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今年以来，A股市场持续震荡调整，其中TMT领域在波动的行情中，涌现了数次热点和上行行情，市场关注度依然颇高。

那么，当下TMT板块最核心的投资价值是什么？政策出台释放了什么信号？半导体、消费电子等热门领域的关注重点在哪？

9月13日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第十一期邀请到了鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理罗英宇，一起探讨《TMT景气方向在哪里？》。

罗英宇表示，今年上半年半导体产业持续复苏，存储、PCB、下游设备等细分板块表现喜人，下半年可关注AI主题、偏周期大宗品类和消费电子等板块。其中，在消费电子领域，新品发布将激发“换机潮”，可根据下半年周度出货数据进一步判断。

关于当下TMT板块最核心的投资价值，“一个是科技创新为主导的创新周期，一个是周期复苏带来的周期上行。这两个方向从长把握。”罗英宇如是说。

市场拐点观察两方面：政策积极信号+经济数据改善

全景网：今年以来，A股市场持续震荡，特别是五月下旬以来市场持续调整。8月份，沪深300指数下跌3.51%，上证指数下跌 3.28%；此外，外资及融资余额继续回落，公募发行环比减少，市场情绪处于低位。从情绪、资金、基本面等各方面来看，您认为拐点何时才能出现？如何研判？

罗英宇：近期，市场的各个指数都在持续调整，首先，宏观基本面相对疲软，加上房地产市场的低迷，以及地缘政治风险，这些基本面因素起到了重要的主导作用；其次，市场情绪低落，投资者在资本市场的收益体验并不好；此外，当前增量资金的来源相对匮乏，除一些主力资金外，其他增量资金相对缺乏，盘面上，成交量低，更多为存量博弈。

关于市场的拐点，一要有政策面的积极信号，二是经济数据要出现改善。值得一提的是，资本市场大多会先于基本面变化而呈现出行情拐点。那么，基本面变化可能会有哪些增量或边际变化？一方面，如果政策上有所发力，包括财政货币和产业政策都有积极变化，或将为市场情绪的改善提供一定支撑；另一方面，市场低迷已接近三四个季度，从边际变化看，未来几个季度值得期待，因为当前盘面各类资产的价格已相对便宜，只是在等待一个政策的拐点，整个盘面就会出现修复性行情。市场未来进一步的发展演绎，要看基本面的变化。

半导体上半年持续复苏，下半年关注需求复苏程度

全景网：我们注意到，7月份电子行业，特别是半导体板块有所反弹。但是8月份，半导体板块再次走弱，跌幅为8.95%。您对于半导体板块目前的走势有怎样的解读？有哪些信号是需要重点关注？

罗英宇：电子板块在今年二季度的整体营收和利润增长非常不错，增收和增利两个方向都有显著的改善和提振。同时，七、八月份的交易，更多是二季度、半年报的披露，期间市场对单季度或者上半年的表现进行了一轮完整的交易，但到了交易的中后半段，市场开始对未来的预期展开进一步演绎。

根据数据，今年上半年半导体产业持续复苏，一季度以后已经出现正增长，7月份全球半导体的销售额达500多亿美元，同比增长近19%，环比亦有所增长，其中中国区市场表现更好，同比增长近20%，上市公司的数据也不错。也就是说，今年上半年尤其是二季度，半导体行业的业绩显著改善，因此市场行情有所反弹。但到了8月份，大家认为上半年下游包括ODM、OEM等厂商的主动补库已经达到一定的阶段，对三季度下游需求拉动的可持续性存在担忧，所以出现了一段时间的休整，市场情绪面也相对低落。

接下来，大家关注的核心在于需求复苏的强劲程度，目前大家对于下游包括智能手机、PC电脑、笔记本电脑、平板电脑等消费电子今年下半年的预期还在观望当中，对于日前几个新品的发布，大家也会逐步跟踪周度数据，判断下游需求的强弱，对整个板块做进一步的定价。

