12月21日，中信建投证券首席策略官董事总经理陈果、思睿集体首席经济学家洪灏、和谐汇一董事长兼总经理林鹏做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」，对话中欧国际工商学院金融学助理教授朱海坤，共同探讨了明年A股市场的走向。

以下为圆桌讨论精彩观点：

陈果：

• 股票市场最核心的三个影响因素是盈利预期、流动性、风险偏好，目前看这三个因素都将继续改善，所以A股市场处于标准牛市中。

• 目前市场主要由流动性驱动，但流动性传导到实体经济、到基本面的改善仍需要时间，并且政策的力度也需要足够强大。因此，如果站在一个传统机构的角度，可能会发现一些传统赛道行业的当期景气并未出现明显的提升。那么，最终的核心问题是：这些因素什么时候会发生改变？首先，如果有更多的中长期资金进入市场，更多注重价值的资金，以及那些能够穿越周期的资金进入市场，市场的风格会逐渐回归平衡。其次，如果政策的力度足够大，能够让市场相信不仅仅是流动性推动的牛市，基本面也会有持续的牛市，我也相信市场风格会得到平衡。

• 无论是短期投资还是长期投资，在一个市场都是存在且合理的。如果仅有长期资金，可能市场活跃度流动性受限；而如果完全是短期资金，可能未必能实现资源的最优配置。

洪灏：

• 明年出口可能面临较大的不确定性，而国内的新能源车、太阳能面板等的产能都大于内需，继续投资效率偏低，我国经济需要找到新抓手，这个时候，让居民部门自己去计划消费，完成社会的消费转型。
• 今年A股市场有两波行情非常棒，抓住行情的投资者赚到了钱，能赚快钱为什么不赚？市场不一定只有慢牛才能挣钱。
• 我觉得投资不要着急，A股每年都会有机会，通常每年都有两波机会，即使在市场表现不佳的年份，也总会有两波机会。

林鹏：

• 对明年的A股市场谨慎乐观，一是因为政府态度的转变，9月以来不断降息、发布刺激性政策、支持房地产市场等；二是因为中国经济韧性较强，比如说，中国今年每个月的客运量基本都在同比增长，说明大家还是有经济活动的，又比如最近二手房市场表现不错；三是因为目前A股港股的估值不贵，对投资者很有吸引力。

• 看好明年我国的几个行业，一是科技行业，因为AI后续的应用潜力非常大，无论是硬件还是软件，明年可能都存在较好机会；二是部分消费品行业，过去几年整体消费股表现不佳，从历史上看，消费股的估值处于非常低的地位，但消费品公司一般韧性很强，不容易倒闭，而且一些大类比如白酒的销售量下滑后，其他一些消费品在明年可能迎来机会，比如体育用品类等等；三是先进制造业，比如一些创新药等。

• 今年小盘股、微盘股的表现，在很大程度上反映了市场流动性的改善，资金开始变得宽裕，但这种资金主要流向了与基本面关联不大的股票。

以下为讨论实录：

朱海坤：

好的，尊敬的各位来宾，大家好！我是中欧国际工商学院金融学助理教授朱海坤，非常欢迎大家的到来，也感谢大家继续参与我们接下来的圆桌讨论环节。今天，我们将继续讨论有关A股市场的热点话题。

回顾2024年，随着这一年的即将结束，我们可以看到，近年来A股市场确实经历了一个可能的转折点。为什么这么说呢？从顶层设计的角度来看，今年我们的最高层提出了许多振奋人心的口号，如要努力提振资本市场、平衡投融资、加强对古诗文化的关注等。这些创新性的口号实际上反映了政府对股市的定位和看法发生了跃迁，迈向了一个新的、更重要的层面。

不仅仅是口号，政策方面也同步推进。央行创新性地提出了金融机构互换便利政策，同时推出了股票回购增持的再贷款政策。这些政策都是真金白银地推动资本市场的发展。政策出台后，市场反应也非常显著。

从市场运行来看，我们可以看到，成交额自9月份开始持续扩大，达到了1.5万亿的水平，已经成为常态。因此，A股市场正在经历一系列的变化。

今天，我们站在2024年底，展望2025年A股市场的走向。我相信这是在座各位非常关心的一个话题。为了更好地解答大家的疑问，我们今天邀请了三位业内顶级嘉宾参与圆桌讨论，他们将从各自不同的角度，为大家分享有前瞻性和指导意义的观点。

其中，两位嘉宾大家并不陌生。第一位是瑞思集团首席经济学家洪灏先生，他拥有丰富的海外视角和全球视野；第二位是中信建投首席政策官陈果先生，他对A股有着深刻的认知，并且拥有丰富的实战经验。同时，我们还邀请到了百亿买方机构和谐汇一的董事长兼总经理林鹏先生，他将从买方视角，分享对A股市场的机遇和变化的独到见解。

接下来，我们将正式开始今天的圆桌讨论，核心话题是2025年A股市场的展望。三位嘉宾将通过直接、通俗、务实的叙事，结合数据和逻辑，为大家带来有价值的信息和最前沿的财富洞察。

由于陈果先生坐得离我最近，第一个问题将先向您提问。您无疑是本轮行情的引领者和标杆性人物。在您刚才的主题分享中，您提到了对2025年市场的信心，认为整体市场会呈现牛市走势。尽管我们已经看到市场发生了变化，但对于是否进入牛市以及牛市何时到来，市场上依然存在不少分歧和争议。那么，基于您刚才的分享，我想请您为我们进一步阐明，为什么您认为2025年的A股市场会迎来一个整体走牛的趋势，而不会再重复过去几年的那种“强预期弱现实”的状态。

