编者按

近年来，随着全球金融市场的波动和不确定性增加，各国央行纷纷采取非传统货币政策以稳定金融市场。2018年，中国债券市场经历了中美贸易战和国内金融去杠杆等内外部双重冲击，出现了严重的流动性危机，尤其是中低等级信用债券价格大幅下跌，市场信心受挫。为应对这一局面，中国人民银行及时扩大中期借贷便利（MLF）合格抵押品范围，以提振市场信心和流动性。此举被认为是缓解债券市场风险的重要措施，通过改善市场流动性，稳定债券价格，遏制流动性危机的进一步蔓延。在此背景下，深入研究探讨这一政策干预的效果以及其背后的传导机制对完善具有中国特色的非传统货币政策理论具有重要的理论价值，也为政策制定者提供了宝贵的参考。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

非传统货币政策与债券市场稳定

——抵押品渠道的传导机制研究

摘要：本文基于中国债券市场微观结构和流动性负反馈循环理论，利用中国人民银行扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围这一准自然实验，以及货币市场、债券市场日度数据，通过运用双重差分模型、ARIMAX模型，探讨以抵押品为基础的非传统货币政策工具在缓解债券市场风险，阻止下跌趋势蔓延方面的有效性和作用机制。本文发现，一方面，扩容政策能显著降低债券收益率，提振债券市场整体流动性和活跃度，进而遏制了负反馈机制下的“损失螺旋”；另一方面，扩容政策的实施也促进了宏观流动性向下传导，优化了债券市场流动性的总量和结构，进而遏制了负反馈机制下的“保证金螺旋”蔓延。这一结论解释了“中国化”制度背景下非传统货币政策工具稳定金融市场的内涵逻辑，增添了金融市场渠道传导的实证证据。本文的研究结论也带来一些启示：作为市场最后的流动性提供者，中国人民银行应当充分利用以抵押品为基础的非常规货币政策工具在缓解特定局部风险时的准确和高效特点，通过灵活调整质押率更好地稳定市场。

关键词：抵押品；非传统货币政策；债券市场微观结构；传导机制

01

引言

近年来，随着中国金融创新和利率市场化进程加快，难以再简单地将货币供应量作为货币政策中介目标（夏斌和廖强，2001；Zhang，2009），且国内经济新阶段面临的多重发展目标，促使兼顾数量规则和利率规则优势的混合型模式成为货币政策从数量型向价格型转化的重要选择（孟宪春等，2019；伍戈和连飞，2016；张成思和计兴辰，2017）。以往信贷渠道一直是中国货币政策传导的最重要途径，但近年来债券市场规模的持续扩张有力地推动了直接融资发展，并形成了中国货币政策传导的二元渠道，即银行系统主导的信贷渠道和金融系统主导的利率渠道，因此维护金融系统稳定的经济意义显著提升。

从国外货币政策发展看，2008年始于美国的金融危机不仅对世界经济影响深远，还影响了发达经济体中央银行管理的行为准则。集中体现于欧美中央银行强化对金融稳定问题的重视，特别是在危机过后企业资产负债表受损严重，破坏了传统货币政策正常传导的背景下（Borio和Zhu，2012；Gao等，2018）。非传统货币政策工具在许多方面突破了传统货币政策运用的局限性（Baumeister和Benati，2012；Rogers等，2014），欧美中央银行尝试通过非传统渠道弥补传统货币政策在灵活性和准确性方面的缺陷（Laeven，2016）。特别是当市场面临流动性枯竭时，中央银行巧妙利用以抵押品为基础的货币政策缓解金融市场的融资约束（Geanakoplos，2010；Ashcraft等，2011）。其作用机制是被纳入合格抵押品范围的证券的市场折扣率（haircut rate）相应下降，通过降低市场利率、缩小利差来稳定金融市场（Nyborg，2017；van Bekkum等，2017；Benetton和Fantino，2018；Chen等，2023；Fang等，2020）；同时，通过将低评级金融资产置换为超额储备金补充市场流动性，缓解高质量抵押品的稀缺情况（Piazzesi和Schneider，2018；Geanakoplos和Wang，2020）。