上半年惊喜板块：存储、PCB、下游设备

全景网：目前，中报披露期已经结束，据您观察，在半导体产业链相关领域，有没有给您带来惊喜的板块？

罗英宇：今年上半年让投资者惊喜的板块，我觉得有以下几个：

第一，与整体周期复苏紧密相关的存储板块，在整个半导体产业链中表现最为突出，多家公司在中报呈现出非常强劲的业绩增长，包括利基型存储公司、存储接口和模组配套芯片公司等，整体增长都非常亮眼；还有承接海外裸芯片进行封装和分销的公司，同样表现不俗。

第二，PCB板块，该板块业绩超预期的公司也很多，主要得益于 AI领域的发展对PCB板，尤其是高端PCB板的强劲需求的推动，这一方向与周期复苏和AI创新都有非常强的相关性。

第三，下游设备板块，在代工、制造、封测等方向，我国厂商在产能扩张上高举高打，从去年至今，整体资本开支力度非常强劲。反映在全球半导体设备厂商的财报上，很多公司约一半的营收来自中国大陆地区；国内半导体设备上市公司的表现也非常强劲，在手订单非常饱满，创历史新高，公司的业绩也都呈现出强劲的增长态势，其中一些企业的业绩更多来自于市场份额的提升，中国设备厂商在不同的技术方向和产业链环节不断取得突破，市占率也不断提升。

整体上看，半导体行业整体景气度不断提升，其中部分细分领域呈现出更强劲的表现。

下半年持续关注：AI主题、偏周期大宗品类、消费电子

全景网：您觉得下半年这几个板块是不是也可以继续关注？

罗英宇：下半年建议关注：一是AI主题方向，虽然8月初以来，海外英伟达产业链存在非常明显的股价波动，但整体产业链需求和资本开支依然非常强劲，包括英伟达B200系列都会在四季度出货。预计下半年至明年年初，需求依然非常强劲，映射到国内，光通讯、PCB板、服务器组装、液冷等与英伟达链条相关的企业，对增长预期依然乐观。

二是与周期复苏相关的偏周期大宗品类，价格波动虽然依然很大，近期存储价格也有一定回调，但需求依然能支撑股价，未来也值得关注。

三是消费电子，取决于相应品类的出货情况，要跟着消费需求变化走。

未来半导体产业驱动力：信创和产业投资商业逻辑

全景网：近期，国资委印发《指导意见》中提到，在芯片等科技创新重点领域，发挥央企采购主力军作用。对此您有何解读？结合今年以来的大基金、三中全会《决定》等相关利好政策，您如何看接下来半导体产业的带动，会形成怎样的趋势？

罗英宇：在国内，政策对产业起到非常重要的作用，无论是政策、资金、人力支持，所谓集中力量办大事，在芯片等决定着国家竞争实力的方向体现得淋漓尽致，资本市场投资者对相关的产业政策关注度也非常高。

一方面，在信息技术创新和应用方向，政策提到，央企的采购管理要更多地支持国内的科技创新，对中小企业进行额外扶持。此前大家担忧地方政府今年可能没有足够的资金支持信创，政策只起到指导性作用，但近期流传政府通过专项债等支持信创发展，所以信创依然是我们继续保持关注的方向。

另一方面，以大基金包括一二三期集成电路产业投资基金为代表的产业投资逻辑，反映的是国家在科技创新领域重大的思路调整。在过往，科技创新更多依赖于高校，一些专项研究产出更多为论文和专利，但近两年来，国家在科技产业上的指导思路出现了重要转变，从纯学术的科研思路转变为以商业盈利、商业模式为导向的纯商业化的科技创新。因此，科技创新主体由高校和科研机构转移至市场商业主体，由企业承担科技创新的责任和研发的投入。同时，配套的政策和资金投入，包括一二三期国家大基金，上海、北京、深圳等地方产业投资基金，以及为科技企业融资和估值的科创板等，都为产业提供了非常重要的助力。未来，我们将看到企业更多围绕着争取产业链话语权、以盈利为导向积极发展科技创新，包括半导体的设备、代工、封装测试、设计等各个环节，均围绕商业逻辑展开，极大地增强了我国科技产业自身内生的增长动能。因此，在全球地缘政治存在不确定性，以及产业呈现周期波动属性之下，产业投资基金重点以商业化的逻辑投资相关企业，是未来可以着重关注的方向。