陈果：

谢谢朱教授！那我近水楼台先得月，也是抛砖引玉了：

首先，市场信心并非凭空而起，而是基于多因素的共振。经过924和926的政策出台之后，我们有充分理由相信，目前政策层正致力于改善物价水平、提振资产价格，此外，政策也在努力增强各方信心，特别是企业和民营企业的中长期信心，这些因素有助于全面振兴经济，有助于推动市场向上发展，

从理论角度来看，盈利预期、流动性和风险偏好这三大核心因素都有上升的迹象，而并未出现逻辑上的破坏或逆转。尤其是近期的一系列政策举措，包括中央政府的监督会议以及政策的持续推进，似乎都在加固这一判断，这为牛市提供了有力支撑。

我个人看来，信心的一个基础也在于 ，中国人的创造力和竞争精神其实依然蓬勃，依然有很大发挥和释放潜力，依然有能力推动更多产业升级和经济发展。

中国股市现在是被牛市包围了，主要国家的股市都创了历史新高，我认为目前中国股市的主要指数并没有达到充分定价，更谈不上过度定价。因此有理由认为牛市未完待续。

朱海坤：

非常感谢陈果总的精彩分享，我非常认同您的观点。从当前的时机来看，明年的市场走势确实有理由让我们相信会呈现更加积极的态势。听了您的主旨分享后，我的最大感受是：今年我们对明年的预期最大的不同之处在于，企业的盈利周期可能正在到来。我们刚才提到的政策支持、市场信心以及风险偏好的变化，这些因素正在逐步对接。如果这些因素在2025年能够同时释放出来，那么我们完全有理由和逻辑相信，2025年的市场会有不错的表现。

再次感谢陈果总的分享。接下来，我们将第二个问题交给洪灏总。您的文章《周期与抗争》今年非常精彩，今天的分享也非常有见地，因此我们今天将重点围绕您的文章内容，讨论一下A股和中国经济的动态。在文章中，您提到近年来我们的贸易盈余持续上升，但这种盈余的上升却压低了内需，进而对经济表现造成了影响。反映到A股上，就是利润的持续下滑。那么在当前的背景下，您怎么看待2025年的发展趋势？您认为这种趋势是否有可能发生转变？我们是否能够摆脱依赖出口贸易的循环？另外，近期官方将提振消费放在了工作重点，您认为这一点是否会在贸易顺差的数字中得到体现呢？

洪灏：

从宏观角度来看，贸易顺差的持续增长本质上反映了储蓄率的不断上升。随着储蓄率的提高，消费占比则会相应下降，这是当前经济格局的一个显著特征。展望明年，出口的前景存在很大的不确定性，尤其是在中国已经经历了多年的出口增长之后。例如，从2020年至今，若中国不生产口罩、针筒或止痛片，其他国家就无法获得这些产品。虽然中国依然是全球制造业的重要大国，但我们也看到了新兴供应链的形成。

过去，中国的制造业侧重效率而非风险管理，因此全球供应链中的分工较为固定，每个国家负责特定的生产环节。然而，中国制造业的强大使得我们在许多行业中处于全球领先地位。这也成为全球供应链重构的一个重要原因。

因此，明年出口的表现存在很大不确定性，考虑到贸易战的风险，难以预见出口将持续强劲增长。在此背景下，贸易盈余的积累速度可能会放缓。如果出口未能维持增长，经济将需要找到新的抓手。虽然中国在新能源车和太阳能面板等领域的产能超过国内需求的几倍，但持续的投资虽然能够带动部分GDP增长，却可能面临效率较低的问题。

在这种情况下，消费成为了重要的增长驱动力。消费不仅是GDP增长的动力，也是增长的结果。我们希望通过生产能够享受到劳动的成果，而不是通过不断的竞争和储蓄来应对生活。因此，消费社会的转型显得尤为重要。中国的社会保障体系、医疗和教育等领域，如果能够获得政策和资金的支持，或许能真正推动消费社会的实现。通过这种转型，社会文化也能逐步从高压竞争和储蓄的状态，转变为更注重享受生活和劳动成果的社会。

朱海坤：

好的，谢谢洪灏总的分享，我觉得您的这个观点也非常的有意思，非常的有道理。正如您所说，明年我们可能会面临一个出口充满不确定性的年份，尤其是来自美国的压力。然而，这恰恰为我们提供了一个契机，推动真正的转型，促进消费，推动内循环。

洪灏：

我再补充一下，为什么我们以前不太重视消费。首先，从我们的文化背景来看，整个民族的传统文化一直以重商为主。我们从古至今，特别喜欢出口。举个例子，清朝时期，中国的瓷器、茶叶、丝绸出口到世界各地，带来了大量的白银。当时中国的贸易盈余甚至比现在还要大，占GDP的比例也很高。这种情况的发生，部分是由于当时的战争，尤其是鸦片战争，迫使我们开放港口与外部进行贸易。而当时并不是像今天那样通过贸易战的方式，而是通过强迫开港通商的手段。如今，全球贸易变得更加文明，关税等手段被用来调整全球贸易结构。因此，过去我们不太重视消费，主要是因为投资和出口的增长更容易实现。只要注入资金，相关行业就能迅速增长。相比之下，消费则更依赖居民部门自身的计划和决策。然而，如果在未来，出口的优势不再像过去那样强劲，投资也需要新的动力，我相信这将成为我们实现消费转型的机会。

