罗志恒/文

8月金融数据主要反映三个现象：总需求仍不足，政府专项债加快发行，经济活化程度较低

第一，需求不足导致信用总量数据仍在放缓。8月社融存量同比增速为8.1%，较上月下滑0.1个百分点；新增社融3.03万亿元，较去年同期减少981亿元。

第二，结构数据未见明显优化，政府部门在大幅加杠杆，财政逆周期调节力度加快；但居民、企业部门加杠杆意愿不足，消费、投资总体仍偏低迷。

其中，政府债券融资大幅增加，专项债发行明显提速。8月政府债券净融资1.61万亿元，较去年同期多增4371亿元，也高于历史同期平均水平，2019-2023年同期均值为8677.8亿元。8月以来专项债发行明显提速，新增专项债规模为7964.9亿元，发行进度完成65.9%。7月底政治局会议提出，“要加快专项债发行使用进度”，预计9月、10月，政府债券融资仍将对社融形成较强支撑。当然，8月的加快与前期专项债发行进度偏慢有关，这又源于专项债优质项目有限，未来要改变专项债额度确定机制，根据项目储备来定专项债额度，避免项目缺乏导致专项债实际使用情况欠佳。

私人部门信贷需求低迷，居民短期贷款、中长期贷款，企业短期贷款、中长期贷款均较去年同期出现下滑。8月末，人民币贷款余额252.02万亿元，同比增长8.5%，距离年初下滑1.9个百分点，同比增速是有数据以来最低值。新增人民币贷款仅9000亿元，低于近五年同期平均水平的1.3万亿元，较去年同期少增4600亿元。企业部门信贷结构不佳，票据冲量的情况仍在，票据融资同比多增1979亿元，而企业短贷、中长期贷款同比分别少增1499亿元和1544亿元，企业投资意愿较低。居民部门消费需求仍显不足，8月中汽协公布的汽车销量为245.3万辆，同比下降5.2%；电影票房同比减少39.3%；30大中城市日均销售面积23.2万平方米，同比降幅由上月的-16.5%扩大至-24.3%。相应地，居民短期贷款同比少增1604亿元，中长期贷款同比少增402亿元。

第三，经济活力偏弱，货币总量企稳，但很大一部分以定期存款的形式被窖藏，代表“活钱”的M1，同比连续5个月负增长，且降幅进一步扩大。8月末，M2同比增长6.3%，与上月持平，基本已企稳。而M1同比下降7.3%，较7月降幅扩大0.7个百分点。M1-M2剪刀差为-13.6%，较7月末的-12.9%进一步下降。

M1主要是流通中现金和企事业单位活期存款组成。当企业预期乐观，要进行补库或扩大资本开支了，就会把定期存款转为活期存款，以随时用于支付；又或者居民消费提高，开始买房了，则会将居民定期存款转为企业活期存款。而目前M1持续负增长，则恰恰相反，说明经济活力偏弱，居民消费、企业投资需求明显不足。此外，M1增速下滑也受到央行治理资金空转、禁止手工补息的影响，部分套利空转的企业存款会流出银行体系，分流至理财产品。

长期经济转型存在阵痛，但仍需对短期需求不足的问题高度重视

金融数据是居民、企业等微观主体行为的集中反映，拉长周期看，今年以来居民、企业部门中长期贷款需求持续低迷，折射出国内有效需求不足的问题仍然相对突出，且从居民部门蔓延至企业部门，产生了低通胀等一系列问题，影响了经济循环。

第一，当前国内有效需求不足经历了一个从居民部门扩散到企业部门的过程。

2023年有效需求不足的问题还主要集中在居民部门。居民信贷意愿低迷、不敢消费、不愿消费的问题主要受房地产市场调整影响，居民有就业焦虑和资产缩水焦虑。一方面，房地产行业进入下行周期，对产业链上下游的收入带动、就业带动能力明显下滑。根据国家统计局数据，2023年，与房地产密切相关的建筑业就业农民工有4582万人，较2022年减少650万人，堪比一个特大城市的人口数量（500-1000万人）。

