文｜《投资者网》蔡俊

近期，四环医药（00460.HK，下称“公司”）在忙着拆分上市。

四环医药发布公告称，建议分拆轩竹生物赴港上市。2022年、2023年和今年上半年，轩竹生物净亏损分别为5.12亿元、3.01亿元、1.11亿元。

此前，轩竹生物计划上市科创板，但随后终止。实际上，该企业自2018年后才由公司独立运营，并通过收购、整合、引进权益等操作提升整体估值。但折戟科创板打乱其资本计划，公司回购轩竹生物的部分股东持股，开启港股IPO工作。

闯三关的荆棘

轩竹生物的资本化征途，一路荆棘。

2022年，四环医药拟分拆轩竹生物在科创板上市的申请，获得上交所受理。彼时，轩竹生物未有商业化药品，当年净亏损5.12亿元，因此采用第五套上市标准。

2023年，创新药的寒冬不期而至，监管层收紧亏损企业的IPO申请。上市委会议上，轩竹生物被暂缓审核，并被要求进一步披露各管线在研产品的技术优势、后续商业化规划及具体举措。今年5月，轩竹生物的IPO审核被终止。

一朝折戟，打乱了四环医药的资本计划。2008年，公司收购轩竹生物的前身，十年后将其独立运营，研发管线覆盖消化系统疾病、肿瘤和非酒精性脂肪性肝炎。终止科创板的半年后，港股成了轩竹生物实现资本化的不多途径之一。

递表前，四环医药通过旗下平台回购轩竹生物部分B轮投资者的股份。2021年融资中，阳光人寿、河北中冀财、中银资本等合计投资轩竹生物6.11亿元，其中阳光人寿以2.5亿元拿下3.62%股权。本轮回购，公司以3.08亿元收购阳光人寿的全部持股。以此计算，三年时间阳光人寿盈利23.2%，轩竹生物的估值超85亿元。

这里面，各种计算夹杂。

其一，四环医药与退出股东的交易对价，是根据8%的年回报率订立。截至目前，以国投招商旗下平台为代表的A轮投资者仍在轩竹生物的股东之列，当时后者合计融资9.63亿元，投后估值33亿元。

其二，轩竹生物的估值是否合理。与科创板IPO时相比，该企业的最大变化是上市了首款药品。2023年，其研发的安奈拉唑钠获批销售，并纳入国家医保目录。今年上半年，该药销售额1603万元。

而且，创新药企的成长需要迈过三道关。第一道是研发有结果，第二道是资本运作成功，第三道是商业化路径打通。轩竹生物迈过第一道，在努力第二道中，第三道前景未知。

上交所在IPO问询函中，曾多次询问轩竹生物产品管线的竞争优势和市场空间。安奈拉唑钠属于PPI（质子泵抑制剂）药品，竞争激烈且市场规模缩减。2023年，同类产品的样本医院规模为26.1亿元，较2019年减少65.2%，原因包括集采实施、多个品种被纳入重点监控目录等。

“投喂”轩竹生物

剥开轩竹生物的壮大历程，其实是四环医药通过整合资源不断“投喂”。彼时，科创板开闸IPO，创新药的风口正盛，一众企业估值上涨。

2018年独立运营前，轩竹生物的创新药业务以轩竹生物山东为主体开展，主营小分子赛道。2019年到2021年，轩竹生物先后收购轩竹生物北京，重组康明百奥实，拓展至临床研发、大分子等赛道。

2019年12月，四环医药旗下企业以3.3亿元将持有的轩竹生物北京股权，转让给轩竹生物。2021年，轩竹生物北京的营业收入、净利润分别为4221.03万元、901.52万元。

2021年，轩竹生物与康明百奥实施重组，前者子公司轩竹生物康明以1.31亿元收购康明百奥的大分子业务资产、负债、人员等，康明百奥的大股东朱晓东成为轩竹生物的高管。

实际上，轩竹生物与康明百奥早有交集。2020年，轩竹生物向康明百奥提供1000万元借款，用于后者的产品管线研发。此后，轩竹生物还向朱晓东提供 302.04万元借款，用于后者回购所持的康明百奥股权。

回顾内部整合的时间，正好也是轩竹生物的A、B轮融资之际。一番操作下来，受益于研发管线增加，轩竹生物的估值实现抬升。不过，轩竹生物仍未实现盈利，表面上是没有商业化产品，但收购关联方的资产权益，也流出不少资金。

2022年1月，轩竹生物康明与北京轩义签署资产和技术的转让合同，合计近3亿元收购中试车间相关资产、CD80 融合蛋白的技术权益。转让方北京轩义，为四环医药实控人车冯升曾控制的企业。

资本和跨界的老手

新世纪初，车冯升在海南与郭维成、张炯龙和孟宪慧等合伙，开办了四环医药的前身。此前，车冯升做过大学教师、医院神经科医师、药企销售。多年的跨界打拼，锻炼其敏锐的商业嗅觉。

2007年，四环医药在新加坡证券交易所上市，后私有化退市，并于2010年登陆港交所，业务覆盖医美、创新药、仿制药等。截至目前，车冯升是公司的董事长，并与另三位实控人签署协议，合计持有公司55.02%股份。

可以看出，公司的业务赛道跨度之大，如同车冯升的跨界履历。今年上半年，公司总收益约9.50亿元，同比下降约10%，拥有人应占亏损约为3340万元，上年同期亏损4960万元，同比大幅收窄32.7%。

能撑住业绩的，来自公司医美业务，报告期内收益约3.23亿元，同比上涨66.4%。第一大板块仿制药，同期仿制药的收益约5.97亿元，同比下降29.4%。

这里面，公司从韩国代理的肉毒素产品乐提葆是主要力量。该产品自2021年在国内销售后，市占率超10%，今年上半年销售额同比增长50%。9月，公司公告该产品独家销售协议续约至2030年底；拆分轩竹生物的公告里，公司表示会将更多资金与资源投入在医美领域及其他新兴业务上。

需要指出，之所以能够跨界和整合资源，与公司实控人或高管控制的企业超100家相关。资本运作的老手，能否再度拿下一个IPO，一切值得追踪。（思维财经出品）■