作者 | @LorenzoARK

编译 | 吴说区块链

原文链接：

https://x.com/LorenzoARK/status/2074892699564638662

TL;DR：

· OUSD 并非无关紧要，但市场可能高估了其短期冲击力。OUSD 的经济模型确实瞄准了现有稳定币发行方的储备收益优势，但稳定币竞争并不只取决于收益分成，而是取决于流动性、使用习惯、抵押品接受度、集成深度和市场信任。

· USDT 和 USDC 的真正护城河不是品牌 Logo，而是已经嵌入市场结构的流动性网络。它们已经成为交易对计价资产、抵押资产、结算资产和风险管理资产，被深度整合进交易所、DeFi、做市商和用户工作流中，因此迁移成本远高于市场想象。

· Binance 是反驳 OUSD 叙事的关键案例。即使 Binance 支持 OUSD 可能获得可观的储备收益分成，也不太可能为了约十几亿美元的潜在增量收益，去冒险动摇由 USDT 流动性支撑起来的核心交易业务。

· Circle 此前对 Binance 的激励效果也说明，单纯经济补贴并不足以改变稳定币格局。据称 Circle 曾向 Binance 提供一次性付款和与 USDC 余额挂钩的持续激励，但 Binance 上 USDC 供应量仍基本持平，显示既有流动性网络很难被快速撼动。

· OUSD 联盟成员的激励并不一致。借贷协议、钱包、新型银行和交易所可能更关注闲置余额带来的净息差收益，而支付网络、汇款公司和电商平台更关注交易流量、成本、合规、速度和用户体验，因此各成员推动 OUSD 的动力和深度会有明显差异。

· OUSD 面临的核心问题不是能否向合作伙伴提供更好的经济条件，而是这些经济条件是否足以让合作伙伴冒险扰乱现有业务。在很多场景下，答案可能是否定的，USDT 和 USDC 的流动性护城河也会比 Crypto Twitter 预期中更难被打破。

为什么 USDT 和 USDC 比 Crypto Twitter 想象中更难被击败：我关于 Open USD 的最后一些想法

OUSD 的推出在 Twitter 上引发了很大讨论。很多人现在都认为，Circle 要完了，因为一个由 150 家公司组成的联盟 — — 涵盖支付、金融科技、银行、加密基础设施和消费科技等领域 — — 似乎将会碾压竞争对手，推出一种足以挑战 USDC，甚至可能挑战 USDT 的稳定币。

我之前已经发过一条推文，解释为什么人们严重高估了这一计划，也解释了为什么联盟这种组织形式并不适合去征服任何市场，更不用说去挑战一个已经形成双头垄断格局的市场。在这篇短文里，我只想聚焦一件事：稳定币真正的网络效应。

我不想重复所有论点，而是想通过一个具体例子来说明一个几乎所有人都忽视的问题。因为我认为，USDT 和 USDC 都拥有被严重误解、也被严重低估的流动性护城河。

稳定币的网络效应，并不是靠一长串合作方 Logo 建立起来的。它真正来自流动性、用户习惯、抵押品接受度、集成程度、品牌认知、市场深度、结算流，以及人们不愿意破坏现有可用系统的心理。

这也是为什么我认为 Tether 和 Circle 是两家被严重误解的公司。

首先，一个很明显的事实是：OUSD 将符合 GENIUS Act 的要求，这意味着它不能直接向用户分配收益。这并不是什么新消息，但现在很多人却在对 Circle 大喊，要求它向稳定币持有人付息，好像 OUSD 未来就能这么做一样。

现实恰恰相反：在整个市场中，Circle 很可能已经是最积极把收益让渡给平台，并间接让渡给用户的发行方之一。

这一点很重要，因为很多人在讨论 OUSD 时，仿佛它会为终端用户创造出一种本质上不同的收益型产品。但事实并非如此。它的模式不是“向稳定币持有人付息”，而是“把储备资产带来的经济收益，分享给分发和使用这种稳定币的平台与企业”。

这是一个非常重要的区别。

到目前为止，我看到的关于 OUSD 最有力的论点是：联盟成员将会有很强的动力，把 OUSD 深度嵌入自己的业务中，因为它们可以从这一结构中获得收入分成。

在不了解具体细节的情况下，我们可以先假设它的经济模型类似于过去见过的一些联盟模式：Open Standard 作为运营公司收取 25 个基点的管理费，而每个参与方则可以保留其平台、网络或协议上所沉淀 OUSD 所产生的 100% 净息差收益。