2023年12月中央金融工作会议强调，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。当前，中国金融系统直接融资已日趋成为金融服务实体经济的重要组成部分，维护金融市场稳定意义重大。参考国际主要中央银行的金融危机实践经验和理论积累，以抵押品为基础的非传统货币政策工具在维护金融市场稳定方面作用巨大，更凸显出完善“中国化”特征的非传统货币政策理论的重要意义。2018年中国债券市场经受了内外部双重冲击，外有贸易冲突和美联储紧缩性货币政策冲击，内有加快进行的金融去杠杆举措。叠加银行表外业务转回表内不理想，多重压力下引发非标融资急剧萎缩，社融规模增速在当年6月末降至历史新低，部分企业因资金链断裂而违约。受风险偏好降低影响，货币市场和债券市场出现交易量萎缩，使得原本就缺乏交易流动性的中低等级信用债出现价格大幅下跌趋势，甚至一度引发抛售挤兑流动性。2018年6月，中国人民银行宣布对中期借贷便利（MLF）合格抵押品范围扩容，纳入部分中等评级信用债，以求缓解债券市场的下跌趋势。本文以本次扩容事件作为政策冲击，运用2017年12月1日至2018年12月31日债券市场日度数据和其他宏观金融数据，通过实证分析方法，探讨以抵押品为基础的非传统货币政策工具在缓解债券市场风险，阻止下跌趋势蔓延方面的有效性和作用机制，以求完善“中国化”特征的非传统货币政策理论和经验。

本文的研究逻辑主要参考了Berunnermeier和Pedersen（2009）关于金融市场流动性挤兑和下跌趋势中负反馈机制的理论，即阻止“损失螺旋”（loss spiral）和“保证金螺旋”（margin spiral）是抑制市场下跌趋势蔓延、恶化的两个关键因素。以此为理论基础，本文提出两个研究假设：一是扩容政策提升了目标债券价值，通过阻止负反馈机制下的“损失螺旋”遏制了银行间债券市场的下跌趋势；二是扩容政策修复了质押式回购市场功能，阻止了负反馈机制下的“保证金螺旋”，并通过恢复市场融资功能遏制流动性挤兑趋势。

具体来说，一是本文利用中国债券市场特有的银行间和交易所相对分割而难以套利的特征，构建了一个可比的在交易所交易的跨市场债券组作为反事实对照，通过双重差分模型测量政策效果。实证结果表明，MLF的合格抵质押品扩容政策能显著降低目标债券收益率（利差），且抵押品扩容政策存在外溢效应（spillover effect），提振了债券市场的整体流动性和活跃度，进而遏制了负反馈机制下的“损失螺旋”。二是本文基于非常规货币政策工具特点，以及中国明显的宏观流动性“分层”现象，综合研究了疏通债券市场宏观流动性传导的机制和意义。通过运用包括债券质押式回购在内的货币市场数据，以及上海国际货币CFETS-NEX人民币资金面情绪数据加以实证检验。借助ARIMAX模型证实了扩容政策对平复货币市场的资金面情绪、增加交易量、减小回购市场流动性分层方面的作用。政策实施通过促进宏观流动性向下传导，优化债券市场流动性的总量和结构，进而遏制了负反馈机制下的“保证金螺旋”蔓延。最终，本文证明了扩容政策遏制“两个螺旋”的传导路径，进而提升中低评级信用债价格和流动性，缓解债券市场下跌趋势。

相比现有文献，本文的贡献主要体现在以下两个方面：①就研究中国人民银行抵押品制度与流动性的文献而言，以往较多研究关注政策效果和最终经济影响（王永钦和吴娴，2019；郭晔和房芳，2021；陈国进，2021；邓伟等，2021，2022a），其他文献则较多研究非传统货币政策的传导及影响（侯成琪和黄彤彤，2020；刘冲等，2022；邓伟等，2022b；王立勇和吕政，2022），但少有专门讨论非传统货币政策、市场流动性和金融危机演化逻辑的文献。本文侧重于研究流动性危机中非传统货币政策稳定金融市场的功能和逻辑，为研究中国非传统货币政策维护债券市场稳定增添了有效性和传导机制方面的证据。②本文补充了中国制度背景下人民银行通过抵质押率调节，遏制债券市场流动性负反馈循环的实证证据。相较于将流动性分层现象作为阻碍货币政策传导因素的研究（倪宣明等，2022），本文更侧重于探讨宏观流动性传导受阻背后的金融市场流动性风险，部分资产严重缺乏流动性会蔓延加剧市场整体脆弱性，非传统货币政策能精确缓解局部流动性隐患。

