作者：七佰

近日，云知声智能科技股份有限公司（简称“云知声”）正式向港交所递交招股书，拟在中国香港主板上市。

资料显示，云知声曾于2020年谋求创业板上市，因数据真实性问题“折戟”，此后转战港股，分别于2023年6月和2024年3月两次递表未能如愿。本次为其港交所的第三次递表，IPO前，该公司估值约90亿元。

三战资本市场，云知声的IPO故事正从技术光环滑向商业拷问。这家曾宣称“医疗语音市场70%占有率”的AI公司，在港交所招股书中却暴露出截然不同的行业位次——医疗AI市占率跌至2.3%，核心业务客户留存率3年“腰斩”，经营性现金流持续失血超7.6亿元。

面对科大讯飞等巨头的生态碾压、研发外包引发的技术空心化争议，云知声的上市之路更像是与时间赛跑的生存突围。

资本长跑与生存焦虑：三次递表的背后逻辑

成立于2012年的云知声，曾是中国AI语音赛道的明星企业，如今却在资本化道路上历经坎坷。

自2012年成立以来，云知声凭借创始人黄伟在摩托罗拉中国研究中心积累的语音识别技术背景，迅速在智能家居、医疗等领域崭露头角。然而，这家成立13年的企业，在资本市场的长跑中却屡屡受挫。2020年，云知声首次冲击科创板IPO，却因数据争议而不得不撤回申请。此后，2023年两次向港交所递表，均未能成功。到了2025年，云知声第三次冲击港股时，其财务状况已令人担忧。累计亏损超过25亿元，净负债高达27.53亿元，账上现金仅剩1.56亿元。云知声在资本化道路上的艰难，也反映出整个AI行业在商业化落地和资本耐心之间的微妙平衡。

云知声的10年融资史，堪称“烧钱换增长”的典型样本。在过去10年间，云知声先后完成了10轮融资，吸引了包括启明创投、京东、三六零等在内的30余家知名机构注资。2023年D3轮融资后，其估值一度达到90亿元。不过，持续的亏损和商业化效率的失衡，逐渐让投资者对其失去了信心。

招股书显示，2022年到2024年，云知声的营收从6亿元增至9.4亿元，看似有所增长，但净亏损却从3.75亿元扩大至4.54亿元。值得注意的是，其研发投入占比始终高于30%，而经营性现金流连续3年净流出超7.7亿元。这种“流血式”的增长模式，让云知声在资本市场的吸引力大打折扣。

云知声的困境，不仅仅是财务层面的问题，更深层次地体现在其战略摇摆和技术护城河的缺失上。在过去的几年中，云知声经历了3次重大转型：从早期的智能语音技术供应商，到“云端芯”一体化架构，再到如今押注医疗与大模型。频繁的战略调整，虽然在一定程度上反映了云知声对市场变化的敏感性，但却也导致了其技术积累的分散。

在激烈的市场竞争中，云知声的市场份额逐渐被挤压。2024年，其在智能语音市场的份额仅为0.6%，而在医疗领域的市占率也仅为2.3%，远低于行业龙头科大讯飞医疗业务的22.9%。

面对市场的质疑，云知声试图以“生活+医疗”双引擎来重构云知声的故事。然而，这一战略转型并未能从根本上解决问题。核心业务毛利率的持续下滑，医疗业务仅为38.8%，远低于科大讯飞医疗业务的55.1%，这使得云知声在盈利能力上面临巨大挑战。与此同时，客户留存率也从70.4%下降至53.3%，这无疑是对云知声场景落地能力的质疑。在AI行业，技术的先进性和应用场景的落地能力是企业生存和发展的关键。云知声在技术积累和场景落地上的双重不足，使其在市场竞争中逐渐失去了优势。

12亿元亏损背后的结构性矛盾

云知声的12亿元亏损背后，暗藏着一系列结构性矛盾，这些矛盾不仅制约了企业的发展，也引发了市场对其未来前景的担忧。

研发方面，云知声的投入如同一个巨大的“黑洞”，吞噬了大量的资金，却未能带来预期的回报。招股书显示，2022年至2024年，云知声的研发费用累计高达9.43亿元，占同期营收的比重达到惊人的36%。

如此高额的研发投入，本应为企业带来技术上的垄断优势，然而事实却并非如此。相反，这种高投入不仅未能转化为实际的商业价值，反而进一步加剧了企业的资金压力。

值得注意的是，云知声研发模式本身存在显著缺陷：超过50%的研发费用被用于外包服务。2024年，第三方服务费同比激增114.67%，达到2.42亿元。这种过度依赖外包的研发模式，使得云知声在核心算法的自主性上存在严重疑问。在当今竞争激烈的科技行业，缺乏自主核心技术的企业，很难在市场中占据主导地位，也难以抵御外部环境变化带来的风险。

