在2008年全球金融危机中凭借做空次贷市场实现900%回报的对冲基金经理Lee Robinson，正在悄然布局一场新的大型空头交易——目标指向美国保险业。

Robinson旗下伦敦资产管理机构Altana Wealth，正通过信用违约互换（CDS）对Lincoln National、MetLife以及伯克希尔哈撒韦公司建立看空头寸。他同时推出一只新基金，押注私募信贷不可避免的下行周期、AI热潮降温以及流动性收缩对企业估值的冲击。Robinson将当前市场的低波动与2008年雷曼兄弟倒塌前夕相提并论，直言："2008年8月，我们抓耳挠腮，完全搞不懂波动率怎么能低到那个程度。现在感觉有点像那时候。"

据彭博获悉，这一策略正在引发跟风。其他对冲基金已陆续加入做空保险公司CDS的行列，摩根大通和高盛等华尔街机构也应客户要求参与其中。存托信托与清算公司（DTCC）数据显示，截至5月22日，美国保险公司CDS净名义押注规模已从去年底的不足49亿美元升至55亿美元，相关合约交易量同步上升，购买违约保护的成本也开始攀升。

尽管上述保险公司的CDS利差近期有所扩大，但绝对水平仍相对偏低——Lincoln National最新报价约为142个基点，远未触及真正危机公司的水平。这意味着，一旦市场出现真正动荡，这些看空头寸仍有相当大的获利空间。

绕道做空：私募信贷的"第二层效应"

Robinson的论点并非认为保险公司面临生死存亡的威胁，而更具层次性：他认为，市场尚未充分定价这一未经充分检验的债务领域可能触发的减值风险，而保险公司对私募信贷的配置正持续增加。此外，由于私募信贷本身难以直接做空，通过保险公司CDS获取相关敞口是更为可行的操作路径。

过去十年，资产管理公司为追求收益和多元化，大举将保险资产向私募信贷倾斜，在低利率时代尤为突出。穆迪评级对美国寿险公司的分析显示，截至2025年底，该行业4万亿美元固定收益持仓中约五分之一配置于以私募信贷为主的非流动性资产，较前一年的18%进一步提升。芝加哥联储研究人员Ralf Meisenzahl、Jackson Overpeck和Andy Polacek在一份工作论文中指出，这一转移在KKR和Apollo Global Management等拥有私募股权业务的资产管理巨头旗下寿险公司中尤为显著。三位研究人员写道："保险公司已与更广泛的私募信贷生态系统深度交织。"

部分保险公司已公开展示其布局力度。Lincoln Financial去年与贝恩资本联合发起一只基金，向个人投资者开放私募信贷渠道；MetLife则表示，截至今年3月31日，其持有约850亿美元自认为"高质量"的私募固定收益资产。Robinson的担忧正在于此——他认为，企业信用利差仍处历史低位，市场对私募信贷中软件类借款人面临AI冲击的隐患，以及已出现的个别企业爆雷预警信号，反应明显不足。

警报升温：CDS利差走阔，监管机构与评级公司相继发声

市场层面的预警信号已开始显现。包括美国国际集团（AIG）在内的美国主要保险公司，其CDS保护成本今年已超出北美投资级信用违约互换整体基准指数。欧洲方面，安联（Allianz）、Generali、Aviva和AXA与当地高等级CDS指数相比也呈现类似走势，其扩张幅度甚至引发欧洲央行关注，后者已就保险公司潜在损失公开发出警告。

穆迪评级分析师Manoj Jethani领衔本月发布的报告指出，保险公司向私募信贷转移虽有其合理之处，但带来了复杂性和集中度风险。"风险正在浮现——尤其是在中市场直接贷款领域——信贷质量走弱、借款人压力上升，"报告写道。

专注于保险公司等发行人初级证券的Spectrum Asset Management首席执行官Mark Lieb亦表示，私人和机构投资者未来将面临更多压力，保险公司可能不得不对部分投资进行减值处理。他称，旗下公司已对部分保险公司持仓作出内部调整："在这些公司投资组合的相关部分，需要保持更高的警惕性。"

多家保险公司对此予以回应。MetLife发言人援引首席财务官John McCallion的近期表态称，公司私募债务投资组合约95%为投资级别，"高度多元化，具备跨越市场周期的韧性"。安联则表示对私募债务敞口感到满意，拥有"质量很高、多元化的投资组合"。Lincoln National未回应置评请求，伯克希尔哈撒韦拒绝置评，Aviva亦拒绝置评，AXA和Generali未回应。

老将重出：从次贷危机到数字货币的机会猎手

Robinson曾供职于对冲基金亿万富翁Paul Tudor Jones旗下机构，在机会性和困境债务押注上积累了丰富记录。2008年金融危机期间，他将一小部分资金押注次贷市场做空，以2000万美元赚取2亿美元，推动旗下两只Trafalgar基金分别录得5%和26%的年度收益，而同期整体对冲基金行业平均下跌18.3%。

此后，他于2014年推出数字货币基金，自成立以来实现显著增益，并在黎巴嫩主权债务和房利美初级优先证券押注上收获胜局。其信用机会基金今年迄今回报为47.5%，自2020年成立以来累计回报达416%。

然而，Robinson也有尚未了结的赌注。其基金持有瑞信在被瑞银收购时遭清零的额外一级资本债券（AT1）索赔权，相关法律诉讼仍在进行。

此次新的做空布局中，Robinson还在新基金内叠加了单股期权头寸，形成多元化组合。他直言，只需出现一家陷入困境的保险公司——"任何单一的爆雷事件"——便足以在整个行业引发连锁反应。

"只需要一家承压的保险公司，"Robinson说，"任何一次单点爆雷，都可能在整个行业掀起涟漪。"