朱海坤：

谢谢，我们也非常希望看到这个转型的发生。接下来我们邀请林鹏总来聊一聊，您站在买方的视角下，我们很好奇您是怎么看待2025年市场的大方向的？您觉得我们有没有机会，机会在哪里？

林鹏：

感谢朱教授提出这样一个问题。其实，我们买方并非对未来能够精准预测。对于大势的判断，准确性未必非常高，尤其是在年末时刻。我过去常常在年末与团队的同事开玩笑，收集市场上各种观点，反过来做的成功概率可能比做预测还要高。每到年末，往往会经历“打脸”时刻，像现在这样复杂的环境下，可能不仅仅是打脸，打到最后甚至可能连牙齿都要掉了。因此，确实存在很大的困难去准确判断未来，尤其是在当前经济变动的情况下，长期以来主导中国经济的一些因素正在发生变化。当然，这种变化未必是坏事，长期来看不一定是坏事，但短期内确实会产生影响。

我认为，最主要的变化是地方政府推动经济的积极性和回报机制的问题。这种机制目前存在一些问题，导致了普遍的“躺平”现象。当然，从长期来看，政府对经济的干预减少可能会促使市场化发展。因此，我们确实面临复杂的环境，很多不利因素也在显现。我们并非对未来盲目乐观，当然我们会保持谨慎乐观的态度。对于一些谨慎的观点，我认为最近很多经济学家也有表达，我们会考虑这些观点。那么，我想分享一下为什么我们保持谨慎乐观的态度，乐观的方面不再展开，简单列举几点。

首先，是政府态度的变化。对于资本市场的定位、资本资产价格和经济的认识，应该说自今年9月以来，我们看到政府有了显著的转变。事实上，在持续降息、各种刺激政策和房地产支持政策的推动下，居民消费能力应当没有显著下降。但为什么消费依然低迷？根本原因在于信心，消费信心在很大程度上取决于资产价格预期。因此，我们国家的管理层意识到这一点，这个转变是我们感到谨慎乐观的第一个原因。

其次，中国经济的韧性依然可以体现出来。虽然大家普遍感觉经济不佳，消费萎靡，但我想分享一组有意思的数据。我统计了客运量的数据，包括航空、高铁、酒店入住等，截止到今年11月，这些数据同比去年增长约10%，甚至较2019年也有接近10%的增长。而在美国，虽然大家普遍认为经济很好，但航空客运量至今未能恢复到2019年的高点。实际上，这些数据反映出经济活动并未发生本质性变化，尽管消费相较于过去有所下降，经济的活跃度仍然存在，表明中国的经济韧性依然强劲。此外，最近房地产二手房的交易量也有回升。例如，上海12月的二手房交易量预计将达到3万套，创历史新高。这表明，在购房成本大幅下降的背景下，房地产依然具有一定的刚性需求，体现了经济的韧性。

第三，从资产价格的吸引力角度来看，作为买方机构，我们认为A股和港股市场中有一批估值在10-15倍、净资产收益率在15%以上的公司，这些公司在未来几年的潜在净资产收益增长率在10%-20%之间。尽管这样的公司数量不算很多，但它们的市值比重不小。与海外市场相比，特别是美国、欧洲和日本，这些公司在公司质地、财务状况、经营前景以及国际化布局等方面，估值至少便宜一半。我们认为，从买方的角度来看，这一群体非常有吸引力，尤其在消费、科技、制造等行业中，这类公司普遍展现出低估的特点。过去几年，市场情绪对其产生了负面影响，但从我的角度来看，这一群体的定价不合理，是被低估了。

当然，我们也面临着很多变局。明年，特朗普总统如果重新上台，美国的某些不确定因素可能比过去更加复杂。但从整体来看，我们依然对这三个方面的因素抱有乐观态度。谢谢大家。

朱海坤：

好的，感谢林鹏总的分享。您最后提到的关于价值的话题，我们一会儿会再回来，这确实是一个非常重要的问题。我想刚才三位嘉宾的分享，其实从他们各自的角度，都突出了一个关键词，那就是“变化”。无论是从政府态度的变化，政策的变化，还是外部环境的变化，这些都是我们在25年里需要关注的重点。但从他们的分析中，我们也可以明显看到，尽管这些变化带来了一定的不确定性，但它们可能最终为我们带来一些有利因素，所以我们也可以积极期待并关注这些变化。

好的，现在我们把问题再次转回到陈果总这里。在今天的分享中，我特别注意到您对日本股市的关注，尤其是过去90年代的行情所给我们带来的经验，特别是您强调的当时一系列的政策问题。那么，回到我们过去三个月国家提出的政策和高层的讨论，我想请问一下，时至今日，您认为我们当前的政策强度达到了什么水平？跟当时的日本相比，是差不多，还是超过了，还是说不及呢？

陈果：

首先，我们说“他山之石，可以攻玉”，其次，我们说：“世界上没有两片完全相同的叶子”，所以我们要做比较分析。但比较不是照搬别国的经验，而是提供借鉴启发。关于日本的借鉴启发，正如我刚才提到的，除了90年代，还有2012年之后的经验。但如果我们专门讨论90年代的情况，它给我带来的启发有几点：

