3月18日至19日，中东地区爆发本轮地缘冲突以来最具突破性的交锋，以色列战机对伊朗南帕尔斯天然气田进行打击，它是世界上最大的天然气田之一，随后伊朗发动报复性打击，袭击了沙特、阿联酋、卡塔尔等国的油气设施。中东地缘冲突进一步升级，全球市场暴跌。

黄金作为传统的“避险资产”却也未能幸免。3月16日至20日，现货黄金单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来最大单周调整幅度之一。3月23日现货黄金价格巨震，日内上演V型反转！盘中先是接连失守4400、4300、4200、4100美元/盎司关口，随后又开启震荡反弹，收至4440美元/盎司上方，跌幅收窄至1.12%。

俗话说“乱世黄金”、“大炮一响、黄金万两”，为何在中东地缘政治冲突升级背景下，黄金的避险属性却“失灵”了？是谁在卖黄金？跌下来后还能不能买？

从“风险驱动”阶段性回归“利率驱动”

按照历史经验，地缘冲突升级通常会伴随着资金涌入黄金，推高其价格。然而本轮行情中，市场对中东火药桶的引燃，却选择“用脚投票”，抛售黄金。

从大的宏观框架来看，这并非意味着黄金的避险属性消失，而是市场在复杂的宏观环境中，优先选择了另一套定价逻辑：从“风险驱动”到“利率驱动”，这也是本轮黄金回调最本质的原因之一。

过去一段时间，黄金的上涨主要由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动。而当前阶段，市场的焦点正重新回到“通胀-利率-美元”的传统定价框架。

美伊冲突进一步爆发后，承载全球约20%石油运量的“海上咽喉”霍尔木兹海峡受阻，将直接导致油价面临失控风险，油价上涨会进一步影响通胀预期，从而延缓美联储及其他国家央行降息，甚至加息，造成流动性收紧。美联储在3月的议息会议上，已将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，甚至出现了加息预期。在这种背景下，市场对实际利率上行的担忧，迅速取代了对冲突本身的恐惧。

黄金作为一种不生息的资产，其价格也与实际利率呈高度负相关。当市场预期货币政策收紧，实际利率便面临上行压力，将直接提升了持有黄金的机会成本，促使投资者从黄金转向其他有收益资产。在“通胀-利率-美元”这个框架下，任何推高利率、强化美元的信号，都足以对黄金构成承压。

其次，在全球市场剧烈波动的背景下，部分机构可能面临保证金压力或组合再平衡的需求，被迫减持流动性最好的资产之一。黄金作为过去两年涨幅巨大、持仓拥挤的品种，成为了首选的变现工具。这种被动减持，叠加前期多头在冲突爆发后“卖事实”的主动止盈，共同放大了价格的调整幅度。

另外，国泰海通的报告指出，根据EPFR数据，2月以来黄金类基金资金流入规模持续回落，本轮黄金回调的压力主要来自美洲资金的持续流出，在货币政策预期扭转，加息担忧上升的情况下，黄金在美洲交易时段的下跌压力也较为明显。

短期承压不改长期逻辑

站在当前时点展望未来，黄金的走势将取决于短期宏观压力与长期结构性逻辑的博弈。

短期来看，调整压力可能尚未完全释放。只要中东局势维持在“高油价—高通胀—高利率”的预期链条中，黄金就仍将承压。市场对美联储加息的担忧、实际利率的波动，以及可能的流动性冲击，都将继续对金价构成考验。若霍尔木兹海峡局势进一步升级，油价存在二次冲高风险，这反而可能加剧市场对央行收紧货币政策的担忧，形成对黄金的“利空”效应。

但中长期来看，黄金的长期驱动基础并未发生根本性动摇。

第一，“滞胀”逻辑可能接棒。如果油价中枢长期维持高位，其影响将从单纯的“胀”传导至“滞”，即高通胀侵蚀经济活力，抑制增长。届时，美联储将陷入两难：通胀高企需要加息，但经济疲软又难以承受加息之重。一旦市场关注点从交易“加息”切换到交易“滞胀”，实际利率便可能在通胀预期升温中回落，从而为黄金打开新的上涨空间。

第二，全球货币体系重构的长期趋势未变。地缘政治风险、主要经济体财政不可持续性、美元信用隐忧，这些驱动“去美元化”的深层因素依然存在。全球央行增持黄金、实现储备多元化的长期趋势不会因短期金价波动而逆转。从这个角度看，本轮调整更像是上涨节奏的变化。因此，面对当前的金价调整，或许更应将其视为在震荡中寻找中长期配置机会的窗口。