即便经营现金流连续为负，哪怕账面上的现金越来越少，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）也没有放缓大手笔分红的步伐。

《财中社》注意到，在沪深交易所明确突击“清仓式”分红的具体标准时，道生天合也紧急修改募投融资额，恰好将偿还银行贷款融资额降到了20%的红线以下。而且，在申报上市后，道生天合也暂停了分红。

“清仓式”分红不手软，经营上似乎也比较顺遂。虽然主营产品风电叶片用环氧树脂价格下降，但公司还是比同行更能取得利润增长。只是与主要大客户披露的采购额相比，道生天合的收入明显有出入。

触碰清仓分红底线

道生天合以环氧树脂等化工产品为主，下游主要应用于风电和新能源车等领域。当前，风电叶片用环氧树脂产品收入占到了公司收入的70%左右。叠加其他收入，来自风电的收入基本占到了公司营收的80%左右。

此次IPO，道生天合募投项目并非全部押注风力项目，募投主要运用于风力发电和新能源汽车等领域。更新招股书后，募投金额也做了缩减。

根据道生天合招股书，此次IPO，道生天合计划募资6.9亿元。其中，5.6亿元用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目；1.4亿元用于偿还银行贷款。

不难发现，用于偿还银行贷款的募资额占到了总募资的19.5%，恰好低于20%。这是2024年11月19日更新后的结果，在此之前，道生天合的募资及募投项目并非如此。

道生天合是在2023年6月递交首份招股书的。在最初的招股书中，公司计划募资8亿元。其中，6.1亿元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，1.9亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

也就是说，用于偿还银行贷款及补充流动资金的募资额占到了总募资的23.1%，超过两成。

《财中社》注意到，在两次招股书之间，道生天合调整了募投项目及融资额。也正是在此期间，沪深交易所出台了“清仓式”分红的判定标准。

具体标准为：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%。

道生天合公布的首份招股书中，2020-2022年公司分别现金分红8000万元、8000万元和9000万元，合计分红2.5亿元。

这三年，道生天合分别实现归属于母公司所有者的净利润1.4亿元、8549万元和1.1亿元，累计净利润3.3亿元。公司现金分红占到了净利润的75.8%，已经逼近清仓式分红的底线。

不知道是否受到了交易所新规的影响，道生天合修改了募投项目和募资额，并将偿还银行贷款的募资额降到了20%以下。

大手笔分红的背后，道生天合的经营现金流并不好。2021-2023年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3.4亿元、-3.5亿元和-3773万元。2024年上半年，道生天合经营活动产生的现金流量净额为-6273万元，依然没有好转迹象。

2023年，道生天合净利润已经从2021年的不足亿元增长至超过1.5亿元，但利润的增加并没有使公司现金流转正，长期流出成为常态。

经营活动产生的现金流量净额是负数，这意味着公司盈利并未转化成实实在在的现金流。如果说某一年的现金流为负实属正常，可是持续多年始终净流出，又该如何解释呢？显然，没有现金流支撑的盈利不过是“纸面富贵”。

不仅如此，截至2024年上半年，道生天合账面货币资金只有1.5亿元，同期公司短期借款为1.9亿元、长期借款2.6亿元。在2022年之前，公司没有任何长期借款，账面现金也有5亿-6亿之多。

大客户采销矛盾

由于2020年是享受标杆电价风电项目并网的截止之年，之后将进入竞价上网时代。也正是在这一年，风电抢装潮来袭，这一年后，风电发展进入平淡期。

作为风电叶片上游供货商，道生天合也遇到这样的问题。2020年公司实现营收33.3亿元，实现归属净利润1.4亿元。之后的2021年-2023年公司营收分别为31.3亿元、34.4亿元和32亿元。收入基本没有增长。

2024年前三季度公司营收为21.3亿元，同比继续下降13.1%。

利润也基本如此，抢装潮的2020年，道生天合实现归属净利润1.4亿元，之后的2021-2023年归属净利润分别为8494万元、1.1亿元和1.6亿元。即到了2023年，盈利才回到三年前的水平。

到了2024年前三季度，道生天合实现归属净利润9783万元，同比下降了6.7%。

道生天合的收入主要来自前五大客户，2021-2023年前五客户基本占到了公司收入的70%左右。在主要客户中，诸如中国建材、时代新城和天顺风电等上市公司一一在列。

这其中，2021-2023年道生天合来自天顺风电的收入分别为3.1亿元、2.1亿元和2.5亿元，占营收的比例分别为9.8%、6.2%和7.7%，始终是公司第三大和第四大客户。天顺风电是上市公司天顺风能（002531）的子公司。

在天顺风能的年报中，公司并没有披露前五供应商的详细名称，但有各主要供应商的采购额。对比两家公司各自披露的收入和采购额不难发现，收入和采购并不相同。

2021年，天顺风能来自第四大供应商的采购额为3.1亿元，两家公司相差456万元，差距并不明显。

2023年，天顺风能第四大供应商获得的采购额为2.7亿元，第五大供应商贡献采购1.9亿元。与第四大供应商相比，道生天合披露的天顺风电贡献的收入少了2499万元。与天顺风能第五大供应商相比，又多出了5528万元。

道生天合或许可以解释几百万元的采销金额差异，面对数千万元的区别，公司又该如何回应市场的质疑呢？