第一点是，尽管日本当时面临强烈的资产负债表衰退，但如果采取足够宽松的货币政策和财政政策，经济还是能够出现反弹的。从1993年到1994年，确实出现了一波经济反弹，GDP的实际增速在边际上超过了4个百分点，因此这个反弹的幅度不小，并非只是L型低迷。当然这个反弹最终未能持续下去，这种持续性问题尤其值得我们去借鉴。

这里有几点启发。首先，正如我刚才提到的，日本当时投向的方向是不可持续的。包括洪灏总刚才讲到的，1990年代日本重点投基建，实际上对提升新质生产力和消费的支持非常有限，这样一来，没有形成一个持续的增长循环，这一点非常关键。

第二，日本受到了许多外部约束。我们都知道八十年代末的广场协议，这实际上是第一次货币冲击，很重要的是94年又发生了第二次货币冲击。日元被施加了汇率升值压力，这压制了它的外需。此外，日本的财政政策也存在一些错误的认知和理念，也受到IMF和美国财政部的影响。当时有人认为，如果日本继续扩张财政赤字，可能会面临日债危机，因此在94年经济反弹时就开始紧缩财政，包括加增消费税，这压制了内需。

更重要的是，日本经济没有新的增长点出现，没有抓住互联网革命的机会。我不认为中国会简单地复制日本的情况，两者本身就有不同，况且我们已经看到了日本的教训。

如果我们考虑今天中国面临的情况，我认为首先要有信心。也就是说，在经历了这三年的经济下滑后，随着宽货币和宽财政的支持，经济出现反弹是完全可以实现的。更重要的是，这个反弹之后，就是要避免类似日本那样的错误判断和决策。

日本92-94总共进行了三轮财政赤字扩张，这三轮扩张占当时日本GDP的9个百分点，持续了两年，从92年到94年，年化幅度大约是4个百分点。这个扩张使得GDP的边际增幅最大时超过了4个百分点。

中国GDP提振可能不需要那么多，但广义财政赤字的大幅扩张是必不可少的，同时也看用途的有效性持续性。目前因为数据没有宣布，评估够不够也有难度。我认为政策力度是否足够，这是一个技术性的问题。很多人讨论的够不够是财政赤字够不够，消费券够不够，我觉得这个只是一方面，宽货币宽财政、新质生产力和企业信心都很重要。如果财政力度不够，后续可以加码，虽然市场希望尽快一步到位，但这也并不是无法解决的问题。

朱海坤：

好的，谢谢陈果总的分享。我明白了，我们对于日本的这个案例并不是要简单地模仿，而是要从中汲取经验，并且做得更好。根据您的分析，我们当前的政策在实施和未来的政策空间上其实都有很大的余地。因此，我们可以先观察现行政策的效果，然后再进行优化，这样的策略是非常务实的。您刚才的分享也完美地解答了我接下来原本想追问的问题，就是中国和日本当时的内外部环境有哪些可比性，又有哪些差异。您给我们做了一个非常清晰的总结，这对我们理解当前的政策背景非常有帮助。

陈果：

我补充一个小点，我觉得中国人的文化里面，有一种不服输，以及一种创新和改进的精神。我自己的观察是，尽管日本的工匠精神和勤奋程度在全球范围内都备受认可，但在我所提到的这些方面，我认为中国的优势是明显的。因此，我觉得在面临智能化时代的背景下，中国相较于90年代的日本在面对互联网产业革命时，可能更具优势。

朱海坤：

好的，谢谢。接下来的问题我们就给到洪灏总。大家知道，我们在讨论股市之后，还要聊一个与股市有着千丝万缕联系的市场——房地产。正如您在分享中提到的，房地产市场的企稳对于信心的恢复至关重要。最近的数据显示，在核心城市或者一线城市，房地产市场确实有一定程度的回暖。那么，我想请问您如何看待目前2025年的地产形势？另外，关于政策的讨论，我们现在经常强调是否需要更多的政策来加码房地产市场。如果需要，您是否能分享一些在政策上的建议和见解？

洪灏：

我认为现在确实需要出台许多政策。刚才在分享时，我提到过，2022年10月底我们重新启动了市场，实际上我们看到2023年1月至4月，连续四个月实现了量价齐升。那时我们都觉得周期已经重启了，但后来出现的市场表现完全与我们的预期相反。所以，近期房地产新政策出台后，尤其是限购政策的放开和房贷利率的下降，确实让我们看到10月市场表现依然不错，销量仍然不错，尤其是在上海。我注意到，上海的豪宅市场依然火爆，甚至出现了摇号秒光的现象，好像比iPhone还要热销，这真是非常神奇的现象。相比之下，香港的房地产市场已经陷入了持续的低迷。

其实，我们需要关注的是宏观经济中的哪个部门将承担下一轮加杠杆的责任。显然，企业部门不可能再依赖了。至于居民部门，我知道在一线城市，很多家庭的储蓄较为丰厚，并且人均持有几套房产，部分家庭通过卖掉现有的房产，来满足改善性需求。然而，今年的房地产市场也发生了明显变化。过去，中国房地产市场的销售大约80%到90%是新房销售，甚至期房的销售占比不到1/5。而今年，二手房交易占到了整体成交量的50%以上，甚至接近2/3。这一变化意味着，今年的市场情况与以往截然不同。因为二手房交易无法带来显著的GDP增长，而过去房地产行业的GDP增长大多来自新房的销售，开发商借钱买地、建楼、卖楼花，进而带动信贷周期。

