蓝鲨导读：高昂的上市失败代价

作者 | 陈世锋

编辑 | 卢旭成

二度冲击上市的小菜园终于如愿以偿。

前不久，中国证监会披露了关于 Xiaocaiyuan International Holding Ltd．（小菜园国际控股有限公司，以下简称“小菜园”）境外发行上市备案通知书。公告显示，公司拟发行不超过2.18亿股普通股并在香港联合交易所上市。

今年以来，小菜园两度冲刺IPO。1月16日，小菜园就首次递表港交所，6个月过期失效后，又在7月16日再次递表港交所，并最终获备案发行。

进入2024年，餐饮企业IPO的数量并不多。除了小菜园外，仅有绿茶餐厅6月19日第四次递表港交所在市场上掀起微澜。

事实上，餐饮企业一直存在上市难的问题。抛开所谓的“红黄灯”政策限制外，在港股上市也并不容易。在港交所2600多家上市公司中，餐饮行业上市公司的占比仅有0.27%。

回头来看，中国餐饮企业共有三次上市潮：

第一次大约在2008年前后，全聚德、味千拉面（中国）上市，拉开了中国餐饮首次上市帷幕，但在2009年湘鄂情登陆A股后很快终结。

第二次大约在2015年前后，呷哺呷哺、周黑鸭、海底捞等企业纷纷在港股上市，绝味食品成功登陆A股。

第三次大约在2020年左右，九毛九、达美乐中国等成功登陆港股，老乡鸡、老娘舅、捞王、七欣天、乡村基等接二连三递交招股书。

然而，这波声势浩大的餐饮企业上市潮在2023年几乎已经落下帷幕，有企业选择主动终止，也有放弃主板转道新三板……餐饮企业想要上市果真很难。

打铁还需自身硬

有人将餐饮企业上市难归结为政策限制，但归根结底还在于餐饮企业本身存在着不小的问题，自身实力不够硬。

比如，老乡鸡曾被业内寄予厚望，被称为“中式快餐第一股”的种子选手，但证监会的质询让老乡鸡的经营状况暴露在世人眼中。尤其是在上市的重要关头，老乡鸡被爆出报告期三年累计共有1.6万人次未交社保、2.45万人次未缴纳公积金，深陷负面舆论漩涡。

这仅仅是餐饮企业在上市之前必须要考虑的一个问题。实际上，纵观未能如愿上市的餐饮企业，可能都存在如下通病：

1、家族企业为主。餐饮企业创始人大多出身于草根，普遍存在家族式的管理方式，且家族股权重度偏高，即便是经过上市稀释后，创始人家族依然把控着公司的管理权、话语权。

比如，老乡鸡很少对外融资，其招股书显示，束从轩、妻子张琼、儿子束小龙、儿媳董雪、女儿束文，5名家族成员为公司实际控制人。创始人束从轩担任董事长，其子束小龙担任副董事长、儿媳董雪担任董事和副总经理，二人与束从轩女儿束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有老乡鸡61.55%的股权，另外束小龙和束文合计直接持股29.77%，三人共持有老乡鸡91.32%的股份。

值得注意的是，创始人束从轩并未持股，但持有绝对话语权。招股书中表示，为了进一步巩固家族成员对公司的控制关系、保持公司治理的平稳运行，公司实控人签署了《共同控制协议》，约定在董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见的，以束从轩的意见为准。

而即便是经过多轮融资的德州扒鸡，在IPO之前，崔贵海、崔宸、陈晓静持股比例分别为25.06%、22.22%和2.22%，而这三人是一家人，也是共同实际控制人。在招股书的风险提示中，德州扒鸡也表示，“如果内部控制制度不能得到有效执行，可能会使法人治理结构不能有效发挥作用。”

