（图片系AI生成）

登陆A股仅一年余，百利天恒-U（688506.SH）又向港交所发起冲击。

近日，百利天恒向港交所递表，“A+H”两地上市的筹谋正式落地。这家登陆科创板后迅速跻身国内创新药“新贵”的医药企业俨然一颗冉冉升起的新星，不仅凭借一款双抗ADC产品BL-B01D1扭转资金困局，也支撑公司开讲创新药故事并奔赴港股IPO。

但钛媒体APP注意到，凭一款创新药license-out上演“造富神话”的背后，百利天恒的“二代”朱海已逐渐来到台前，虽然创新药前景广阔，但当前只能算是阶段性胜利，甚至只是万里长征第一步。

摆在朱义和朱海父子面前的，除了化药和中成药板块逐年萎缩、BL-B01D1商业化风险外，多管线的创新药后续研发资金也是现实挑战。

原有收入来源急速萎缩

1963年出生的朱义，是土生土长的四川人，毕业后被分配到华西医科大学从事教学和研究工作。端了几年“铁饭碗”后，朱义辞职“下海”，在历经生物医药企业、房地产、建材等折腾一番后于1996年创办百利药业，即百利天恒前身。

根据招股书，公司最初以化学仿制药和中成药起步，在A股上市之前，公司营收也主要来自该两板块，到目前拥有超过100种规格的29种获批药品。

2010年前后，国内创新药一片荒芜，但朱义凭借医药出身和商人嗅觉，意识到仿制药利润正在缩减，当即开始尝试布局生物药领域，启动“以仿养创”的漫漫转型路。2014年，公司还在美国西雅图创建了SystImmune 公司，投入大量资源研发ADC药物。

如是预料，百利天恒营收规模在2019年到达巅峰后，便开启了下行之路。2019年-2023年，公司营收分别为12.07亿元、10.13亿元、7.97亿元、7.03亿元和5.62亿元。

且随着创新药“烧钱”的速度不断加快，公司近几年连续亏损。2019年-2023年，公司归母净利润分别录得773.09万元、3790.16万元、-9999.13万元、-2.82亿元和-7.80亿元。

当然，公司传统的仿制药及中成药收入和毛利的持续下降，也加剧了其业绩下滑的程度。比如，2019年-2023年，公司化药制剂收入分别为9.62亿元、8.21亿元、6.06亿元、5.35亿元和3.81亿元，去年的收入已不及2019年的四成；毛利率则从2019年的87.31%降至2023年的69.46%。

无独有偶，原本体量偏小的中成药制剂板块，收入则从2019年的2.43亿元降至2023年的1.79亿元，毛利率更从56.11%降至37.80%。

一款ADC产品上演造富神话

创新药研发投入大、周期长，素有“十年、十亿美元、10%成功率”的说法。所以，随着上述的化药和中成药收入的下降，以及公司创新药多管线研发的推进，百利天恒资金逐步吃紧，好在2023年1月公司成功实现科创板上市，募资9.90亿元（净额8.84亿元），解了燃眉之急。

但不到十亿的募资于创新药研发企业而言，依然是杯水车薪。于是，在上市2个月后，公司即公告变更募投项目：将四特异性抗体药物由5.44亿元最终调减至3407.29万元，将双特异性抗体药物由5.36亿元最终调减为2.07亿元，新增ADC药物研究项目，拟投入募集资3.42亿元。

在回复交易所问询时，公司也坦言：“原募投项目开发周期较长，调减资金支持进展较快的ADC项目，以尽快实现商业化并产生现金流，用以支持其他研发管线产品的顺利推进。”此后，公司还向银行申请5亿元的临床研究指向贷款。

一切困局在2023年12月得以扭转。

去年12月，公司将自主研发产品BL-B01D1的部分商业化权益授予百时美施贵宝(BMS)，总交易额高达84亿美元，是ADC领域历来总交易额最大的单一资产合作交易。今年3月，公司收到8亿美元首付款，截至4月30日确认收入7.51亿元。该笔收入直接带领百利天恒2024Q1扭亏为盈，一季度，公司实现营收54.62亿元，归母净利润50.05亿元。且公司还透露，BMS可能在近期支付高达5亿美元的开发里程碑付款。

（来源：百利天恒港版招股书）

BL-B01D1的出海授权不仅是扭转资金困局，更是直接带来公司估值的提升，造富神话登峰造极。

公司科创板上市发行价24.7元，上市后震荡上行，尤其是BL-B01D1出海授权公告发出后，股价大幅上涨，今年6月11日一度摸高至215.71元。即便之后股价有所回调，但截至7月25日午盘，依然有160.06元，当前市值超过640亿元，公司也从偏安四川的一个小药企摇身一变成为创新药“新贵”，市值排名靠前。而同期，创新药指数（8841049.WI）跌35.83%，同为创新药企代表的荣昌生物（688331.SH）、百济神州-U（688235.SH）则分别下跌69.40%、18.55%。