总结来看，信创和产业投资商业逻辑构成了我国未来在科技创新、半导体产业层面非常重要的驱动力量。

未来算力层面持续迭代和改进：存储、传输和计算

全景网：一些观点认为，算力、存储等板块，可能会成为未来十年AI的胜负手。您怎么看待这一观点？

罗英宇：在人工智能时代，主要涉及三方面底层能力的建设：数据的存储、传输、计算，这三个方向决定着上层人工智能产业的运作。人工智能被绝大多数投资者视为未来资本市场非常重要的产业趋势，也是国家竞争中非常重要的抓手。我们从美国等国家对中国算力层面上的管制措施可知，他们系封堵加速运算的芯片的产成品，并对生产加速运算的芯片的核心技术方向作出几个层面的管控：其一，先进制程，尤其是7nm以下的先进制程能力；其二，HBM，目前以海外公司为主导，该领域是算力当中非常重要的卡脖子环节，国内也在持续研发；其三，先进封装，这是在摩尔定律逐渐见顶背景下提出，通过将不同的功能模块封装在一起，提高晶圆之间的数据交换速率，从而实现更高的算力，是非常重要的技术路线。先进制程、HBM和先进封装构成了未来 AI底层技术路线非常重要的三个层面，支撑了算力板块。

算力板块会影响AI模型的训练和推理的效率。比如我国的推理芯片的训练能力不如美国英伟达的B系列芯片，大家可能认为增加芯片训练也可以达到同样的效果。客观而言，确实会有一定程度的提升，但也会带来发热等问题，且由于芯片架构的复杂度以及管理的难度带来的技术难题也非常多。所以，未来各国在算力层面还是会围绕存储、传输和计算三个层面持续迭代和改进，落到具体技术上，即先进制程、HBM和先进封装等方向。

半导体国产化率已达30%，未来或进一步提升

全景网：目前半导体国产化的进程已经到了什么阶段？有哪些细分领域是走在前列的？

罗英宇：我们国家在半导体产业上起步较晚。放眼全球，50年代集成电路开始推出，各个国家在这一方向上持续迭代，逐步提升数据处理能力，在技术路线上不断探索，从而累积了深厚的护城河。我国早期引入一些零组件生产终端的消费品，半导体产业是最近10年才加快追赶，具体落到几个方面：

一是设计层面，我国在模拟、功率、MCU芯片等有一定的产业地位，对于GPU、CPU存储等依赖于产业生态的品类，目前还处于追赶状态；二是制造层面，我国已有5nm的制程技术，但5nm以下的制程还存在明显差距，尤其是光刻机领域；三是封测层面，在过往20年，我们构建了良好的产业竞争地位，但先进封装等产业赛道正如火如荼兴起，尽管我们有一定的竞争优势，也还是需要巩固该领域的技术门槛和护城河；四是设备层面，目前国产化率依然非常低，但我国在不同方向上都在持续研发和突破。

综上，我国在核心方向光刻机上还存在明显短板，其他方向包括量测、薄膜离子注入、CMP等，国内厂商都有非常多的着力，目前国内厂商的国产化率可以达到约30%，未来或有进一步的提升。

多项关键工艺设备已有进展，国内光刻机必须突破且商业化

全景网：中国作为全球最大的半导体设备市场，具有市场规模大，自给率低的特点。今年以来，国内半导体设备厂商在国产替代上有哪些最新进展？对于国内厂商未来的扩产计划以及市场需求方向，您有何判断？