然而，二手房的成交无法产生太多的GDP增长，已经建成并完成首次交易的房产，只是GDP的一部分。这也是为什么房地产泡沫与其他资产泡沫不同的原因之一，因为它的周期非常长。想想看，为什么房贷可以有20年到30年的期限？正是因为房地产资产的生命周期长，所以它的调整过程也会比其他资产类别更为漫长。因此，我并不认为目前一两个月的市场反弹就能说明什么问题，因为我们以前也见过类似的情况。而且，加杠杆的主体并未发生显著变化。如果我们指望居民部门像2016年那样加杠杆，显然不太现实。2016年，国家开发银行扩表2万亿，居民家庭加杠杆，随后从2016年到2021年，房地产市场迎来了高峰，房价上涨了60%到80%，甚至更高，一些城市的涨幅更为惊人。如果这一轮私人部门无法像过去那样加杠杆，我们就只能依赖中央和地方政府的支持。

正如林鹏总所提到的，地方政府由于反馈机制的设计，可能出现了“躺平”的现象。因此，最后剩下的只能是中央政府的资产负债表开始加杠杆。中央政府的资产负债表具备很强的加杠杆能力，毕竟其资产负债比率相较于地方政府和居民部门更具优势。地方政府和居民家庭的资产负债比大致都在100%左右，而中央政府的资产负债比率则更低。因此，中央政府无疑是最能够加杠杆、也最有能力加杠杆的主体。

我们是否判断行情会有变化，实际上取决于中央政府是否会开始加杠杆。在我们开过多次会议之后，大家都看到市场为何出现如此反应。例如，在9月20日开会后，市场经历了两到三周的快速暴涨，但随后市场却出现了“半日游”的行情。这是因为市场正在寻找一个信号，那就是中央政府的资产负债表将毫不犹豫地加杠杆，一旦这个信号确认，我们就可以毫不犹豫地进入市场。而现在，我们仍在等待这个信号。

最近，重要会议的内容通常不会涉及此类具体目标的设定，我们还需关注即将召开的两会。如果中央政府加杠杆进行消费，比如为民众代缴三年社保，全部免除，想象一下，画面将是多么美好。当然，这样的方案可能不太现实，但如果我们能发放特别债券，收购市场上的存量房，转化为保障房、安居房，帮助低收入群体改善生活，这些举措将无疑极大地鼓舞人心。我希望这些方案最终能够落实，这样的结果将是非常令人振奋的。

朱海坤：

好的，谢谢洪灏总。如果现在有买房意愿的，是不是一个比较好的时机？

洪灏：

根据央行的调查，平均每个家庭大约拥有两到三套房产。虽然房产的分布并不均匀，但这一数据充分说明了许多家庭拥有房产，甚至不止一套。而对于那些尚未购房的人来说，主要的原因是被高房价排除在市场之外。以上海为例，普通住宅的价格至少在5万每平方米左右，上海的均价似乎已经超过了这个数。如果我们随便买一套120平方米的房子，价格大约在600万左右。拿这个价格去和大阪相比，600万能买到的房子差别巨大，尽管日本的房价已经有了上涨，但我们可以看出，对于很多中国人来说，600万在日本可以买到的房产远不如上海的一套普通住宅。

因此，我认为不必着急。回想一下2015年，当时有一个现象叫“卖房炒股”，大家可能还记得，在股市达到5000点的高峰时，许多人都选择卖房去炒股，结果到了2016年，又有大量资金流入房地产市场。这也证明了房地产是一个长期周期的资产，不会因为房价短期波动，就做出急功近利的决定。购房不仅要考虑到当前的价格，还要综合考虑工作、生活等方方面面的因素。所以，在这种情况下，我们不必急于行动。因为房地产是一个长周期的资产，其价格的调整和变化肯定会超出我们之前的预期和经验。

朱海坤：

好的，所以对于房地产，我认为我们仍然需要保持更多的耐心，等待一个更加明确的信号，或者说是来自中央的指导意见。感谢洪灏总的分享。那么接下来，我们邀请林鹏总为大家进行讲解，您刚刚提到了价值投资领域的一些机会，作为一位知名的价值投资人，我想请教一个直接的问题：您明年看好的行业有哪些？您判断这些行业的标准和逻辑是什么？

林鹏：

好的，接下来我就直接表达一下我的观点。我们看好几个领域，首先是科技行业。因为 AI 技术带来的算力提升和 AI 应用的不断扩展，市场空间非常广阔，潜力巨大。因此，我们对科技行业的看法是，明年无论是硬件还是软件，都可能会有不错的机会。

其次，我们看好部分消费行业。刚才陈果总也提到了消费行业的结构性变化，的确如此。过去几年，中国的消费股表现不佳，估值处于历史低位。但我认为，消费品行业仍然存在很多结构性的机会。与制造业公司不同，消费品公司，特别是那些在 A 股上市后的企业，往往具有特定品类的竞争优势。除非它们进行非常激进的跨行业投资，否则其生存能力非常强，不太可能出现大规模的衰退。中国市场庞大，各类消费品都有空间。而且，消费品企业大多是轻资产公司，财务风险较低，管理得当的情况下，企业不容易消亡。与制造业公司需要大量固定资产投资，并面临技术进步带来的淘汰不同，消费品公司往往更具韧性。

