近期，中策橡胶集团股份有限公司（以下简称“中策橡胶”）IPO注册申请获得了中国证监会的同意，将登陆上交所主板。半个月前，中策橡胶于2月13日在上交所主板过会，2月17日提交注册申请。

中策橡胶是国内轮胎行业的龙头企业，2024年公司销售规模在中国橡胶工业协会的“中国轮胎企业排行榜”中位列榜首。不过仔细翻阅其招股书可以发现，中策橡胶的募资计划大幅缩水，IPO前曾经大额分红，销售模式高度依赖经销商等问题依然存在，或将对公司的未来发展产生不利影响。

募资额缩水30%

公开资料显示，中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。公司拥有“朝阳”“好运”“威狮”“金冠”“WEST LAKE”“GOODRIDE”多个国内外知名品牌。

据了解，中策橡胶本次拟募集资金48.50亿元，主要用于高性能子午线轮胎绿色5G数字工厂项目、年产250万套全钢子午线载重轮胎生产线项目、中策橡胶（建德）有限公司春秋厂区改扩建及仓储配套项目——全钢子午线轮胎车间Ⅴ建设项目、中策橡胶（天津）有限公司高端绿色轮胎制造产业链提升改造项目、中策橡胶集团股份有限公司在泰国增资建设高性能子午胎项目。

不过览富财经网发现，中策橡胶2023年递交的招股书显示，公司拟募集资金70亿元。也就是说，中策橡胶削减了30%的募资金额。该公司先是砍掉了28.5亿元的补充流动资金项目，后来又新增了8.5亿元在泰国增资建设高性能子午胎的项目。

这一调整的背后，或暴露了中策橡胶在资金方面缺乏长远规划，尤其是公司在高额分红的背景下，募资补充流动性似乎更像是“拆了东墙补西墙”。

根据招股书数据，2020年至2024年上半年，中策橡胶现金分红的金额分别为11亿元、3亿元、2.5亿元、4.5亿元、7亿元，近5年累计现金分红达到28亿元。频繁的现金分红，可能会影响公司业务拓展和研发投入，引发投资者对公司未来发展的担忧。

此外，中策橡胶还存在一定的偿债能力风险。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡胶的资产负债率分别为69.15%、68.58%、63.81%、62.62%。同时期，其招股书给出的A股可比上市公司有9家，可比公司资产负债率均值分别为51.94%、51.66%、50.39%和49.69%。

过度依赖经销商

从业绩数据来看，中策橡胶的表现也不够稳定。

招股书显示，2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡胶实现营业收入分别为306.01亿元、318.89亿元、352.52亿元和185.18亿元；净利润分别为13.75亿元、12.25亿元、26.38亿元和25.40亿元；扣非后净利润分别为12.92亿元、10.81亿元、24.98亿元和21.44亿元。

从数据可以看出，中策橡胶2022年的净利润数据出现明显下滑，并且与营收增长的趋势背道而驰。中策橡胶表示，2022年受主要原材料价格较高、国内载重汽车市场下游需求转弱等因素影响，公司营业收入毛利率较2021年下降0.99个百分点，公司扣非归母净利润也有所下降。

更为奇怪的是，根据中策橡胶2023年6月回复的文件显示，2021年、2022年扣非后净利润分别为13.01亿元和10.78亿元，与此前招股书的数据存在差异，自相矛盾的数据遭到市场广泛质疑，公司对数据核算的真实性和严谨性有待提高。

此外，中策橡胶的销售模式还存在过度依赖经销商的情况，其经销收入占比接近八成。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡胶经销收入占主营业务收入的比例分别为78.15%、80.08%、78.43%、78.96%。

需要注意的是，此前已有部分经销商通过股权投资的形式，间接成为中策橡胶的股东。这种错综复杂的股权结构，进一步拉近了公司与经销商之间的关系，让二者更加“亲密”。

2020年2月，多名经销商共同出资设立的杭州潮升企业管理合伙企业（有限合伙）受让中策橡胶2.89%的股权，成为其间接股东。2022年6月，中策橡胶还收购了经销商及前员工共同设立的知轮（杭州）科技有限公司及其控股子公司。

股权捆绑的背后，可能带来利润调节、关联交易等潜在风险，进而影响公司治理的独立性和透明性。

研发投入大但回报低

在研发方面，中策橡胶的研发费用在行业内居前，但毛利率却明显低于同行业竞争对手，这一现象再次引发关注。

从研发投入来看，2024年上半年中策橡胶投入的研发资金达到7.11亿元，研发费用占营收的比例为3.84%。在29家轮胎与橡胶企业中，整体研发投入仅为30.47亿元，而中策橡胶独占23.33%的份额。

同时，通过对比2024年上半年的数据可知，中策橡胶虽然在研发费用方面明显高于赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等同行可比公司，但其毛利率却是最低的。这在一定程度上引发了市场对于中策橡胶研发效果的质疑。

值得关注的是，竞争对手的快速崛起给中策橡胶带来了巨大的压力。在竞争日益激烈的大环境下，中策橡胶“轮胎一哥”的地位或被撼动。中策橡胶如果想摆脱当前的困境，就必须正视这些问题。通过合规经营、稳健发展，赢得投资者的信任和市场的认可。