工银瑞信基金/供图

证券时报记者 余世鹏

作为基金业备受期待的创新产品，主动管理交易型开放式基金（主动ETF）的适时推出，离不开交易制度、策略创新、投资者需求等一系列配套支撑。工银瑞信指数及量化投资部总经理焦文龙近日在接受证券时报记者采访时表示，主动ETF契合了投资者的交易性诉求，从当前A股收益特征来看，红利资产适合作为主动ETF的底仓。但主动ETF不是“场内版”主动基金，更不是稳赚不赔的投资捷径，筛选红利资产依然要识别“红利陷阱”。

焦文龙认为，主动ETF要形成健康的交易生态，还需建立一套可持续的流动性闭环，培育交易型、配置型和套利型这三类投资者，是主动ETF上市后要持续重点推进的工作。

A股交易收益权重

正在持续抬升

主动ETF的适时推出，和当前A股市场特征有密切关系。焦文龙对记者表示，A股波动率高于成熟市场，这是中国经济结构和产业格局快速迭代的客观现实。“市场波动率较大，跟随波动做一些交易，有可能赚取更多的回报率。”从现实情况来看，在这一市场环境下，权益资产的配置收益中枢逐步下行，交易型收益在总回报中的占比随之抬升。焦文龙做过一组简单测算：如果市场配置获得的收益率从10%回落至5%，通过交易增厚的收益率维持在5%不变，通过交易获得的收益对整体收益的增厚比例则从50%提升至100%。而主动ETF可以帮助投资者高效把握波动带来的投资机会。

一方面，主动ETF作为场内交易品种，交易费用能够大幅节约，交易时效也显著提升；投资者可依托底仓在早盘卖出，当日下午再买回，还可完成当日风格轮动操作。“简而言之，主动ETF既具备主动管理能力，也保留了场内高效交易的制度优势。”焦文龙称。

另一方面，焦文龙表示，主动ETF赋予基金经理主动管理、灵活调仓的权限，基金经理可迭代优化投资策略，策略更新效率更高。主动ETF由基金经理输出完整的投资理念和策略逻辑，在投资者认同这套策略之后买入产品，意味着双方达成了策略层面的共识。“当市场大幅波动时，持有人理解其中的选股逻辑，就不容易出现非理性止损。”焦文龙表示。

筛选底仓资产

需识别“红利陷阱”

首批上报的18只主动ETF中，红利、价值、均衡等策略，构成首批产品的主基调。在焦文龙看来，布局红利赛道的底层宏观逻辑，源于当前A股两大核心特征：配置收益下行，交易收益占比提升；同时交易的胜率在下降。

焦文龙在采访中，对权益长期回报做过一个毛估测算：国内经济增速维持在4%以上，叠加企业经营杠杆约1.4倍，A股权益市场整体配置回报中枢大致在5%。红利类资产的平均股息率，也恰好落在5%附近。也就是说，红利资产仅靠股息分红，就能匹配权益市场的长期配置收益，这决定了红利资产的底仓属性。

焦文龙表示，“成长股虽有望带来可观收益，但也可能出现较大幅度的回撤。少数机构投资者可以顶住大幅浮亏等到市场复苏，但普通居民难以承受这类风险，在深度下跌时往往会选择割肉离场。红利资产相当于投资者的‘家’。当市场缺少高置信度机会时，投资者应当守住这个‘家’，获取基础回报；如果出现确定性较高的成长机会，再拿出部分头寸博弈更高收益。”

焦文龙进一步谈到，筛选红利资产要重点识别“红利陷阱”，布局这类标的可能遭遇基本面恶化、本金永久损失的风险，为此他提出三个选股标准：

一是好公司，把企业质量放在选股第一位。好公司是本金安全的第一道保障，优先级高于静态股息率。即便静态股息率偏低，如果企业质地足够优秀，未来依旧有能力持续提高分红水平。反之，企业治理差、基本面走坏，即便股息率再高也不会纳入持仓。

二是能分红，分红是企业创造真实现金流的证明。分红应当来源于持续经营产生的经营性现金流，要警惕由一次性资产处置等偶然收益催生的虚假高分红。同时，管理层应具备分红意愿，管理层利益要与普通中小股东利益保持一致。对普通投资者而言，分红是分享企业经营成果十分重要的渠道。

三是有潜力，具备增长能力的红利才能够持续。红利组合内标的企业的增速应当超过GDP增速；若仅勉强追平GDP增速，企业实际经营大概率已经掉队；如果增速持续下行，未来分红的安全性就要打上问号。

凝聚共识

构建健康交易生态

“主动ETF是万亿级别的赛道。”焦文龙认为，由其制度创新与策略框架带来的工具变革，最终都要落脚于完善市场生态、提升投资者持有体验。他提出，主动ETF生态配套的完善，不只在于产品机制本身，还需要推动策略差异化边界划定、流动性建设、投资者教育等多方面协同发展。

健康的交易生态还需一套可持续的流动性闭环。具体来看，市场必须要有三类投资者共同参与：一是配置型机构资金，看重长期股息回报，当场内出现大幅折价时进场配置，扮演市场稳定器角色；二是交易型个人投资者，也是主动ETF重要的参与群体，但必须配套充分的投资者教育——交易便利不等于频繁交易，盲目操作只会带来亏损；三是套利资金，当产品场内折溢价大幅偏离合理区间时，套利资金进场抹平价差，降低普通投资者的交易成本。

焦文龙表示，培育这三类参与者没有固定时间周期，是主动ETF上市后需要持续推进的工作。投资者面对主动ETF需破除极端幻想，主动ETF是制度创新工具，但不是稳赚不赔的投资捷径。交易机制创新会提升操作便利度，但这不代表投资者应当放大交易频率。

“A股市场客观存在高波动特征，投资交易难免会出现决策失误。工具只是载体，投资决策的根基依旧在于策略共识。只有真正理解并认同这套投资逻辑，再参与产品投资，工具创新才能真正服务于投资者。如果只是追逐热点买入，再好的制度设计也无法规避投资亏损的可能性。”焦文龙称。

焦文龙还提到，主动红利策略需要持续的投研投入，无法做到极低费率。从海外经验看，主动ETF并不是靠低费率取胜，核心竞争力在于两点：一是独有的场内交易制度；二是通过策略创新为投资者提供更多元的策略工具，而非单纯比拼费率。