02

制度背景

目前各国普遍实行“中央银行-商业银行”的二级银行制度，这种制度是现代货币制度下流动性派生的重要源头。在我国，银行系统对金融市场流动性派生具有非常广泛且深刻的影响，其背后实质是人民银行充当了金融机构流动性供给的主要来源，因此任何货币政策和基础货币投放方式的调整也会显著体现在金融市场流动性上。

2008年以后，中国人民银行观察欧美主要中央银行在应对金融危机期间的创新货币政策实践效果，在2013年后也陆续创设中国的创新非传统货币政策工具。2014年以后，受外汇占款规模逐渐下滑影响，以MLF和PSL（抵押补充贷款）为代表的非常规货币政策已成为主要的日常基础货币投放渠道。特别是自2018年6月国家开发银行在各省份的棚改贷暂停审批后，几乎关闭了PSL工具的净投放，更加提升了MLF工具在基础货币投放时的重要性。如今MLF工具的续作规模和价格已成为市场捕捉中国人民银行货币政策倾向的重要参考。

但是，不同于传统货币政策的普遍性和广泛性特征，MLF工具的运用具有很强的结构性，只接受符合宏观审慎监管要求的商业银行与政策性银行作为交易对手方（一级交易商），使得金融系统内宏观流动性获取产生严重分化。根据2020年中国人民银行公布的一级交易商名单显示，一级交易商仅有49家，其中以国有行和全国性股份制银行为主要组成单位。因此，受目前中国基础货币供给渠道的相对单一化和非传统货币工具常态化运用的影响，促使宏观流动性供给形成了“中国人民银行-大型银行（一级交易商）-中小银行-非银金融机构”的分层传导格局。实操过程中，一级交易商能通过公开市场逆回购（OMO）操作和MLF等直接获取流动性，并通过回购、拆借等同业手段向处于第二次层的中小银行传递流动性，处于第三层级的非银金融机构通常属于宏观流动性传导的末端。此外，在非传统货币政策主导日常宏观流动性调节的现状下，“传导链条”也加剧了中国债券市场的流动性分割。这是由于特定类型金融机构通常也对债券类型有特定偏好，如处于流动性“上游”的国有大行和政策性银行偏爱利率债，而处于“下游”的非银金融机构则更偏好信用债，因此同一市场中不同券种流动性差异巨大，宏观流动性传导效率直接影响了债券市场流动性的总量和结构特征。

03

债券市场的影响：机制、识别方法、数据和结果

（一）研究设计

1. 理论机制与研究假设

中国的MLF创设于2014年9月，操作期限常为3个月、6个月、12个月，交易对象仅限于符合宏观审慎要求的商业银行与政策性银行。采取质押方式发放，且对合格抵质押品范围有严格要求，通常为利率债或者AAA级优质信用债。本质上，MLF也是一种特殊的债券质押式回购，差异主要在于MLF交易对象是中央银行。因此，在利用回购和MLF工具再融资交易时，二者都具备杠杆交易的特征，即杠杆率＝1/（1-抵质押率）＝1/折扣率。以中国债券市场最常见的利用质押式回购加杠杆为例，假设20%的折扣率，这意味着债券的质押率为80%，经过“重复质押”后，最高可以获得5倍杠杆，等价于相同本金下的保证金率为20%的保证金交易。但是，因为金融市场的流动性通常不稳定，导致在特殊情况下交易保证金率（或折扣率）也是极其不稳定的。金融市场危机中流动性枯竭和保证金率上升存在相互强化的机制，最终导致市场流动性快速恶化。