2、地域性扩张难题。中式餐饮，几乎都有明显的地域特色，这与中国人的口味差异不无关系，也为餐饮企业的连锁化扩张带来不小的困难。

比如，老乡鸡主要经营肥西老母鸡汤、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉、葱油鸡、鸡汤娃娃菜、农家蒸蛋等特色菜品以及面食、粥品、饮料等，并开了近千家门店。但值得注意的是，拥有近千家门店的老乡鸡仅覆盖8座城市，且大部分新增门店仍然开在安徽省内。除了华东地区的江苏、湖北、上海等城市，老乡鸡在其他城市的门店数量均低于20家。

（来源：AI制图）

老娘舅以“招牌米饭+中餐主菜”为中心，但截止招股书申报的2022年6月，老娘舅在长三角区域共开设了391家“老娘舅”品牌连锁中式快餐门店。其招股书数据也显示，过去几年仅浙江地区在公司总营收当中的贡献度就达到了近60%，如果再加上江苏这一数字将能达到90%，营收占比很明显集中在江浙两省。

而佐餐卤味德州扒鸡，主要实行直营+经销双轨并行的销售模式，但是无论是直营店情况还是加盟商，山东都占据绝对优势，2022年上半年，其90家直营门店中有80家来自山东省，485家加盟店山东省占了372家。

即便是标准化程度较高的火锅业态，七欣天的绝大多数门店在包括江苏在内的华东地区（230+），捞王的大部分门店分布江浙沪地区（120+）。

这意味着，一旦餐饮企业的布局重心区域发生严重事件，将会对企业的经营造成不小的问题（比如疫情期间上海封控等。）

3、餐厅运营房租、人工成本高。对于中式餐饮来说，由于消费者对于色香味等方面的追求，导致餐厅经营离不开经验丰富的厨师，新鲜的食材，加上每隔几年一次的重新装修，以及优势门店位置的选定，这都会餐厅运营带来巨大的成本压力。

在此情况下，一些餐饮企业采取了“外包”的方式以降低员工社保等方面的成本。比如，七欣天在2020年选择与第三方人力公司合作，外包员工成本在集团员工总成本中的占比从2020年的18.9%持续攀升至2021年三季度末的48%，成为七欣天集团劳动力的主要来源。

不过，劳务外包极有可能产生企业与正式员工之间的纠纷，此前，老乡鸡招股书中1350名劳务派遣人员中，978人为公司前员工曾引发质疑，认为老乡鸡IPO前，存在强行要求员工转劳务派遣迹象。

然而，即便是采用了一些降本的措施，餐饮企业的业绩并没有得到明显改善。比如，老乡鸡报告期内的毛利率分别为20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。老娘舅报告期内综合毛利率分别为17.76%、14.58%、16.40%和12.32%。作为高端火锅品牌，捞王的净利润率从2019年开始一直在下滑，2021年上半年的净利润率仅为3.3%。

4、食品安全问题频出。食品安全不仅是消费者最关注的问题，也影响到餐饮企业的信誉和长期发展，也是餐饮企业能否上市的重要原因之一。

但实际上，千防万防，食品安全难防。比如，七欣天以海鲜火锅而著称，即便是具备了原料端的供应链壁垒，海鲜难以保存的原材料属性仍旧成为七欣天无法完全规避的隐患。公开报道显示，七欣天多次因食品安全问题被处罚或投诉。

老乡鸡也同样如此。从创立至今，老乡鸡包办了从养殖基地-中央厨房-冷链物流-餐饮门店的所有环节，是行业内唯一的全产业链模式。但根据招股书，2019-2022年上半年，老乡鸡因食安等问题的赔款罚款支出分别为186.49万元、389.27万元、646.12万元、228.53万元。

高昂的失败代价

在明知自身实力不足的情况下，餐饮企业依然决然提交申请，最终上市未果，“带病申报”“侥幸闯关”的企业或将付出高昂的代价。

以老乡鸡为例，其披露的招股书显示，2019年末、2020年末和2021年末，老乡鸡员工总数分别为12844人、15400人和14503人，其中未缴纳社保（养老、医疗、失业、工伤、生育五项保险）的人数分别为8035人、6135人、1874人，未缴纳比例分别为62.55%、39.84%和12.92%；未缴纳住房公积金的人数分别为12844人、9731人和2012人，未缴纳比例分别为100%、63.18%和13.87%。