同时，云知声面临应收账款风险和现金流危机。招股书显示，截至2024年末云知声的贸易应收款项高达5.59亿元，占总资产的比重达到51.7%，而其周转天数更是长达283天。这意味着企业大量资金被客户占用，资金回笼速度极慢。

值得一提的是，云知声的最大客户之一世茂集团在2022年及2023年位列云知声的第一大客户及第五大客户，为云知声贡献了7851.8万元及2428.8万元的收入，但目前其已经出现了“爆雷”的情况。云知声对世茂集团的2870万元应收账款中，不得不计提2630万元的坏账拨备。

在当前经济环境下，房地产行业的不景气已经对许多相关产业链产生了连锁反应，云知声的客户结构中如果存在较多的房地产企业，那么其应收账款的安全性将面临巨大挑战。

与此同时，云知声的经营性现金流净流出也在不断扩大，从2022年的1.66亿元扩大至2024年的3.19亿元，连续3年净流出超7.7亿元，显示出回款能力疲软与内部造血机制缺失的双重困境。现金流是企业的生命线，一旦现金流断裂，企业将面临破产的风险。

此外，云知声在一级市场获得的90亿元估值，如今正面临着严峻的考验。从市场可比企业来看，商汤科技的市净率仅为2倍，而讯飞医疗的市净率为20倍。相比之下，云知声的净资产已经为负，达到-27.53亿元，资不抵债的现状使得其估值的合理性受到市场的广泛质疑。

在招股书中，云知声曾声称其医疗业务市场占有率达到70%，这一数据曾被科大讯飞公开打假。这种数据上的夸大和不实宣传，不仅损害了企业的信誉，也让投资者对其未来的发展前景产生了怀疑。

在当前的市场环境下，投资者越来越理性，对于企业的估值更加注重其实际的财务状况和市场竞争力。

巨头的生态绞杀与垂直赛道困局

当前，大型科技公司通过广泛布局各类业务领域，使得中小型科技企业的发展空间被不断压缩，面临越来越大的市场竞争压力。

云知声作为一家在智能家居、医疗和大模型领域都有布局的AI企业，如今正面临着来自行业巨头的围剿，这种围剿不仅体现在市场份额的争夺上，更体现在商业模式的可持续性和技术落地能力的全方位压制。

在智能家居领域，百度凭借小度音箱占据了智能家居C端的入口，通过语音交互技术，将智能家居设备的控制权牢牢掌握在手中。阿里则通过钉钉集成AI工具，将智能家居与办公场景相结合，进一步拓展了智能家居的应用边界。相比之下，云知声仍然依赖项目制销售，这种模式不仅效率低下，而且难以形成规模效应。

在过去3年中，云知声的生活类客户仅增加了38家，而项目数量却从913个缩减至711个。客户增长缓慢、项目数量减少的局面，使得云知声在智能家居领域的收入增长主要依赖于单个客户的贡献提升。这种商业模式的可持续性显然存在巨大疑问。在科技大厂已经构建起强大生态壁垒的情况下，云知声想要在智能家居领域实现突破，难度可想而知。

而在医疗赛道上，云知声同样面临着来自行业巨头的全面压制。科大讯飞在医疗领域已经构建了“病历质控-医保控费-辅助诊断”的全链条产品矩阵，覆盖了489家医院，其医疗业务的毛利率高达55.1%，亏损也在持续收窄。反观云知声的医疗客户在过去3年中仅增加了1家，总数为166家。其DRG控费系统尚未形成规模收入，技术优势也未能转化为商业壁垒。

在医疗领域，技术和产品的可靠性至关重要，而云知声在客户增长和收入规模上的滞后，反映出其在医疗市场的竞争力不足。科大讯飞凭借其强大的技术实力和完善的生态布局，已经在医疗领域占据了主导地位，云知声想要在这个垂直赛道上分得一杯羹，需要付出更多的努力和时间。

此外，在大模型竞赛中，云知声的商业化能力缺失也暴露无遗。尽管其山海大模型（600亿参数）在MedBench评测中取得了82.2分的成绩，但2024年相关收入仅为1670万元，仅占总营收的2.3%。不过，与大厂相比，差距仍然十分明显。百度的文心一言在算力规模上达到了1840 PFLOPS，是云知声的10倍以上。这种算力上的差距，使得云知声在模型迭代和场景落地能力上受到严重限制。

大模型的商业化落地需要强大的算力支持和云计算巨头的生态支撑，而云知声在这两方面都显得力不从心。在大模型的竞赛中，云知声不仅面临着技术上的挑战，更面临着商业模式和生态布局上的困境。

对于云知声而言，IPO不是终点，而是一场更残酷的生存竞赛。若不能在未来24个月内实现经营现金流转正，即便登陆港股，也难逃“上市即巅峰”的魔咒。AI产业需要的不再是估值泡沫，而是真正穿越死亡谷的硬核能力。