百利天恒股权较为集中，在最新的增持计划完成后，目前朱义仍持股74.35%，为实控人，其兄弟朱熹和妹妹朱英还持有少量股权。股价的上涨也将朱义推上富豪榜，不仅一度登顶科创板首富宝座，也在2024新财富500创富榜上以417亿元身价排名第63位。

值得一提的是，朱义之子朱海子承父业，也逐渐来到台前。资料显示，朱海出生于1988年，美国德克萨斯大学休斯顿健康科学中心生物统计学博士学历，2019年开始到公司任职就在SystImmune ，先后任临床开发部生物统计学家、高级生物统计学家、主任生物统计学家兼生物测定部门主管、生物统计部门副总裁兼首席执行官特别助理，也被认定为百利天恒核心技术人员。

今年2月，朱熹辞去公司董事、副总经理职务后，由朱海接任；4月，朱海成为SystImmune的首席技术及数据官。且港版招股书披露，朱海今年前四个月的薪酬达到209.1万元，其中包含了142.1万元的表现相关奖金，该奖金根据向若干客户收取的里程碑付款的百分比厘定，也即因BL-B01D1项目所得。

商业化兑现任重道远

钛媒体APP注意到，百利天恒的异军突起，既有多年布局的战略兑现，也有ADC赛道爆发的红利。

ADC（抗体药物偶联物，antibody-drug conjugates）由抗体、连接子和细胞毒性有效载荷组成，可选择性地向表达抗原的肿瘤细胞输送毒性药物，被称为“魔术子弹”，无疑是近几年制药行业最火的分支。2022年全球销售规模超过77亿美元，并在2023年突破“百亿美元大关”。

但是，赶上风口的BL-B01D1项目license-out只能算阶段性胜利，毕竟距离产品真正商业化仍有很长的路要走，“九死一生”的研发仍面临“退单”风险。且随着ADC领域的竞争愈加激烈，BL-B01D1项目能否笑傲最后，仍是未知数。

先来看退单的风险，早在此前文章《创新药“出海”巨额交易遭质疑，百利天恒吃监管函》中，钛媒体APP就曾提到，尽管相较于单抗药物而言，双抗ADC药物具有“可更加特异性地靶向肿瘤细胞、克服耐药性、减少副作用”等优势，但该系列药物与其他创新药一样，“流产率”极高。

以阿斯利康（AZN.US）旗下MEDI4276为双表位四价的HER2 ADC项目为例，该项目的终止，便是因其毒性问题引发的。

聚焦至百利天恒此次出海项目的HER3疗法来看，研发难度更大。截至目前，全球已有多个HER3项目失败，其中与百利天恒项目同为EGFR×HER3双抗的Duligotuzumab，便因严重不良反应发生率高、有效性不足等最终失败。

项目失败导致的“退货”风险不容小觑。近年来，由于闯关FDA失败、临床试验数据不及预期以及研发管线调整等，我国多家药企license-out项目遭遇海外制药巨头“退货”。从百济神州（688235.SH）PD-1单抗与诺华分道扬镳，到君实生物（688180.SH）与Coherus BioSciences终止重组人源化抗TIGIT单克隆抗体项目的合作等，据不完全统计，近三年遭到“退货”的创新药License-out项目超过10例。

即便走到最后，BL-B01D1距离商业化兑现时间仍较长。百利天恒称，“预计BL-B01D1将于2026年或之前向中国药监局提交首个适应症NDA申请，最早于2028年向FDA提出首个BLA申请，在未来的三到五年，BL-B01D1将陆续在中国、欧美及其他市场提交更多适应症的监管审批申请。”

同时，百利天恒在ADC领域的竞争者众。比如中国最早的ADC玩家荣昌生物，其早在2021年就与和Seagen达成26亿美元的合作，后者获得了迪西妥单抗的海外权益。而迪西妥单抗已在国内上市3年多了，是国内唯一一款获批上市的ADC产品。

同为四川籍的药企科伦博泰也在ADC领域重金押注，其在2022年就与默沙东达成超百亿美元的授权合作，且SKB264有望成为首款国产上市的TROP2 ADC。其他的诸如恒瑞医药、翰森制药、石药集团等多家药企也在各自发力。

开源证券研报统计，截至2024年6月初，全球已有超过370款ADC药物进入临床阶段，15款药物获批上市。

另外，对于拥有28个创新生物药重点在研管线，14个在临床研究阶段的百利天恒而言，后续的研发资金更是海量需求。公司董事长朱义近期在接受采访时就谈到，Biotech真正最花钱的地方是临床阶段。这也就能理解，上市一年且有BL-B01D1的进账后，公司还火速启动港股IPO募资的动机。（本文首发于钛媒体APP，作者｜苏启桃）