财中社 赵一波/文

行业低迷时，许多公司会暂缓上市，但这家公司却逆势而上！2024年9月2日晚间，专注于非临床服务研究服务的CRO企业益诺思（688710）发布公告称，拟于次日登陆科创板开始交易。

《财中社》发现，本次IPO中，益诺思按照每股19.06元的价格发行3524万股，募集约6.71亿元，完成发行后总股本为1.41亿股，按照发行价算市值为26.87亿元。按照发行后的股本，以2023年的归母净利润和扣非净利润计算，益诺思的静态市盈率分别为15.4倍和13.82倍。截至8月20日，可比四家公司对应的平均静态市盈率分别为22.02倍和20.12倍。显然，公司此次IPO定价的估值较同行可比公司有较大的折扣，即便如此，公司依然提示未来股价可能存在下跌的风险。

当然，由于A股炒小、炒新的传统，益诺思当期发行价的流通市值只有6.71亿元，存在大涨的可能，不过其业绩预期却乏善可陈，在可预见的2024年，其业绩也预计会出现下降，未来也将面临更严峻的竞争形势，业绩变脸风险大增。

稍纵即逝的上市窗口

发行前，益诺思2023年年末的每股净资产为15.3元，发行后为15.8元，市净率不到1.3倍。无论是从市净率还是市盈率看，以如此低的估值上市，可谓“流血”上市，这在科创板也是非常罕见的，但即便如此，益诺思也不愿等业绩预期变好之后再募集资金。

按照科创属性关于收入要求“最近三年营收复合增长率超过20%”的标准，一旦公司收入出现负增长或者小幅增长，其上市之路将推倒重来，在CRO行业周期向下情况下，2024年下半年至明年年初或是益诺思最好也是短期内最后的上市窗口。

2021年至2023年，益诺思营收分别为5.82亿元、8.63亿元和10.38亿元，年复合增长率为33.3%，但2023年较2022年的增速已大幅放缓至20.28%。

2024年上半年，公司营收和归母净利润分别为6.06亿元和9564万元，同比分别增长15.01%和下降16.05%，在营收增速下降至20%以内的同时，公司经营活动现金流为-4321万元，较上年同期的3782万元出现了较大的恶化。

益诺思预计，2024年前三季度，公司可实现的营收为9.1亿至9.4亿元，较上年同期增长13.91%至17.67%；预计归母净利润约为1.27亿至1.38亿元，较上年同期下降23.58%至29.67%。不过，公司预计全年营收会正增长，但利润下降能控制在20%以内。

2023年是益诺思业绩的巅峰。这一年，公司的营收和归母净利润分别为10.38亿元和1.94亿元。不过，招股书中列举的可比公司一半已经业绩掉头向下了。Wind数据显示，药明康德、康龙化成实现了净利润的小幅正增长，而美迪西和昭衍新药利润均出现大幅负增长甚至亏损了。

与一站式布局综合CRO的药明康德和康龙化成不同，昭衍新药和美迪西均是细分型CRO公司，主要专注非临床安全性评价环节，是益诺思的直接竞争对手。2024年上半年，美迪西营收和净利润分别为5.21亿元和-7023万元，同比下降40.23%和142.27%；昭衍新药的营收和净利润分别为8.49亿元和-1.7亿元，同比下降16.08%和287.3%。在同行直接竞争对手已经亏损、营收负增长的情况下，益诺思能保持营收正增长、利润降幅控制在20%内堪称奇迹。

关联交易环节众多

在逆行业优异表现的同时，益诺思的关联交易也涉及了销售、采购和租赁等多个环节。

2010年，国药集团与科研骨干持股平台翱鹏控股共同成立了益诺思，至上市前，历经多轮融资，国药集团及相关方持有超44%的股份，为实际控制人，虽然国药持有恒瑞医药不到5%，但其董事中有一位来自国药集团，因此恒瑞医药也被列为关联人。

报告期内（2021年至2023年）益诺思向关联方提供服务的金额分别为 6876万元、1.22亿元及 1.18亿元，占营业收入比例分别为 11.82%、14.10%及 11.41%。其中，此前未进入五大客户的国药集团下属单位于2023年跻身客户排名第三，贡献了3670万元，占比为3.53%。除此之外，大部分销售收入由恒瑞医药及下属子公司贡献。

国药控股的贡献还不仅在销售端。报告期内，公司从关联方采购商品及接受劳务金额合计为 1407万元、 952万元及1344万元，占营业成本比例分别为3.93%、1.85%及2.30%。上述采购是国药集团各板块企业及参股公司与益诺思交易。

报告期内，益诺思还向关联方租赁房屋、设备等相关资产。2021年、2022年和2023年租赁产生的费用金额分别为 1890 万元、3010万元和 3030万元， 占营业成本比例分别为 5.27%、5.84%和 5.18%。其中，报告期，对张江集团（间接股东）的房屋租赁分别为607.84万元、607.84万元及607.87万元，对生药中心的租赁费分别为387.26万元、387.26万元及395万元，房租几乎不涨是否复合市场趋势？

这场IPO盛宴也惠及管理层。2010年入股后，翱鹏合伙此后又分别斥资5716万元和2000万元参与增资扩股，目前持有约1741万股益诺思，按照发行价，这部分股份市值约3.32亿元，据天眼查，公司董事兼总裁常艳持股市值超4500万元。