导读：货币政策必须给出强烈信号，通过恰当的利率调整路径来巩固通胀预期，确保通胀目标回归正常

作者｜克里斯蒂娜·拉加德「欧洲中央银行行长，中国人民银行甘肃省分行芦国荣译」

文章｜《中国金融》2024年第18期

在当前的经济周期中，供给和需求冲击对通胀的影响内生而持久，动摇了消费者对于维持通胀目标的信心。因此，货币政策必须给出强烈信号，通过恰当的利率调整路径来巩固通胀预期，确保通胀目标回归正常。欧洲中央银行建立了新的预测框架对未来通胀进行全面评估，成功地稳定了通胀预期，预计2025年下半年通胀率将恢复到2%。

当前，经济正在经历重大变化，其最终走向存在很大的不确定性，这给决策者带来了巨大的挑战。过去几年，大部分政策都旨在应对通胀压力以及经济的不确定性。目前，我们已经找到了一条战胜这种不确定性的道路，为遏制通胀所付出的努力也取得了明显效果。2022年10月，通胀率达到了10.6%的峰值。到2023年9月加息时，通胀率已经下降了一半以上，至5.2%。在维持利率稳定9个月之后，通胀率再次减半至2.6%，于是我们在2024年6月进行了首次降息。回顾和反思政策调整过程，此次政策周期的核心特征体现在风险、路径与成本三个方面。

风险：通胀预期与经济冲击

在典型的政策周期中，当受到温和、短暂的冲击而产生通胀波动时，通胀预期通常不会受到很大影响。中央银行的价格稳定目标和应对措施确保了人们对维持通胀目标的信心。当面对典型的需求冲击时，中央银行通过稳定潜在产出的需求来达到通胀目标。当面对供给冲击时，中央银行原则上可以“无视”这些冲击，因为这些冲击通常不会给通胀带来持久的影响。但在冲击风险变得更大、更持久的情况下，无论是需求冲击还是供给冲击，都有可能动摇通胀预期。中央银行必须作出有力“反击”，以防止通胀在高于目标的区间持续运行。这是20世纪70年代得出的教训。当时由油价上涨引起的一系列供给冲击最终演变成了一场旷日持久的通胀冲击，中央银行被认为对于是否要降低通胀率举棋不定，导致人们改变了对中期通胀的预期。

对于引发此轮通胀的原因，不同研究得出的结论亦不相同。欧洲中央银行的分析发现，在导致通胀偏离均值方面，供给冲击的影响是需求冲击的3倍，而其他的研究则更加强调需求冲击。但是，供求冲击虽然与通胀相关，但并不是当前经济周期中最重要的因素。我们的决策不仅要考虑冲击的来源，还需要考虑它们的规模和持久性，因为冲击如此之大并且持续不断，以至于我们面临着对于通胀预期来说真正的风险——人们对货币锚（2%的通胀率目标）失去信心。

首先，这些巨大的冲击已经导致许多家庭将注意力转向通胀。在2023年初的消费者预期调查中，超过60%的受访者表示比以前更关注通胀。其次，由于欧元区的薪资谈判交错进行，这些通胀冲击引发的影响可能会变得颇具内生性且更加持久。尽管各国之间存在很大差异，但薪资合同的平均期限为两年，这将导致足以“媲美”之前通胀的冗长过程。有迹象表明，人们对于保持通胀目标的预期正在减弱。在欧洲中央银行2022年12月的消费者预期调查中，通胀预测定性衡量曲线的“右尾”不断上扬，表明消费者对通胀的预期持续升高。2022年10月，约49%的消费者预计中期通胀率将达到5%或以上，专业人士预测，有30%的可能两年后通胀率达到3%或以上。

因此，货币政策必须发出强烈信号——坚决捍卫2%通胀率的锚定目标。我们强烈表达了确保“及时”回到通胀目标的决心，并作出尽快结束高通胀的承诺。

路径：利率调整与精准校准

货币政策需要通过恰当的利率调整路径来巩固通胀预期，仅作出对实现通胀目标的承诺是不够的。欧洲中央银行的分析显示，如果没有作出政策应对，那么在2023年和2024年，人们放弃锚定通胀目标的风险将超过30%。因此，当第一次开始加息时，我们就知道这还远没有达到所需要的水平。这就是为什么我们的利率路径甫一开始就出现了历史性的急剧攀升——首次加息75个基点，后五次每次加息50个基点。