从纸面上看，这是一笔任何人都会立刻签下的交易。

但这种看法完全忽略了一个事实：这些公司也在通过其他方式获取价值，而且在很多情况下，它们的核心业务本身就依赖于 USDT、USDC、其他稳定币，或者干脆是其他法币所形成的既有流动性和网络效应。

稳定币储备带来的净息差固然有吸引力，但前提是，追求这部分收益不能危及更大规模的收入来源。

这才是关键所在。

在整个行业中，最好的案例，或许也是对 OUSD 最有力的反例，就是 Binance。

Binance 是最好的案例研究

Binance 是行业内遥遥领先的最大交易所。它最初也有自己的品牌稳定币 BUSD，其供应量一度达到约 230 亿美元，直到 2023 年 2 月，纽约金融服务部（NYDFS）要求发行方 Paxos 关闭该产品。

看看亚洲三大交易所，你会看到三个非常清晰的案例。如今，Binance 持有约 450 亿美元 USDT，Bybit 持有约 40 亿美元 USDT，OKX 持有约 90 亿美元 USDT。Binance 一直是，而且现在仍然是 Tether 最坚固的堡垒和最重要的阵地。

USDT 是全球最大交易所上流动性最强的交易对计价货币。今天，如果你想买入 BTC、ETH、SOL，或者开立大额永续合约仓位，在很大一部分离岸交易所体系中，USDT 仍然是占主导地位的报价货币。Binance 帮助塑造了这一现实。

USDT 已经深度嵌入最深的订单簿、流动性最强的交易对、最活跃的衍生品市场，以及最重要做市商和交易员的工作流程之中。

这才是真正的网络效应。

现在你们当中很多人可能会想：CZ 为什么这么天真？他为什么不打电话给 Paolo 和 Giancarlo，要求他们至少分出一部分 USDT 收益，甚至分出大部分收益？Binance 显然知道自己在这里拥有极强的议价能力。

但这件事从未发生，原因其实极其简单：从收入和企业价值的角度看，Binance 最核心的资产是它的交易业务。而这项交易业务，正是由 USDT 的流动性所巩固的。

算一笔账

所以，我们不妨粗略算一下，看看为什么 CZ 不去追逐净息差收益，或者不试图用一个更“利益一致”的稳定币来替代 USDT，其实是完全理性的选择。下面这套粗略估算基于链上数据和一些假设，并没有任何一项属于已确认信息。

我们从底层逐项拆开来看：

首先是衍生品，这是 Binance 的核心引擎。Binance 大约占全球加密衍生品交易量的 40%。如果按整个周期内平均每天 400 亿至 500 亿美元计算，那么年交易量大约是 10 万亿至 15 万亿美元。考虑 VIP 折扣和 BNB 返佣之后，综合 taker/maker 费率可能约为 5 个基点。仅永续合约和期货这一项，就大约能带来 50 亿美元收入。

其次是现货。Binance 的现货日均交易量可能在 80 亿至 100 亿美元左右，年化约 3 万亿美元。按 15 个基点的综合费率计算 — — 这远低于 Coinbase 的零售费率，因为 Binance 的用户结构更偏 VIP，同时还会推出零手续费活动 — — 这部分又可以贡献约 50 亿美元收入。

然后是其他业务。Earn 和借贷利差、保证金利息、Launchpool 和上币相关收益、Binance Pay、质押佣金，再加上浮存资金：Binance 平台上大约沉淀着 460 亿美元的客户稳定币。虽然它不会像经纪交易商那样直接调拨这些资金，但围绕企业资金管理和生息产品形成的收益，在当前利率环境下也是很可观的。再加上 BNB 生态相关收益，保守估计还能贡献另外 50 亿至 70 亿美元。

而且别忘了，这些还是熊市数字。非常保守地看，Binance 在熊市中也接近是一家年收入 170 亿至 200 亿美元的公司；到了牛市，收入可能更接近 250 亿美元。这样规模和质量的公司，估值超过 2000 亿美元是完全有可能的。

那么，为什么 CZ 并不急着替换 USDT，也不急着向 Tether 团队要求更好的经济分成？

因为 Binance 之所以成为今天的 Binance，之所以能让 3 亿多用户不断回到这个平台，根本原因就在于它是全球流动性最好的交易场所。我们需要真正计算的是：如果 Binance 这么做，它实际是在拿什么做交换。