此外，消费品行业中存在着巨大的结构性变动。例如，过去体育产业的主流是足球和篮球，尤其是 NBA。但随着乔丹、科比退役后，NBA的吸引力已经下降，未来可能面临进一步衰退。同样，足球在梅西、C罗退役后也面临类似的问题。随着这些传统运动逐步衰退，其他类型的运动，如户外运动、冰雪运动等，可能会迎来新的机会。因此，我认为消费品行业的机会主要来自于新兴品类和结构性的变化。

第三，我们看好先进制造业领域。尽管一些下游产业可能并不完全与科技相关，像传统的石油化工等行业，但中国企业在过去几年内的竞争力提升速度远超以往。如果这些企业具备良好的国际化布局，并且有巨大的本土市场空间，那么在先进制造业中，我们相信一些优秀企业明年有可能带来不错的回报。这里面，我们很看好创新药领域，也是我们关注的重点。我们将医药归类为消费行业，因为它和消费品一样，都是改善生活品质的产品和服务。医药通过帮助生病的人改善健康状况，使其能够和正常人一样生活，因此它的市场需求持续强劲，未来仍然存在很大的机会。

总的来说，这些领域是我们看好的方向。谢谢大家。

朱海坤：

好的，谢谢林鹏总的精彩分享。那么，大家可以看到，林鹏总已经为我们揭示了财富的密码——科技行业、某些新兴品类的消费品行业，以及先进制造业，都是值得关注的机会。借着主持人的便利，我想请教一下林鹏总，刚才您提到，国内的科技行业依然具有投资价值，那么我想请问您，如何看待美股的科技股？它们是否依然值得投资？或者说，它们的估值是不是已经过高？考虑到美联储最近的政策风向有所变化，您认为现在是否应该采取落袋为安的策略？

林鹏：

关于美股的科技股，确实目前它们的估值相对较高，整体上显得有些昂贵。然而，我们现在处于一个可能引发巨大变革的时代。AI，特别是大模型的训练已经开始广泛应用，随着更多类型的应用产生，AI对于生产效率和社会价值的提升将达到何种程度，现阶段我们无法准确预估。

虽然现在的估值较高，但可能仍然值得持续关注。因为我们仍然处在科技进步的一个大变局的初期阶段。当前的科技发展目标已经非常明确，尤其是朝着机器人方向发展，从大模型的训练、自然语言生成，再到与自动驾驶、3D人工智能结合，所有这些技术最终目标都指向了机器人。而且，随着算力的持续提升，最终有可能接近人脑的处理能力，带来新的产品和应用。

因此，尽管美股科技股目前看起来很贵，但它们或许还有可能变得更贵。因为我们现在只是处在这一轮科技进步的开始阶段，未来可能会迎来更多突破性的发展。所以，尽管估值偏高，但仍有可能继续增长。

朱海坤：

好的，谢谢林鹏总的分享，让大家对美股科技股有了更深的理解。接下来我们换个话题，谈谈近期 A 股市场的情况。我们注意到，自 10 月以来，A 股的交易活跃度持续上升，但市场也出现了分化的现象。具体来说，公募重仓的股票和散户偏好的微盘股或低价股，往往呈现出不同的走势，尤其是在年末，市场更像是出现了跷跷板行情。

针对这种走势上的差异，我想请教一下陈果总，您之前提到过一个很有意思的观点，就是机构似乎并不太相信当前的行情，这个观点引起了很多关注。那么，我想请教您，2025年A股市场的风格会发生转换吗？您认为机构投资者会开始真正相信这一轮行情吗？或者说，散户是否会对市场更加有信心？

陈果：

客观来看，我们看到公募基金中的股票型基金，其实目前仓位已经比较高了，更多是资金时候净申购的问题。今年截至目前资金是从ETF流入的，主动管理的公募基金并没有净流入而是净赎回。当然资金流向本身也是一种结果，每一轮牛熊周期中都会有类似的现象。

举个例子，2015年牛市后有三轮下跌，此后2016年和2017年指数是逐步上涨的。然而，之前基金重仓的TMT板块表现相对较差，而价值型和核心资产风格的股票则表现更好。一轮牛熊下来，新一轮行情，中国股市的场外资金倾向回避机构重仓股，也就是上一轮牛市的主力。 16年是TMT，现在是老赛道核心资产。 这种周期性与博弈性，我们不能忽视其背后的投资者文化、价值观和预期收益率。不可否认的是，中国市场上确实有大量的快钱，这些资金倾向于追逐短期的趋势，但缺乏对跨越周期基本面的深度关注，也导致了当前市场上出现的一些现象。在这个背景下，企业的当期景气而非长期竞争力就变成一个重要因子。

我之前也提到，目前市场主要由流动性驱动，但流动性传导到实体经济、到基本面的改善仍需要时间，并且政策的力度也需要足够强大。因此，如果我们站在一个传统机构的角度，可能会发现一些传统赛道行业的当期景气并未出现明显的提升，这也是目前的一个现状。

那么，最终的核心问题是：这些因素什么时候会发生改变？从我的观察来看，首先，如果有更多的中长期资金进入市场，更多注重价值的资金，以及那些能够穿越周期的资金进入市场，市场的风格会逐渐回归平衡。其次，如果政策的力度足够大，能够让市场相信不仅仅是流动性推动的牛市，基本面也会有持续的牛市，我也相信市场风格会得到平衡。