近年来，国内陆续发表了许多非传统货币政策抵押率调节方面的优秀研究。其中多数研究侧重于探讨政策效果和最终经济影响，更偏向于总量供求逻辑变化的金融经济学视角，而另一部分研究关注金融市场本身。整体而言，本文与侧重关注金融市场本身的后一类文献更为相似，差异在于本文侧重于债券市场微观结构视角，并基于金融市场流动性的脆弱和敏感特征，进而研究非传统货币政策稳定金融市场的功能和逻辑。此外，本文通过引入下跌趋势下的流动性负反馈理论，并结合央行调整合格担保品范围的政策影响，验证非传统货币政策遏制金融市场流动性风险的机制和作用。本文还对宏观流动性传导效率如何影响债券市场流动性的总量和结构进行了详细阐述，部分资产严重缺乏流动性现象蔓延，放大了市场脆弱性，非传统货币政策能精确缓解局部流动性隐患。

关于金融市场流动性挤兑和下跌趋势中负反馈机制形成，Berunnermeier和Pedersen（2009）进行了清晰的解释，指出了“损失螺旋”和“保证金螺旋”这两个关键要素。通过构建均衡模型，他们分析了存在杠杆交易的市场中，市场流动性如何通过保证金率影响交易者资金流动性，并在流动性冲击中迫使市场形成负反馈螺旋。市场中存在追求效用最大化的金融资产消费者，追求利润最大化的投机者，以及追求稳健利息收益的融资机构。金融资产价格波动服从自回归条件异方差（ARCH）过程，且融资机构为非完全信息者，因此融资机构需要通过观察资产价格信息推测保证金交易中投机者（融资融券方）的损益情况，并根据预期损益风险适时调整保证金率。其结果是，当市场遭遇突发的流动性冲击而处于下跌趋势时，融资方因预期投机者浮亏将增加保证金率。提高保证金率又使投机者因要补交保证金被迫抛售，进而引发市场预期更大的下跌和更高的保证金率。最终，市场进入“损失螺旋”和“保证金螺旋”相互强化且自我实现的流动性负反馈机制中，引发巨大的不稳定性。

由此，本文根据研究中国债券市场机制背景和流动性负反馈理论，提出以下两个研究假设。

研究假设1：中国人民银行MLF合格抵押品扩容政策提升了目标债券价值，通过引导价格回升，阻止了负反馈机制下的“损失螺旋”，最终改善了银行间债券市场的下跌趋势。

研究假设2：中国人民银行MLF合格抵押品扩容政策通过修复质押式回购市场功能，阻止了负反馈机制下的“保证金螺旋”，通过恢复市场融资功能遏制了流动性挤兑趋势。

2. 政策事件与实证设计

2018年，在国内金融降杠杆和中美贸易战的双重利空环境下，宏观环境的不确定性和信用风险提升引发了银行间市场的风险偏好收紧。随着同业拆借和回购市场的流动性萎缩，首当其冲的是本就缺乏流动性的中低等级信用债，出现了大幅价格下跌，并一度引发了中低等级信用债挤兑。2018年6月1日，中国人民银行宣布扩大MLF的合格抵质押品范围。此前，中国人民银行只接受国债、中国人民银行票据、政策性金融债、地方政府债券、同业存单、AAA级公司信用类债券作为MLF抵押品。此次中国人民银行宣布扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和三农“金融债券”，以及AA+、AA级的公司信用类债券和优质的小微企业贷款、绿色贷款等纳入担保品范围，以提振市场行情和对中低等级信用债提供流动性支持。

本文以扩容政策作为事件冲击，研究中国人民银行提高抵押品质押率（纳入合格抵押品范围可以理解为一种质押率提升）如何抑制一个存在杠杆（保证金）交易的市场深陷于流动性负反馈循环。通过实证研究检验扩容政策遏制负反馈机制成立的两个关键因素，即“损失螺旋”和“保证金螺旋”，进而研究政策实施的传导机制。

（1）关于“损失螺旋”