（来源：官网截图）

综合来看，报告期三年老乡鸡累计共有1.6万人次未交社保、2.45万人次未缴纳公积金。当老乡鸡社保欠缴问题被招股书搬到了台面，甚至在登上了微博热搜，不论后续其是否成功上市，为员工补缴社保都是不可避免的事情。

据其更新的招股书，2019年至2021年间，老乡鸡需为员工补缴的“五险一金”的金额分别为5202.91万元、2699.13万元、164.99万元，合计为8067.03万元。（若据安徽合肥市的社保缴纳比例计算，补缴的金额可能更多。）在此期间，老乡鸡的净利润分别为1.61亿元、0.95亿元、1.39亿元。这意味着，如果补缴社保，老乡鸡的净利润将会是1.06亿元、0.68亿元、1.23亿元。对于拥有近千家们的老乡鸡来说，不能不让人质疑其盈利能力。

除了必须解决的合规问题外，一些餐饮企业还有麻烦缠身。比如老娘舅，之所以急匆匆上市，是因为实控人对赌压身。据其披露的招股书，2020年9月至11月期间，老娘舅先后两次增资扩股，引进机构投资者，共计募资约2亿元。老娘舅创始人杨国民与投资机构源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资、合沁兴、基石投资等签署了对赌协议，如果老娘舅未能在2022年底前提交首次公开发行上市申报材料或2025年底完成IPO上市，投资方有权要求杨国民回购其股权。若2025年底，老娘舅未能上市，按照通常8%的收益率，杨国民需要用2.6亿元进行回购。

因此，保荐人撤销而终止IPO的老娘舅，火速转道新三板，然后又毫无拖泥带水申请北交所的上市。但值得关注的是，北交所上市也并不容易。老娘舅方面表示，公司目前为基础层挂牌公司，须进入创新层后方可申报公开发行股票并在北交所上市，公司存在因未能进入创新层而无法申报的风险。老娘舅目前挂牌尚不满12个月，须在挂牌满12个月后，方可申报公开发行股票并在北交所上市。这意味着，老娘舅IPO前途未卜，仍有困难。

为了冲击上市，付出对赌代价，最终可能成为资本的牺牲品，之前张兰就是这样丢掉了俏江南。此外，保荐机构的顾问费、辅导费、咨询公司的报告等支出，对于餐饮企业而言也是一笔不小的支出。据今年2月深圳市证券业协会发布的《证券发行中介机构收费机制研究》，投行在IPO项目中一般向客户收取的费用主要包括财务顾问费用、辅导费、保荐费、承销费、持续督导费五类。其中，保荐费的收费金额一般为一次性收取数百万元不等（或可在审核期间内分期支付）；承销费的收费一般按约定的承销费率×融资规模收取，费率一般在5%-10%，且通常会设定保底承销费。

消费不振的市场环境下，要付出如此高上市成本的餐饮企业需三思而慎行。

小结

对于餐饮行业而言，尤其是快餐赛道，本身就是“薄利多销”的生意。2020年以来，疫情的不确定性导致客流急速下降，资金承压非常大。到了今天，受整体消费环境的影响，一些餐饮企业仍然面临着盈利的困境。上市就成为很多餐饮企业为品牌“找钱”，加速扩张形成规模效应的重要路径。

但事情并没有那么简单。餐饮要想上市成功并不容易，很多餐饮都“死”在了上市这条路上。除了俏江南，还有谭鱼头。创始人谭长安在谈及谭鱼头之死时反思，“当时太想上市了。”在如今消费不振的市场环境下，上市失败的代价是高昂的，餐饮企业需三思而慎行。