Binance 平台上有 450 亿美元 USDT。假设它与 OUSD 达成协议，OUSD 将 90% 的收益分给 Binance。按平均 3.8% 的美国国债收益率计算，这大约相当于每年 15.5 亿美元收入。听起来非常诱人，但只要换个框架看就很清楚：为了 15 亿美元的潜在增量收益，去冒险动摇一个 250 亿美元收入引擎，只有疯子才会这么做。

支撑 Binance 交易帝国的黏合剂，恰恰就是 USDT。世界上没有任何激励，足以让 CZ 重新考虑到底应该深度绑定哪一种稳定币。

而且我们并不需要凭空猜测，因为类似尝试早就发生过。一年多前，据报道，Circle 曾向 Binance 支付一次性 6000 万美元，并提供与平台 USDC 余额挂钩的持续月度激励。尽管如此，Binance 上的 USDC 供应量基本仍停留在 50 亿美元附近，没有明显增长。

人们正在严重低估这些稳定币为承载它们的业务所创造的网络效应。在大多数情况下，为了这部分潜在收益而危及核心收入引擎，根本不值得。

对于交易所来说，稳定币不只是现金。它是报价资产、抵押资产、风险管理资产、营运资金资产，也是数百万交易者的记账单位。更换这层底层基础设施，并不是没有成本的。

并非所有联盟成员都有相同的激励

最后一点是，OUSD 联盟中包含了类型非常不同的企业。它们并不是以同一种方式从稳定币中获利。

大体来看，主要有两种模式。

第一种是 AUM 变现，也就是资产规模变现。这类公司和协议会从闲置余额、存款或浮存资金中受益。对它们来说，储备资产带来的经济收益是直接相关的。比如借贷协议、钱包、新型银行，或者拥有大量客户余额的交易所，都可能非常在意稳定币供应量背后的净息差收益。

第二种是周转变现。这类公司包括支付网络、支付处理商、汇款公司和电商平台，它们赚的是交易流量的钱，而不是闲置余额的钱。对它们来说，稳定币更像是一条支付轨道，而不是资产负债表上的资产。相比储备收益，它们可能更在意可靠性、成本、合规、速度、覆盖范围和用户体验。

Aave 和 Western Union 给 OUSD 带来的价值，并不是同一种东西。

DeFi 协议可以通过让 OUSD 成为有用的抵押资产，或者成为流动性的收益场所，来帮助创造稳定币供应量。而一家支付公司则可能只是让 OUSD 在自己的系统中流转，并在边缘环节迅速销毁。这对交易量当然有价值，但它和创造持续存在的稳定币供应量，是两回事。

这也是为什么联盟结构并没有看起来那么强大。成员们可能都喜欢“共享经济收益”这个想法，但它们的激励并不完全一致。有些成员会创造供应量，有些成员会创造周转量；有些会深度集成，有些只是试验一下；还有一些，可能在新闻热度过去之后就几乎不再做什么。

在最终的均衡状态下，很难相信所有成员都会同样积极地推动 OUSD。有些成员会真正投入艰难的采用工作，而另一些成员则可能只是顺势搭车。

这就是典型的联盟问题。

结论

OUSD 并不是无关紧要。它是我们目前看到的更有意思的稳定币实验之一，其经济模型也显然是为了挑战现有稳定币发行方在储备收入上的优势而设计的。

但市场高估了“共享经济收益”能够多快地压过既有流动性。

稳定币市场不是靠新闻稿赢下来的。真正决定胜负的，是在资金实际流动的场景中，通过长期、重复、高信任度的使用，逐步建立起来的地位。

这就是为什么 USDT 依然如此强大。也是为什么 USDC 已经证明了自己的韧性，并且仍在快速增长。也正因为如此，尽管 OUSD 背后有一个看起来非常强大的联盟，但它面临的道路，要比当前市场想象的困难得多。

核心问题并不是 OUSD 能否向合作伙伴提供更好的经济条件。

真正的核心问题是：这些经济条件是否足够有价值，足以让合作伙伴冒着扰乱现有业务的风险，而这些业务本身已经围绕其他法币或稳定币建立起来。

在很多情况下，答案会是否定的。