首先验证扩容政策对债券二级市场“损失螺旋”的影响。在我国，由于商业银行在很大程度上只在银行间债券市场开展业务，叠加MLF的准入条件为符合宏观审慎要求的人民银行一级交易商。这两个特征事实相结合的结果是，这类基于抵押品的非传统货币政策工具与银行间市场联系密切，而与交易所债券市场则无直接的机制联系。此外，由于中国银行间债券市场和交易所债券市场长期处于相对“分割”的独立状态，使得跨市场套利很难发生。因此，可以将因扩容政策而新被纳入合格抵押品范围的部分跨市场交易债券作为样本，运用其债券二级市场日度交易数据进行双重差分研究。

（2）关于“保证金螺旋”

其次，本文验证扩容政策对质押式回购市场“保证金螺旋”的影响。对于回购交易中保证金率（margin rate）的研究，最直接有效的途径是逐笔研究回购交易中保证金率随市场行情的动态变化，但是受限于银行间市场的回购交易逐笔数据不可得，因此无法直接观察。鉴于回购交易的保证金率是市场流动性状况、风险偏好等市场因素的综合反应，因此可以通过直接研究影响保证金率背后的货币市场风险偏好，即回购交易和同业拆借的量价关系数据进行替代性研究。为此，本文选取了银行间债券市场的质押式回购量（成交量）价（DR007和R007）数据，以及银行间同业拆借数据；同时，为有效观测货币市场的资金面和风险偏好产生的变化，本文还获取了上海国际货币首创的用于客观中立地反映银行间市场资金面松紧和风险偏好程度的CFETS-NEX人民币资金面情绪指数。

（二）政策冲击对“损失螺旋”的影响

1. 模型设定与变量说明

本文在综合考虑了中国债券市场的制度背景，并加入适当的控制变量和时间固定效应以后，建立了一个双重差分模型。被解释变量包括债券的到期收益率（YTM）和利差（Spread），具体地，YTMit为现券交易发生时的债券到期收益率，Spreadit为为现券交易发生时的债券到期收益率（YTMit）逐笔匹配对应时间和对应剩余期限的国债收益率后，相减计算的每支债券交易在t时刻的利差。

在控制变量的选择上，本文综合了市场因素和债券个体因素的影响。市场因素方面，包括中国人民银行的宏观货币政策变化、货币市场的成交规模和资金价格变化、以及实体部门的融资需求等因素。具体数据涵盖了7天期常备借贷便利（SLF）和7天期中期借贷便利（MLF）的月度余额，中国人民银行公开市场操作的月度净投放额，银行间债券市场质押式回购的月度成交量，银行间市场同业拆借的月度余额，以及银行间债券市场中包括非银金融机构在内的7天质押式回购利率（R007）和存款类机构的7天质押式回购利率（DR007）。此外，月度社会融资规模变化的同比数据和银行间债券市场当月新发行债券金额数据也纳入研究。在债券个体因素方面，本文控制了债券评级、剩余到期时间、利率类型、债券特殊条款、债券类型、交易市场和是否跨市场交易等因素。这些因素能够有效解释债券价格的变化。

为了保证双重差分方法的有效性，模型仅选择了在银行间市场和交易所市场进行交易的AA和AA+评级的企业债券。这样做的目的是确保处置组和对照组之间的唯一差异是是否受到政策冲击。

此外，本文还引入了季度时间固定效应，以捕捉如2018年3月的贸易摩擦，同年4月“资管新规”正式稿落地，美联储在2018年四次加息和缩表等趋势性因素的影响。同时，引入债券发行人的个体固定效应，以控制无法观测的发行人对债券价格的潜在影响。

2. 实证结果及分析

研究发现，当这些债券被纳入银行间市场的MLF合格抵押品范围后，处置组债券和对照组债券之间的相对平均变化显著。具体而言，政策实施后，银行间市场上的处置组债券的价值提升，导致其利差（Spread）和到期收益率（YTM）相对于对照组债券有所降低。