罗英宇：从上市公司的信息披露来看，一些国内厂商在关键的工艺设备上取得了突破。比如有一家上市公司在先进介质薄膜材料的量测设备上已经达到二十几纳米的工艺水平，且十几纳米的工艺研发也相对顺畅；还有存储公司在超高深宽比的刻蚀设备上也取得了非常大的进展......当然，光刻以及一些先进制程的设备和材料，目前还有非常大的成长空间，比如量测的设备，目前国产化率不足5%，但我国半导体设备国产化率已经提升至35%，过几年可以提升至50%以上，主要得益于几方面因素推动：

第一，地缘政治因素，此前，国内半导体设备和材料很难得到下游厂商的试用和量产，近两年，国内一些代工和IDM厂商在加快国内设备的测试和应用；第二，国内政策因素，国家一直在大力推进国产替代进程；第三，需求因素，快速兴起的先进制程备受关注，但实际上，成熟制程占了整体需求的大半壁江山，国产替代难度相对较低，需求大，这一方向国内厂商大有可为。在旺盛的需求下，国内厂商开始加大投入，半导体设备材料从中低端逐步切入，满足市场需求。甚至在最近一年多时间里，随着光伏产业周期的下行，许多光伏设备公司开始逐步切入半导体设备赛道。下游的应用厂商也在持续扩张，2024年每个月的产能扩张达到了大约850万片。目前，先进制程国产化能力还处在0~1阶段，而成熟制程处在1~100阶段，因此，对于国内的设备厂商要抱有信心和耐心，也许会带来惊喜。

全景网：光刻机是半导体制造流程中不可或缺的关键设备。目前光刻机的市场格局如何？国产光刻机真正实现替代是否还路漫漫其修远兮？

罗英宇：光刻机被誉为半导体工业皇冠上的明珠，光刻是半导体芯片生产中最复杂、关键一环。从全球光刻机竞争格局看，光刻机市场由国外企业主导，呈现出寡头垄断格局。ASML占绝对霸主地位，市场份额占比超过八成，Canon占比约10%，Nikon占比近10%。超高端光刻机EUV领域ASML独占鳌头，高端光刻机ArFi和ArF领域也主要由ASML占领；Canon主要集中在i-Iine领域；Nikon除EUV外均有涉及。这三家巨头研发投入高，叠加下游应用厂商高度集中、上下游紧密协同与配合，造就了如今奇特的市场竞争格局。2022年我国光刻机国产化率仅2.5%。

对于国内的半导体光刻机而言，大家非常期待，但光刻机是对各种工程材料、加工制造、技术能力、控制等的综合，国内在28nm及以上制程的光刻机已取得一定突破，但高端的光刻机还依赖于进口。日前，美国BIS、荷兰都针对光刻机做了新一轮的出口管制，限制1970i型、1980i型光刻机出口。所以，国内的光刻机必须取得突破，而且要商业化，以生产效率和成本降低为导向。

未来，光刻机的研发一定会更多地落在企业身上，不单单是做科研，而是从商业化的视角去创造出中国的技术路线和中国的设备，满足国内的应用需求，挑战非常大，但前景也非常值得期待。

先进封装替代摩尔定律，光芯片系未来重要创新方向

全景网：摩尔定律已经相当快了，根据其定义，每隔两年左右，计算机芯片中晶体管的数量就会增加一倍，速度和效率就会大幅提升。但深度学习时代的计算需求增长速度甚至更快，这种速度可能无法持续。未来光芯片是否更有优势？您如何看待光通信的投资机会？