当然，精准把握这一切的时间点是有难度的，但从当前政策部署来看，我相信明年会有所变化。一般来说，政策效应会滞后半年左右，基本面也会有所反应。今年，虽然并非完全没有基本面主导的行情，我们也看到了与新能源车、耐用消费品以及新消费相关的股票表现。这些行业符合当期景气度投资。

我认为，明年这种情况会逐步增加，也许在明年年中前后，市场风格变化会更加突出。

朱海坤：

好的，明白了。那么接下来，我想请教一下林鹏总，您如何看待这种市场风格的差异？特别是在当前 A 股市场中，机构和散户在选择标的时，呈现出不同的偏，您是否有一些关于这种差异的见解或者分享？

林鹏：

我认为，中国的财富积累历史相对较短，尤其与海外国家相比，居民财富的积累大约是在过去十多年才开始显著增长。因此，无论是资产管理者，还是银行的私人银行团队，甚至许多投资者，他们的经验和财富传承的积累相对较少。这导致中国市场的投资风格往往偏向于短期，缺乏对长期周期的深刻理解和沉淀。

正因为如此，中国市场的投资风格呈现出较强的周期性波动。我们既经历了价值投资的高峰，也遭遇了其低谷。这种周期性波动是中国市场的一个显著特点。过去 30 年的市场经验表明，我们目睹了价值投资周期的起伏，这种波动深刻影响了市场的风格。

对于今年小盘股、微盘股的表现，我认为，这在很大程度上反映了市场流动性的改善。资金开始变得宽裕，但这种资金主要流向了与基本面关联不大的股票。我用“吃鸡游戏”来形容这一现象，觉得它有点像腾讯的《和平精英》游戏。在这种游戏中，100个人被投放到一个小岛上，最后剩下的一个人获得奖励。同样的，在股市中，资金的涌入推动了股票的上涨，而当价格远远超出其真实价值时，无论是内部股东，原始投资者，还是二级市场的投资者，都会倾向于卖出。最终，市场的供需关系决定了这些股票的走势。

这种“吃鸡”式的资金行为，虽然可能带来非理性的炒作，但它也是市场活跃的表现，尤其是在牛市初期，通常先消耗的是那些与基本面无关的低价股。尽管短期来看，可能会显得过热，但从中国市场的历史和结构来看，这种现象实际上是市场的一部分。

总体来说，我认为，中国市场的最大特点之一，就是短期资金驱动的周期性波动。在这一过程中，非基本面驱动的资金行为虽不完全理性，但它是市场活跃和正常的一部分。

朱海坤：

是的，感谢林鹏总的深入浅出分享。对于我们每个人来说，最终的投资还是要回归到价值本身，我们是在进行价值的挖掘与埋伏。而要挖掘价值，就需要我们具备耐心，等待这个价值在未来的实现。刚才各位的分享中也提到了未来的10点，可能已经不再是那么遥远了。

洪灏：

为什么一定要挖掘价值？你能赚快钱，为什么要赚慢钱呀？中国市场上有很多机会，不一定非得挖掘什么低估值的股票。举个例子，如果今年我买了低估值的股票，可能根本赚不到钱，还得等待它们“开花结果”，三年过去了，可能头发都白了。所以我不太明白，为什么不能赚快钱呢？今年有两波行情非常不错，抓住这些行情的朋友都赚到了钱，这是第一点。

其次，我觉得有一个很奇怪的市场认知，就是大家总认为市场一定要走慢牛的路线，搞价值投资。而在我看来，中国市场上，除了林鹏总和东方红，我认为几乎没有什么真正的价值投资。你看，为什么开完会之后，小微盘股涨了这么多呢？但陈果总对此有不同的看法，他指出机构并不参与这一现象。因为在量化矩阵之前，小微盘股的策略是我买一篮子小微盘股，用大盘做对冲，对吧？但在量化矩阵之后，这个策略就不能再用了，因为市场规则发生了变化。那么，这时谁还能够参与量化矩阵后，已经跌入大坑的小微盘股板块呢？答案显而易见，那一定是散户。就是这么简单。如果这个板块的赚钱效应非常明显，散户的资金就会涌入。

另外，关于基本面分析，我觉得中国很多上市公司的基本面真的那么好吗？为什么会有这么多造假的现象？一些公司一上市就出现大幅度减持，这种奇怪的情况时常发生。如果我们真的认为可以通过财务报表分析来找到价值股，那么你觉得成功的概率大吗？还是说正如陈果总在演讲中提到的，择时才是关键？

如果通过传统的价值发现方法无法找到合适的股票，那么为什么我们不能换一种方式来赚钱呢？这就是与市场环境相关的问题，不同的市场需要不同的投资和交易方法。我认为不必局限于传统的思维方式，认为一定要买价值股。中国过去确实有一些股票具备长期增长的价值，但绝大多数股票其实只是交易标的而已。这里我想补充一下，谢谢大家。

朱海坤：

感谢洪灏总的补充，看来大家对这个话题确实非常感兴趣。短线和长线投资一直是我们讨论的焦点，对此，我也在思考，假如我们能够通过短线投资赚到钱，那当然是一件非常好的事情。但是，正如您提到的，还有两位提到的择时问题，对于我们普通股民来说，择时确实是一项非常难做到的事情。不管是我们的信息来源，还是我们的勤奋程度、专业水平，可能都不如一些专业的投资者。所以，我在想，这两种投资风格是否更适合不同类型的投资者，或者说，适合不同的投资者风格呢？