图1a为跨市场交易的企业债在数据期内按交易频率加权的平均利差变化情况，可见MLF扩容政策对受到政策直接影响的银行间债券市场企业债现券交易利差有直接利好作用，立刻缓解了利空因素对二级债券市场的流动性挤兑。进一步分评级分析，如图1b所示，直接受到政策影响的AA＋和AA企业债利差都出现不同程度的下降，其中AA＋的债券利差修复效应最为明显，AA级企业债反弹强度不及AA＋，可能是由于市场整体风险偏好仍然偏低，因此信用质量相对较好的AA＋企业债券反弹力度更强。但仍能观察到市场的整体下跌趋势已出现改善。

图1 二级市场政策效应在跨市场交易的企业债券中的利差趋势变化

此外，研究进一步分析了扩容政策对银行间市场流动性外溢效应的影响。结果显示，政策实施显著降低了银行间市场现券交易的利差或收益率。不同信用评级债券的流动性外溢效应存在差异，低信用等级的AA债券流动性外溢效应最强，而高信用等级的AAA债券则相对较弱。

在交易活跃度方面，政策实施显著提高了市场交易量，尽管交易天数略有减少，但整体交易活跃度明显增加。综上所述，实证结果肯定了政策外溢效应对改善银行间债券市场流动性的一系列积极影响。

围绕债券二级市场在政策实施前后的变化，上述研究还在一定程度上体现了央行扩容MLF合格抵押品范围后，由于来自央行的强有力最后做市商承诺，使得市场信心得到修复，特别是中低等级信用债反弹幅度较大。这间接说明了央行通过以合格抵押品为基础的非常规货币政策工具应对风险偏好转弱所引发的流动性挤兑时的有效性和潜力。

（三）政策冲击对“保证金螺旋”的影响

1. 促进宏观流动性传导以抑制“保证金螺旋”

以中国债券市场微观结构而言，债券市场流动性的总量和结构深刻受到我国宏观流动性分层因素影响，这也凸显了维护保证金率平稳对提升债券市场流动性的意义。宏观流动性供给的“中国人民银行-大型银行-中小银行-非银金融机构”链条，叠加特定类型投资人在债券市场的固定投资偏好，使得货币市场流动性会极大地影响债券市场流动性。此外，以货币市场量价关系衡量的中国宏观流动性传导效率，也是检验流动性囤积效应的重要方面。

通过对MLF特定交易对象的托管数据研究，也可以佐证保障宏观流动性顺利传导效率与增强信用债市场流动性之间的逻辑关系。研究发现特定交易对象持有的信用债占其存量比例较低，且政策实施后（2018年Q3和Q4）大规模增持信用债的情况也并未发生，同期仅增持利率债和同业存单。

通常，金融机构的资产构成与资金成本有较大关系，大型银行和政策性银行因为能直接获取中国人民银行释放的流动性，低融资成本使其对票息收益要求降低，加之风控和监管要求，使其以持有利率债为主；而中小银行和非银金融机构获取宏观流动性层级低，更高的融资成本使其会以更大比例持有更高票息的信用债。其中，广义基金持有绝对比例的信用债，其持仓偏好变化对信用债的价格影响最为显著，中债登和上清所的数据显示，2018年广义基金平均持有约占中期票据的68%存量，公司债的47.08%，金融债的53.46%，以及71.88%的短期和超短期融资券。政策性银行和全国性商业银行持有信用债的规模占其存量比例均较小，如中期票据依次为0.81%和13.30%，公司债为0.15%和5.58%，金融债为1.05%和35.56%，以及短期和超短期融资券为1.41%和7.75%，其影响力在几个主要的银行间信用债品种上均远低于广义基金。

因此，本文认为，政策实施通过降低“保证金螺旋”对货币市场的影响，进而促进宏观流动性向下传导并增强信用债流动性，是扩容政策影响债券市场流动性的重要路径。

2. 实证分析

本文使用ARIMAX模型进一步分析合格抵押品扩容政策的货币市场效应。一方面是利用CFETS-NEX指数作为被接受变量，验证政策实施是否修复了货币市场的风险偏好；另一方面是利用银行间市场的质押式回购和同业拆借的日成交量价数据作为被解释变量，检验政策实施是否改善了货币市场的融资功能。