罗英宇：摩尔定律是半导体行业推崇的一个逻辑，集成电路上的晶体管每18~24个月就会翻一倍，计算能力和效率会大幅提升，成本还会减半，市场一直以这一方式定期迭代、研发，并推出新品。不过，摩尔定律已逐步接近物理极限，因为我们已经做到了1.8nm，甚至1.2nm，很多技术都逐渐接近物理极限。但最近几年，先进封装作为摩尔定律的替代被提出，即把以前一块集成电路板上的相关元器件压缩至一个集成电路中封装起来，在这个集成电路当中就会包含非常多功能的裸晶圆，通过如UCIe的总线接口，把不同功能的模块整合起来，有一个词为SOC，即System on Chip，系统级芯片，将多个功能集成在一个芯片上的微型处理器。对于进一步的压缩，我们可以借鉴英伟达的思路，把整个机柜进一步压缩到一个机箱当中，从而实现进一步的微缩。以前是把一个大的电路压缩到一个非常微小的集成电路上，再把一个PCB板压缩到一个芯片上，未来是把一个机柜压缩到一个机箱当中，整体都是提升效率、降低功耗。

关于光芯片，主要用于高带宽和高速传输。传统的铜缆和SerDes就是串流和解流技术，已经逐渐接近极限，SerDes的极限大概在224G左右。目前，随着800G、1.6T等高速传输接口的SerDes的通讯极限都在逐渐接近，能耗也大幅提升，光芯片被提出。光芯片在数据的传输过程中，传输的带宽和延迟，以及低功耗等特征，都得到了市场和产业链的广泛关注。从这一角度而言，这一方向的应用能够很好解决刚才提到的三个方向的数据交换和传输需求，也是未来一个非常重要的创新方向。

税收风波核心为主导地位规管，未来公司软件服务类收入或凸显

全景网：在消费电子领域，近期，一场海外手机龙头的税收风波引起市场关注。您如何看待这次事件带来的影响？这场博弈背后是否也是话语权之争？

罗英宇：这家海外手机龙头占据了移动互联网时代的入口，也是未来人工智能时代的入口，战略地位不言而喻。本次与欧盟的税收风波，追溯至2016年，欧盟委员会认定，这家手机龙头与爱尔兰政府达成的税收减免协议，违反了欧盟法规。到了2020年，欧盟普通法院支持了这家公司的这一主张，但欧盟最高法院否决了这一认定。从公司角度而言，其在2024年四季度可能会产生100亿美元的所得税费用，但关注点不在于这100亿美元，而是这家公司在全球消费电子产业当中的主导地位如何规管的问题。

举个例子，最近这家公司和腾讯针对微信当中的一个收费问题进行了商务谈判，核心的一点是关于其中30%的所谓“苹果税”的抽成是否合理，多少合理，这一案例目前尚未定论，是不征收，还是各收15%，又或者进一步降低比例，从而减轻小程序游戏、微短视频开发者的成本压力。

对于欧洲市场同样如此，以前有个段子：美国负责创新，中国负责复制，欧洲负责监管，其中就反映了欧洲在制定监管的框架、规则层面上，有非常独到的理解和认知，且他们更多认为规则的制定要领先于产业，或者与产业发展同步。所以，在这一过程中，欧盟与这家公司之间针对交易抽成、数据隐私保护和安全性等议题，在此前都有非常多轮的交锋，其中也包括利用欧盟部分国家低税率的优势进行避税，所以这家公司和各个地方的监管都有非常多的不同观点和法律、财务冲突，未来这家公司依然还是非常重要的全球化玩家。另外，这家龙头公司的硬件收入只占8成，还有2成是软件服务类收入，这一部分收入会在未来营收中进一步凸显。

新品发布激发“换机潮”，高度关注下半年周度出货数据

全景网：今年上半年，国内手机出货量创了近三年新高，不少市场机构对未来消费电子的需求也持乐观态度。9月，各大手机厂商即将纷纷官宣新品发布，您认为能否有效刺激换机需求？对于消费电子中短期的配置价值，您有何判断？

