21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

日前，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）刊发有关优化首次公开招股（以下简称“IPO”）市场定价及公开市场的建议咨询文件，面向市场公开征求意见三个月，征求意见于2025年3月19日结束。

咨询文件共包含10条内容，文件刊发后，引发机构投资人热议。

其中，讨论最为激烈之处在于基石投资监管禁售期调整——考虑允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

对此，基石投资者举双手赞成，认为该调整有助于其更快地调整投资组合或获取收益，为一级市场注入更多资金 。

二级市场投资人也较为赞成，因为其可以在新股上市后“捡漏”，以更低的价格买到更好的股票。

然而，pre-ipo投资者却颇为不安。“如果新股一上市基石投资者即可进行抛售，股价下跌将更为严重，那么pre-ipo可能没钱可赚乃至亏损。这将进一步改变一级市场投资逻辑。”受访人士告诉21世纪经济报道记者。

除了基石投资禁售期调整，市场人士对咨询文件中的多项内容同样有所建议。比如，咨询文件第十条，公开认购回拨比例方面，有私募投资人建议设定为20%而非10%。

与此同时，受访人士对咨询文件多数内容持支持态度，比如，有受访人士提到，咨询文件建议放宽若干对公众持股量限制的规定，这将缓解企业IPO前的融资限制，为更多优质企业上市提供便利。

禁售期缩短或引发股价波动？

日前，香港联交所发布优化IPO市场定价及公开市场的建议咨询文件，涉及基石投资人禁售期缩短、公众持股量计算依据澄清、 公开认购回拨比例调整等。

在受访人士看来，文件整体有助于提高港股流动性，利好IPO生态的良好发展，但其中个别条款，备受市场热议。

其中，热议最强烈的是基石投资监管禁售期缩短。

咨询文件就基石投资的监管禁售期征询市场意见，是否支持保留基石投资者上市日期后至少六个月之禁售期规定；或考虑允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

在港股现行规定下，采用H股上市的，基石投资者禁售期为6个月、pre-ipo等后期投资人禁售期为12个月；采用红筹架构上市的，禁售期统一为6个月。

倘若按照该条咨询文件后半部分施行，意味着基石投资者在新股上市后3个月即可抛售半数股票，剩余半数股票可于6个月后解禁。此种情况下，基石投资者的解禁时间将明显早于pre-ipo投资者。

“基石投资者在企业首次公开募股时即加入其中，入股价格远低于pre-ipo投资者等后期投资者。企业上市后以相同股价抛售股票，基石投资者每股获利远高于pre-ipo投资者。”受访人士分析道。

“一级投资人需要及时退出继而进行新的投资，因此，有时候决定一级投资人是否出售股票的根本，不是股价是否已经能够反应企业的应有价值，而是该笔投资是否已经帮助投资人赚足了钱。如果股价已经能够满足此前赚钱期待，即使股价低于公司价值、存在一定上行空间，一级投资人仍然可能选择退出获利。而在市场流动性欠佳之时，基石投资人大量抛售股票，可能会导致股价大幅下跌，如果股价降幅过大且迟迟无法回升，pre-ipo投资人赚钱效应将大打折扣。”上述人士表示。

针对这一规定，有同时做一级市场pre-ipo和二级市场的投资人告诉记者，“如果港股基石投资人禁售期再缩短，我们以后只做二级，不投pre-ipo了。基石投资人禁售期缩短，二级投资人可以‘捡漏’，pre-ipo投资性价比大降。”

该人士口中所谓的二级投资人“捡漏”，是指新股上市后短期内股价明显下降，继而使得二级投资人能够以较低的价格入手优质股票。除了基石投资人禁售期缩短，此番港交所IPO咨询文件中，还有一条可能导致新股上市后股价下降。

该规定为：建议规定由公众人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流动性。

值得注意的是，在港股，公众人士并不只是散户投资者，部分机构投资者也属于公众人士之列。有pre-ipo投资人认为，如果新股上市公众人士即可自由交易，同样可能导致股价大幅下跌。

不过，不同投资人对于上述政策的观点存在较大分歧，反对缩短基石投资者禁售期与公众人士上市即可自由交易的，以pre-ipo投资者为主，基石投资人、二级市场投资人则大多数持欢迎态度。

比如，某券商提到，香港联交所本次修改规则旨在尽量提升市场流动性，避免上市后流通盘太小而导致的市场大幅波动。这一调整，对于此后的发行，提升了一定的难度，但也有利于促使投行挑选更好的标的到香港市场。

多重利好

对于港交所拟IPO企业，尤其是大市值企业来说，此番咨询文件具有多重利好。

首先，确保发行人在上市时有足够的股份供公众投资者交易；与此同时，放宽若干对公众持股量限制的规定。

根据受访人士分析，这将有助于降低一级市场投资比例低的大市值公司上市前融资压力。

“一个朋友的企业准备IPO时估值100亿港元，一个一级市场股东都没有。按照公众持股数量最低25%计算，该企业需要融资至少25亿港元，但获得如此大体量融资的难度很大。”受访人士分析道。

如果如咨询文件所言，公众持股量限制得以放开，此类企业的上市便利度则会大为提升。

其次，A股港股双重上市正在成为更多企业的选择，文件对此门槛也进行了修订。

咨询文件提到，建议降低A+H股发行人须于香港上市的最低H股数门槛至发售股份须占该等A+H股发行人同一类别已发行股份（不包括库存股份）总数至少10%；或相关H股于上市时有至少为30亿港元的预期市值，并由公众人士持有。

在某券商投行人士看来，小市值公司难以满足这一要求，该规定体现出香港联交所希望能够有更多优质标的到香港市场。

与此同时，咨询文件亦对回补机制进行调整，建议给予上市发行人弹性，灵活选择将公开认购的初始分配份额设定为5%，并采用回拨上限为最高20%的回补机制（现行规定回补机制的回拨上限为最高50%），或将初始分配份额设定为至少10%，而没有回补机制。

根据受访人士分析，在港股，打新分为公开配售和国际配售，公开配售面向散户，国际配售面向机构。如果散户投资者超过一定倍数，属于机构投资者的国际配售额度将被回拨一部分至散户的公开配售。

“在港股现有规定下，如果达到回拨上限，机构和散户将各占50%。有时候，有些人把散户倍数抽到很高，公司发行难度大则丢给散户，如此容易割散户韭菜。”受访人士表示，“建议将回拨比例限定为20%，10%比例有些偏低。”