实证结果表明，MLF合格抵押品质扩容政策对全市场和各类市场参与方的资金面情绪都产生了负向的显著影响，如政策实施后较实施前，在1%的显著性水平上平均降低了7.875个基点。而在分机构类型的资金面情绪的异质性研究中，实证结果显示政策实施抚平全国性大银行、中小银行资金面紧张情绪的强度逐渐加大。这恰好符合中国宏观流动性供给的分层结构所反映出的不同类型机构在资金面敏感性上的差异，即能直接作为中国人民银行交易对手的全国性大行因所处宏观流动性供给层级最高，因而最不敏感，表现为受政策宽松影响较小；而中小银行负债端常年紧张且处于宏观流动性供给较低层级，因而敏感，表现为政策宽松效果最强。非银金融机构紧张情绪相对降幅不高，可能是由于包含了资金净融出方，如货币市场基金，从而干扰了研究结果。

此外本文还研究了政策实施对货币市场的量价关系影响。扩容政策的实施对银行间质押式回购日成交量产生了平均1253.4693亿元的净增长，且在1%的显著性水平上显著；但政策对银行间同业拆借的日成交量净增减影响则不显著，进一步用银行间同业拆借的日成交量加以研究发现，政策实施平均相对增加了1445.2883亿元的银行间同业拆借的日成交量。从价差关系的角度（R007-DR007或R001-DR001）衡量政策对回购市场流动性的影响，结果显示政策实施后存款类金融机构与全类型金融机构间质押式回购利差在5%显著性水平上降低，即质押式回购市场的流动性分层现象显著缓解；但以月度减周度价差（R1M-R007或DR1M-DR007）衡量的期限利差未见显著下降。

上述实证结论已能证明扩容政策对银行间市场的流动性和风险偏好的修复。就非传统货币政策稳定债券市场的机制而言，扩容政策通过促进宏观流动性向下传导，进而优化债券市场流动性的总量和结构，遏制了负反馈机制下的“保证金螺旋”，进而阻止债券市场下跌趋势。

04

研究结论和建议

本文研究了以抵押品为基础的非常规货币政策工具在债券市场下跌趋势中，遏制流动性负反馈循环蔓延的作用。本文以中国人民银行于2018年6月1日宣布扩大MLF的合格抵质押品范围作为外生事件冲击，综合运用双重差分模型和ARIMAX模型研究政策实施对债券二级市场现券交易和质押式回购交易的影响。研究发现，基于抵押品的非传统货币政策稳定债券市场的传导机制主要体现在两个方面：一是扩容政策提升了目标债券价值，通过阻止负反馈机制下的“损失螺旋”，遏制了银行间债券市场的下跌趋势；二是扩容政策修复了货币市场功能，阻止了负反馈机制下的“保证金螺旋”，改善了宏观流动性的传导效率。

本文还得出两个结论：一是获得MLF的合格抵质押品资格能显著降低债券市场的收益率，尤其是当市场处于流动性负反馈危机时，调整抵质押率能有效缓解恐慌情绪，遏制抛售和流动性挤兑；二是扩容政策对于提振市场的资金面情绪和缓解融资约束都产生了显著影响，且在抚平资金面紧张情绪方面，从全国性大银行到中小银行政策实施的影响逐渐加大。

基于上述结论，本文提出两点建议：一是中国人民银行作为市场最后的流动性提供者和债券市场最核心的做市商，其重要性显著，中国人民银行应当提升预期管理能力，更好地通过引导市场预期，主动防范市场非理性情绪导致风险蔓延和叠加；二是由于现代金融市场复杂的借贷关系加深了金融市场内部的广泛联系，中国人民银行要重视抵押品为基础的非常规货币政策工具在缓解特定局部风险时的准确性和有效性，可以通过管理一个抵押品篮子的资格和扣减率来更有效地进行风险局部调控，从而防范风险恶化和扩散。

来源

作者信息：

类承曜（中国人民大学财政金融学院教授）

白剑秋（中国人民大学财政金融学院）

李 戎（中国人民大学财政金融学院教授）

文章来源：

《南开经济研究》，2024年第5期

选文整理：邓怀聪、熊陈言

内容监制：胡云清

来源｜南开经济研究

版面编辑｜刘佳艺

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

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