罗英宇：近期有很多手机新品发布，让大家眼前一亮。今年全球手机依然维持增长态势，上半年手机出货量达到1.47亿部，其中中国大陆同比增长了13.2%，在海外，尤其是北非、北美、南美等区域市场的表现也非常不错，其中存在基数效应。因为2023年上半年消费电子的出货量并不理想，所以2024年手机出货量的增长有2023年低基数的因素构成。

接下来，大家会关心新品发布到底能多大程度激发消费电子的换机潮，总结来看，两大类型的换机驱动力各不相同。第一类是被动型换机，消费电子的使用周期大概是3~4年，这一部分的更新换代称之为被动型的换机，周期在4年左右，一些老款手机的使用者有换机的动能，这一部分构成了今年下半年乃至明年年初非常重要的基本盘；第二类是主动型换机，这一部分主要受益于人工智能、新功能等的推出，消费者主动更新换代，可能用一两年就会更新换代，占小部分。

展望今年下半年，要高度关注下半年周度的出货数据，目前还是持谨慎乐观的态度，包括华为、苹果产业链，都有新品发布，都会激发消费者更新换代的需求，我们要依赖于中度的偏高频的数据进一步判断。

AI+硬件投资核心：AI具体应用、低成本

全景网：此前，市场对于AI手机以及AIPC给予了很高预期，但目前来看，产业进度以及市场表现似乎都不及预期，您如何看待AI+硬件的投资机会？在AI创新赋能以及巨头新品催化的因素叠加下，消费电子有望成为下一个风口吗？

罗英宇：AI必然是激发大家主动换机的一个重要方向，也是厂商提升产品附加值的重要抓手，所以大家对AI手机和AIPC都寄予了非常高的预期。但是，目前产业推进节奏并不如人意，核心原因在于：第一，缺乏杀手级的应用，AIPC很典型。今年6月以前，大家的预期非常高涨，之后开始关注渗透率的提升并没有大家预期的快，大概就3%左右，主要原因就是没有杀手级的应用。AI手机也类似。所以未来会在AI层面推出哪些具体的应用，激发消费者的消费动能，是一大重要方向。

第二，不管是AI手机，还是AIPC，硬件上面临技术和成本的双重挑战。目前，大部分AIPC都在1万元以上，对于普通消费者是非常高的成本，对于企业可能会有一定的应用的动能，但整体看成本还是非常高。AI手机也类似，虽然AI的iPhone16加量不加价，但到iPhone17预计还是会出现价格上涨。因此，目前各家都在加快推出低成本的硬件。长期看，我们认为 AI+硬件依然具有非常巨大的潜力，渗透率的提升可能呈现出逐步加速的趋势。

当下TMT板块投资关键：创新周期和周期上行

全景网：TMT板块庞大且复杂，对于普通投资者，您有何配置建议？能否分享一下您的投资思路？

罗英宇：不同的赛道方向会呈现出不同的特征，比如传媒板块，更多呈现出主题性的投资逻辑，而消费电子、半导体板块，则更多呈现出景气度的投资逻辑。所以，不同的方向需要大家适应不同的投资思路。

从投资的角度而言，核心在于看长做短，“看长”即要用长期的视角看整个科技产业的发展趋势和方向；“做短”即要考虑不同的方向，景气度会有起伏，周期属性会在其中起到重要的波动来源。具体而言，对于一些渗透率快速提升的方向，可以考虑长期配置；对于一些偏周期波动的产业，根据周期位置进行仓位控制。所以，TMT的投资核心是要有多元化的思维模型，全方位进行分析，并对周期成长、周期波动以及成长阶段做出判断，最后做好风险管控。

全景网：如果用几个关键词，总结当下TMT板块最核心的投资价值，您会选择哪几个关键词？

罗英宇：主要是两个，一个是科技创新为主导的创新周期，一个是周期复苏带来的周期上行。这两个方向从长把握。