作者：七佰

近年来，随着人口老龄化和癌症慢病化的趋势加剧，中国肿瘤医疗服务市场迅速扩张，吸引了众多医疗公司的关注与投入。

比如海尔集团旗下的盈康生命通过收购多家医院并设立新机构，依托肿瘤放疗技术设备发展特色医疗服务。

与此同时，海吉亚医疗集团和美中嘉和肿瘤医疗集团也相继在港上市，股价表现强劲。

据预测，民营肿瘤医院2025年收入有望达到1067亿元，而整个肿瘤医疗服务市场总体规模将增至7003亿元，显示出民营肿瘤医院在增速上明显高于公立肿瘤医院。

日前，又有一家民营肿瘤医院管理集团准备上市。

12月13日，佰泽医疗集团（以下简称“佰泽医疗”）更新招股书，再次向港交所发起冲击。

招股书显示，佰泽医疗是中国主要从事投资及提供医疗相关服务的肿瘤医疗集团，通过收购股权及管理权，先后在北京、天津、安徽省、山西省及河南省运营和管理8家医院。

通过并购等策略，佰泽医疗过去3年内实现了营业收入的大幅跃升，现已跨越10亿元大关。然而，尽管营收增长显著，公司却仍未实现盈利，自2021年至2024年上半年累计亏损达到1.7亿元。

同时，频繁的并购活动不仅堆出了营收，而且也为佰泽医疗积累了大量的商誉资产。截至2024年6月30日，其商誉总额已达6.4亿元，这也使得公司面临着潜在的商誉减值风险。

4年买入5家医院 佰泽医疗仍然难言盈利

资料显示，佰泽医疗成立于2017年7月，前身为佰泽医疗投资有限责任公司。自从2018年6月收购京西肿瘤医院后，其就开始进入肿瘤医疗服务市场。

在此后4年多的佰泽医疗开启“买买买”模式，先后收购了天津南开济兴医院、太原和平医院、合肥佰惠长荣医院、武陟济民医院四家医院。其中，最后一笔收购是2022年收购武陟济民医院，4年接连买入了5家医院，仅天津石氏医院为自建医院。

此外，佰泽医疗还管理着黄山首康医院及太原市万柏林区和平社区卫生服务中心两家非营利性医院。

通过收购扩张方式，佰泽医疗营业收入规模实现了显著增长。

招股书显示，2021年至2024年上半年（以下简称“报告期”），佰泽医疗收入分别为4.62亿元、8.03亿元、10.72亿元及5.71亿元。

不过，佰泽医疗仍处于亏损状态。报告期各期，佰泽医疗净亏损分别为6195.5万元、7551.5万元、2440.6万元及734万元。

值得一提的是，按非国际财务报告准则计量，2024年上半年，佰泽医疗的经调整净利润为545.4万元，实现盈利。

不过，大举收购在推高营收的同时，也堆高了商誉。佰泽医疗也在招股书中表示，其商誉来自报告期内收购的医院。报告期各期末，佰泽医疗的商誉分别为5.08亿元、6.43亿元、6.43亿元、6.43亿元。

目前，佰泽医疗暂未对商誉进行减值计提，其也在招股书中表示，如果未来商誉发生减值，将对其业绩及财务同时造成不利影响。

背靠北大肿瘤 绑定院士自建医院

有网友在社交平台提问：“从北京大学肿瘤医院被安排到京西肿瘤医院，正常吗？”

佰泽医疗旗下的京西医院虽然与北京大学肿瘤医院（以下简称“北大肿瘤”）没有股权关系，但双方确实关系匪浅——原来，双方不仅曾共同开发了一个“早期癌症辅助筛查系统”，而且京西肿瘤医院的多名执业医师目前亦在北京大学肿瘤医院执业。如北大肿瘤医院泌尿外科主任医师杜鹏、消化系统肿瘤内科主任医师张晓东、胃肠外科三病区副主任的姚云峰等均是京西医院医生。

北大肿瘤医院与京西医院之间的深厚联系或许可以从它们的股东背景中找到答案。

京西医院前身是北京新里程肿瘤医院有限公司，我们暂且称之为“京西”。早在2014年，北大医药的子公司——北大肿瘤医院，以及北京北大医疗产业基金管理有限公司就曾计划联手设立基金，意图收购京西65%的股权。然而，这一计划并未如愿以偿，2015年8月，北大医药因考虑到项目后期的投资以及对经营可能产生的影响，最终决定放弃对京西的收购。