陈果：

我觉得，首先，无论是短期投资还是长期投资，在一个市场都是存在且合理的。如果仅有长期资金，可能市场活跃度流动性受限；而如果完全是短期资金，可能未必能实现资源的最优配置。

我认为，作为投资者，能够找到适合自己的赚钱方法，就是OK的。就像美股市场有巴菲特的伯克希尔哈撒韦这样的长期投资者，但也有西蒙斯文艺复兴非常高频的交易者，他们同样能够赚到大钱。

我个人来说，我确实非常看重择时这一点，我认为在A股市场和美股不太一样，从历史看，择时非常重要，能为投资收益带来很大的价值。

当然，如果作为普通投资者，您没有择时的能力，或者从历史数据来看，您的择时判断往往是错的，那么我还是建议您少做择时，也是因为择时重要，做错负贡献明显。

同时，我们也看到了像林总以及其他一些在A股市场实践价值投资的投资者说明了从长期来看，在A股时间价值投资还是可行的。尽管在5000多家公司中，所有公司都符合价值投资标准有一定难度，但总会有一些公司适合做价值投资。无论您专注于哪个方向，更关键是要能精益求精，不断优化迭代，我相信在市场上，您都能获取收益。

朱海坤：

好的，今天我们的嘉宾们已经为大家带来了关于两种不同投资方式的精彩观点，大家可以根据自己的实际情况来选择，毕竟每个人都有适合自己的投资策略。那么，考虑到今天的讨论非常精彩，时间也已经接近尾声，我想直接问一个非常关键的问题，这也是在座许多投资者非常关心的问题。

作为普通投资者，面对2025年即将到来的变化，我们到底应该如何进行炒股和投资，才能实现较好的回报？在这个过程中，是否有一些关键的时机择时或者关键事件的发展，需要我们特别关注的？希望三位嘉宾可以依次分享一下自己的看法，给大家一些有价值的建议。

陈果：

在目前的市场环境下，我认为首先要维持一个“牛市”的思维。也就是说，不要因为每天的涨跌而改变自己的投资判断。如果市场出现回调，不要恐慌，而是要从中找机会。

牛市能走多远、走多高，客观上是需要逐步确认的，不是一步就可以预测出高点的。展望明年，尤其是美国新任总统上任后，以及美联储的政策动向，还有中国的一些重要时间节点——如两会、4月和7月的政治局会议等，这些都可能从上而下对市场产生影响。从宏观经济的角度来看，明年经济数据和企业盈利能否支撑市场，也需要我们持续关注。一季报、中报等报告的发布也是关键时间点。

当然我们可以看基本面核心指标如一二线城市房价是否已经止跌回稳，PPI、CPI或平减指数是否已经回升，并接近预期的正增长水平，这些都需要关注。在这些条件得到确认之前，我认为整体市场可以偏乐观一些。

有些改变市场轨迹的超预期新增因素也是难以提前预判的，我认为我们应保持战略上的“模糊正确”，在大方向上维持乐观态度，同时在战术上要根据实时情况做出调整。

洪灏：

我简单回答一下，我觉得最重要的是不要着急。A股每年都会有机会，通常每年都有两波机会。即使在市场表现不佳的年份，也总会有两波机会。所以，不需要急于做决策。刚才果总也提到了一些标准，我们可以用这些标准来判断市场的变化，尤其是政策的变化和宏观经济的变化。

另外，我知道每年年末大家都会有一个共同的心理，就是希望新的一年能够更好，这就像年末每个人都会许下新的目标，像是减肥、读书等，结果到年末一看，很多目标都没有实现。这个时候，我们要避免过多的幻想，也不要太急于追求短期的成果。A股市场总是为那些有准备的人留有充足的机会。每年，市场都会给我们提供很多机会，所以要有耐心，做好准备，静待时机。谢谢大家！

林鹏：

我认为对于我们普通投资人来说，首先需要找到适合自己的投资方式。实际上，无论是在A股还是海外市场，博弈始终是一个非常重要的部分。择时交易和对热点的判断，确实可能在短期内带来较好的回报，但这需要个人具备较强的博弈能力。我认为，博弈能力与个人的学历或智商并不一定成正比。可能有些人的文化水平并不算很高，但他们下棋、打牌等方面非常出色，这就说明他们具备了博弈的思维。

对于普通投资人而言，如果你认为自己具有较强的博弈能力，那么完全可以选择这种适合自己的投资方式。但如果你对博弈能力没有特别强的信心，基于自己在某些行业的经验或对熟悉领域的认知去做投资，我认为这也是一种不错的选择。虽然这种方式可能不一定能够精确计算估值，但在自己熟悉的领域内，至少能感知到行业的冷热，甚至对于景气或衰退的趋势有比其他行业、甚至专业投资者更清晰的理解。这种理解有助于在投资中获得更好的机会。

此外，我认为估值仍然是普通投资人不可忽视的重要因素。资产的买卖与否，关键在于价格。如果价格较高，去购买某个资产——无论是房产还是股票——都可能存在较大的潜在风险。因此，我想从自己的角度分享这些想法，也希望能为大家在投资决策时提供一些思路。

朱海坤：

好的，非常感谢三位嘉宾的分享，在今天给我们带来了精彩纷呈的讨论，有碰撞，有融合，目的都是为了对明年做一个更好的展望，那么，今天的圆桌会议到此结束了，让我们以热烈的掌声感谢我们的三位嘉宾。