另一方面，房价下跌通过财富效应抑制居民消费。2000至2023年，我国商品住宅销售面积215.6亿平米，按照户均100平粗略计算，20多年合计销售了2.15亿套房。其中绝大多数是在2015至2021年房价上行期售出的，这一期间合计售出1.21亿套房，占比56%，即一半以上的居民在价格高位买入了房产。对这部分居民而言，随着房价拐头向下，资产大幅缩水，而债务刚性仍在，只能通过压低“消费”来修复资产负债表。金融数据层面可以明显观察到，居民中长期贷款在2022年房地产企业风险暴露之后出现明显下滑。2023年至今，一直维持在相对较低水平。

2022年到2023年间，企业信贷意愿与投资意愿并不弱，主要有当时的政策性开发性金融工具支撑。但进入2024年，企业中长期贷款也开始走弱，中枢明显下移，连续7个月不及去年同期水平（同比少增）。2022年下半年，企业中长期贷款在政策性开发性金融工具的拉动下，中枢明显抬升。2022年6月国常会，推出的3000亿政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。8月底，又追加3000亿政策性开发性金融工具。到2023年，企业中长期贷款仍保持一定韧性，大规模设备更新为其提供支撑。

第二，居民、企业部门有效需求不足，导致物价持续低迷，影响了经济循环。

今年8月PPI同比下降1.8%，连续23个月同比为负；CPI增速基本在0附近，剔除食品、能源的核心CPI同比增速仅为0.3%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，是近三年最低值，物价下行压力愈发明显。物价低迷是有效需求不足的结果，反过来也会对有效需求产生负面影响，形成负向的自我强化。

物价低迷会导致居民因为担心继续降价而不愿消费、企业因为赚不到钱而不愿投资，总需求进一步下滑。与此同时，居民的消费将转化为企业的利润，企业的利润又会通过工资变成居民的收入，为消费提供支撑。而当前，产品价格下降，导致企业减少开支和裁员，进一步加剧居民就业、收入预期的不稳定性，居民消费收缩，继而使得价格继续下降。这种负向的自我强化，阻碍了经济正常循环，使得市场失灵，经济难以完成自我调整。也就是说，一旦真的陷入通缩，不依靠外力推动，很难自发走出通缩，或者通缩的时间会非常漫长，甚至侵蚀潜在经济增长动力。

第三，经济转型过程不可避免地要面临需求不足的问题，要采取有力的短期政策逆周期调节，以短期经济社会稳定为长期转型腾出空间。

目前有效需求不足、物价低迷很大程度上是经济转型所必须经历的阵痛。经济转型和新旧动能转换，必然伴随着生产力和生产关系的再平衡、再调整，就业人口、资本投入等都会发生变化，这一过程必然产生摩擦。以汽车产业为例，智能驾驶的兴起使得汽车产业形态正在被重塑，软件和硬件融合已成必然趋势。这就导致复合型人才存在巨大的缺口。汽车工业缺工厂，缺产能，缺零部件，缺资本的年代已经过了，下一步最缺的是创新，这个创新的灵魂就是人，是既懂汽车、又懂软件的复合型人才。但是从学科设计到人才的培养都需要时间，摩擦性失业注定长期存在，失业带来的阵痛也注定难以快速消除。

因此，以时间换取增长空间的过程中，仍然需要对短期需求不足的问题高度重视。以日本为借鉴，1990年泡沫破灭后，日本也使用了宽松的货币政策。1990年日本名义利率接近8%，一直到1996年名义利率降至小于1%，降幅不可谓不大，但由于错过窗口期，导致日本已经陷入流动性陷阱和通货紧缩叠加的状态，实际利率为正，常规的货币政策已经难以发挥效力。

下阶段货币政策可能方向

其二，降低存量房贷利率必要性和可能性都在提高。央行提出：着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本。目前我国按揭贷款存量大概是38万亿，若银行让利50bp，平均让利规模是1900亿。

其三，降准降息或加速推出。随着美联储降息将至，我国货币政策空间被打开，央行提出“货币政策将更加灵活适度、精准有效”，“持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，着力扩大国内需求”。一方面，或通过降准为银行注入稳定的长期资金，以鼓励银行进一步让利实体，为房企纾困；另一方面，或开启新一轮降息，引导实际利率下行。

（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长）