随着政策利率调整受限，挑战从迅速采取行动转向精确校准路径。我们需要设置一个利率路径，既能“及时”将通胀率拉回2%的锚定目标，又能给予我们高度的信心去实现这个目标。这要求我们采取一种有别于过去的方法。

面对多次重大冲击，对经济信息进行合理的解释并且分清主次，存在很大的不确定性。一方面，过于依赖根据历史数据建立的模型是有风险的，因为这些数据可能已经不再有效。例如，我们不知道偏好的变化、能源价格的上涨和地缘政治是否改变了经济结构。另一方面，即使使用当前数据，如果其中期预测能力平平，那么过于依赖这些数据同样具有误导性。随着冲击在经济中蔓延，与实际通胀趋势相比，当前数据反映的结果可能存在滞后性。

因此，我们构建了一个框架，将预测与当前的潜在通胀和货币传导相关数据相结合，来解决这种不确定性。其目的是将中期前景的各种相关信息合并成一个可迅速更新的单一评估报告。在假设经济基本参数保持稳定的前提下，我们的预测可对未来通胀进行全面评估。与此同时，通过查看当前数据，我们能够确定引致通胀遭受持续性冲击的构成要素，并能对预测模型中可能未包含的结构性变化作出合理解释。在这个反应函数中，对通胀前景的评估取决于但又不局限于预测结果。我们使用各种方法来衡量潜在的通胀。在评估货币政策的强度时，我们会将银行、资本市场和实体经济的情况纳入考察范畴。因此，虽然新的信息流不断改善我们对中期通胀的预测，但我们并没有被具体的数据点所摆布——数据依赖并不意味着数据点依赖。

这一框架帮助我们度过了政策周期中的“紧缩”和“保持”阶段，也给了我们在6月份政策会议上决定首次降息的信心。在这些阶段，通胀预测定性衡量曲线的“右尾”变窄，与我们将通胀及时拉回目标水平的期望一致。

成本：通胀控制与经济增长

虽然我们的政策路径有助于遏制通胀，但它同时也抑制了经济增长。利率连续上升并保持在高位，经济却连续五个季度停滞不前。当各国中央银行面临由通胀高企、产出下降所带来的剧烈震荡时，这种情况是不可避免的。但这一次，与过去类似的情况相比，抑制通胀的成本在可控范围内。

鉴于通胀冲击的严重性，我们还是不能确保经济实现“软着陆”。如果我们看看1970年以来的历史利率周期就可以发现，若主要国家（地区）的中央银行在能源价格很高的时候上调利率，那么所付出的经济代价通常相当昂贵。在避免经济衰退或就业严重恶化的成功“软着陆”中，只有大约15%的“软着陆”是在能源价格受到冲击后实现的。

但截至目前，本次周期并没有遵循过去的模式——通胀峰值远高于之前的“软着陆”时期，但下降速度也更快；经济增速一直保持在之前的“软着陆”范围内，不过已经接近底部。劳动力市场的表现异常温和，尽管GDP增速放缓，但就业人数仍在增长，自2022年末以来新增就业260万人。欧元区的失业率处于历史低点，在之前主要经济体“软着陆”时的范围内。劳动力市场的弹性本身就反映出欧元区所遭受的混合冲击非同寻常，劳动力短缺导致企业囤积更多劳动力，而更高的利润和更低的实际工资也为企业的这种做法大开方便之门。经济增长放缓通常会导致失业风险上升和需求下降，但在此次周期中，经济增长、就业状况和需求三者并没有出现同样程度的恶化。

目前看来，通胀未来的走势仍充满不确定性——特别是在利润、工资和生产率之间的关系如何演变，以及经济是否会受到新的供给冲击等方面。我们需要花时间来收集足够的数据，以确认超出目标的通胀风险已经过去，但也需要注意到，经济增长的前景仍然不确定。我们会依据数据通过会商来作出决策。

我们目前的决策成功地稳定了通胀预期，预计2025年下半年通胀率将恢复到2%。尽管数以百万计的企业和工人一直在努力保住他们的利润和收入（为抑制通胀带来压力），但我们2%的通胀目标依然值得信赖，并且将继续锚定通胀进程。这彰显了过去30年间中央银行以价格稳定和中央银行独立性为重点的政策框架的价值所在。为了全体欧洲人的利益，我们不会放弃将通胀率降回锚定目标的承诺。正如已故球员兼主教练博比·罗布森爵士所说的，“前90分钟是最重要的”。同样，不到比赛获胜——通胀率回到2%，我们不会有任何懈怠。■

（本文系作者2024年7月在欧洲中央银行举办的中央银行论坛上的讲话）