·概 要 ·

中国人民银行2025年2月13日发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

对于当前经济形势，报告表示“支持经济回升向好的积极因素增多”、“宏观政策更加积极有为”、“2025年经济将保持稳定增长”，相比三季度货政执行报告，表述边际上更加积极。不过，央行对当前的问题也有充分的认识，“外部环境复杂多变”、“国内需求不足”、“风险隐患仍然较多”，而且提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

由此，我们认为，货币政策仍会发力稳增长。具体的，货币政策表述从“稳健”改为“适度宽松”，延续了中央经济工作会议的定调，而且报告还将三季度报告中的“流动性合理充裕”调整为“流动性充裕”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为“推动企业融资和居民信贷成本下降”，表述上更加积极主动。我们认为，接下来货币政策对经济的支持力度或将继续加码，降准降息等货币工具均可以期待，但也不会大水漫灌式强刺激。包括2025年中国人民银行工作会议也提到，会“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

在汇率部分，央行展现了明确的稳汇率态度。在最新表述中，央行强调了“稳定预期”、“增强外汇市场韧性”，并明确提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置”，显示出其维护汇率稳定的决心。往后看，稳汇率依然是央行的重要政策目标。尽管外部环境存在不确定性，但央行的汇率工具箱依然丰富且空间较大，预计人民币汇率仍将保持基本稳定。

风险提示：对政策的理解不到位。

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新发放房贷利率接近3%

新发放个人房贷利率明显回落。央行公布2024年12月金融机构新发放贷款加权平均利率为3.28%，较9月明显回落39bp。其中一般贷款利率下行33bp至3.82%；新发放的个人住房贷款利率继续创新低，环比9月回落21bp至3.09%。票据利率也同样走低，环比9月下行33bp至1.02%。

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政策：降准降息仍可期待

对于当前经济形势，报告表示“支持经济回升向好的积极因素增多”、“宏观政策更加积极有为”、“2025年经济将保持稳定增长”，相比三季度货政执行报告，表述边际上更加积极。不过，央行对当前的问题也有充分的认识，“外部环境复杂多变”、“国内需求不足”、“风险隐患仍然较多”，而且提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

由此，我们认为，货币政策仍会发力稳增长。具体的，货币政策表述从“稳健”改为“适度宽松”，延续了中央经济工作会议的定调，而且报告还将三季度报告中的“流动性合理充裕”调整为“流动性充裕”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为“推动企业融资和居民信贷成本下降”，表述上更加积极主动。我们认为，接下来货币政策对经济的支持力度或将继续加码，降准降息等货币工具均可以期待，但也不会大水漫灌式强刺激。包括2025年中国人民银行工作会议也提到，会“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

我们预期，关于降准，2月通常是信贷投放的“小月”，同时2月MLF到期5000亿元，到期规模不大，流动性上也可以通过买断式逆回购等方式进行灵活补充，降准的必要性有所下降。而且短期看，降准及降息的实施都还需要和稳汇率进行权衡。当前美元指数和美债利率处于高位震荡态势，人民币汇率仍面临一定的贬值压力。短期降准降息的紧迫性有所减弱，接下来预计会视金融经济情况相机抉择。

不过货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，需要有实体融资需求的增长配合。也就是在预期偏弱的情况下，还需要财政“逆周期”力量的作用。往后看，财政的力度仍是关键，需要继续关注。

在汇率部分，央行展现了明确的稳汇率态度。在最新表述中，央行强调了“稳定预期”、“增强外汇市场韧性”，并明确提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置”，显示出其维护汇率稳定的决心。近期，央行也通过加强中间价调控、收紧离岸市场流动性等多种手段持续发力稳汇率，例如央行宣布将于2月14日在中国香港招标发行600亿元人民币央票，进一步体现了央行的政策力度。往后看，稳汇率依然是央行的重要政策目标。尽管外部环境存在不确定性，但央行的汇率工具箱依然丰富且空间较大，预计人民币汇率仍将保持基本稳定。

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专栏：货币政策回顾

报告的几个专栏从不同角度展示了货币政策在多个领域的创新、演进与实践成果。

专栏1和专栏3分别介绍了公开市场操作体系的完善和存款准备金制度的演进，展示了央行在货币政策框架和工具上的持续创新。通过明确政策利率地位、开展国债买卖操作、启用新工具等，央行进一步增强了货币政策的调控和传导能力。同时，随着存款准备金制度的动态演进，央行通过灵活调整准备金率，实现了货币总量的精准调控，优化了对实体经济薄弱环节的定向支持。

专栏4则阐述了再贷款工具的机理与发展，体现了央行在结构性货币政策工具上的发力。通过设立专项再贷款工具，引导金融机构支持科技创新、绿色发展等重点领域，央行也能实现货币政策总量与结构的双重优化，为经济结构调整和高质量发展提供了重要助力。往后看，结构性货币工具还将继续配合发力。

专栏2围绕央行首次创设的两项资本市场支持工具展开。2024年，互换便利和股票回购增持再贷款落地显效，帮助稳定了市场信心。这表明货币政策在维护资本市场稳定、增强市场内在稳定性方面也发挥着重要作用。

风险提示：对政策的理解不到位。

来源：券商研报精选