但命运似乎总爱开玩笑，3年后，也就是2018年，京西医院迎来了一次重大的股权变更。时任京西医院院长、现任佰泽医疗高级副总裁的徐旭携手北大医药的前董事长赵永凯，共同收购了京西65.8%的股权，从而实现了对京西的控制。

值得一提的是，徐旭本人与北大医药也颇有渊源。2005年到2012年，他曾在北大医药的股东北大医疗产业担任副总裁及董事会秘书。而在北大医药计划收购京西的那一年，他正好是北大医疗产业下属单位北京大学国际医院的运营副总裁。直到2016年，他才转战京西，担任总经理一职，全面负责医院的日常运营。

因此，IPO参考不难发现，无论是徐旭还是赵永凯，他们都曾在北大肿瘤医院的股东方任职，与北京大学旗下的产业有着千丝万缕的联系。这或许正是他们能够在没有直接股权关系的情况下，依然能够调动北大肿瘤医院等资源的关键所在。

此外，京西医院的第二大股东——北京北肿科技发展中心也值得我们关注。它持有京西30%的股权，并受北京卫健委旗下的北京市肿瘤防治研究所控制。不过，目前北京北肿科技发展中心正在筹划转让其所持有的京西股权。

除了与北大肿瘤医院建立紧密联系外，佰泽医疗的另一子公司——天津石氏医院，通过股权关系与一位院士实现了绑定。2022年，佰泽医疗以1元的对价，将所持有的天津石氏医院20%的股权转让给了石学敏。对于这一举动，佰泽医疗表示，主要是基于石学敏的背景及其团队给医院所带来的巨大贡献。

如今，天津石氏医院已发展成为当地少数几家能够提供肿瘤全周期医疗服务的民营医院之一。虽然石学敏的专长并非肿瘤防治，而是针灸，但他在针灸治疗领域却有着卓越的成就和深厚的造诣。公开资料显示，石学敏在针灸治疗中风病、延髓麻痹、中枢性呼吸功能衰竭、各种痛证、病窦综合征以及老年期痴呆等领域颇有建树。

托管医院跃升最大客户 期内提供免息贷款近2亿元

在佰泽医疗的收入构成中，报告期各期，医院业务的收入占比分别为68.2%、77%、75.9%和79.7%，医院管理业务的收入占比分别为5.7%、4.6%、3.8%、3.4%。

目前，佰泽医疗旗下管理及运营两家托管医院黄山首康医院、太原市万柏林区和平社区卫生服务中心，佰泽医疗向他们收取管理费。

值得一提的是，黄山首康医院作为佰泽医疗的托管医院，报告期各期均为佰泽医疗的第一大客户。招股书显示，报告期各期来自最大客户黄山首康医院的收入分别占同期总收入的14.9%、12.9%、16.5%及12.8%。同期，黄山首康医院自身收入分别为3.8亿元、3.81亿元、4.18亿元及1.93医院，其对百泽医疗的收入贡献逐年增加，分别为6883.7万元、1.03亿元、1.77亿元及7303万元。

在关联交易额不断提升的同时，佰泽医疗的应收账款数额也在持续提升。报告期各期，佰泽医疗来自黄山首康医院的贸易应收账款分别为2662.7万元、3791.1万元、4257.1万元和2057万元。

值得注意的是，连续收购下，佰泽医疗在自身面临巨大的债务压力的同时，依然向黄山首康医院提供了大额的无息借款和银行贷款担保。招股书显示，报告期各期，佰泽医疗的债务总额持续增长，分别为3.76亿元、5.06亿元、5.32亿元和5.18亿元。其中，截至2024年6月30日，其即期债务高达2.93亿元，但同期的现金及现金等价物仅3.17亿元。

即便债务压力巨大，报告期各期，百泽医疗给予黄山首康医院免息垫款分别达到7549万元、3173.7万元、614.7万元和7700.3万元，合计约1.9亿元。

招股书对于资金的具体用途并未深入说明，仅含糊指出“托管医院在初创阶段构建医疗服务业务面临较高的准入门槛，往往需要依赖关联方的资金支持，以覆盖药品、医疗器械及员工薪酬等费用，特别是在业务发展的初期阶段”。然而，值得注意的是，佰泽医疗于2020年接手的黄山首康医院并非处于初创期，而是已经具备稳健的现金流。

百泽医疗通过举债实现扩张，甚至利用银行担保贷款将大量资金注入一家现金流良好的托管医院，这一举动无疑令人费解。

整体来看，佰泽医疗通过资本化运作切入到肿瘤医疗服务赛道，无疑是一步妙棋。不过，连续并购下产生的巨额商誉仍然不可小窥。佰泽医疗最终能否登陆港交所，IPO参考将持续关注。