中国金融市场的一次风险警示课。

作者 | 市值风云基金研究部

编辑 | 小白

就在昨天，国内公募基金市场诞生了一个足以载入史册的惨烈纪录。

（来源：市值风云APP）

这一跌幅不仅刷新了该基金自身的历史，在整个中国公募基金历史上也极为罕见。

消息一出，舆论瞬间炸锅。各大社交平台上，投资者的投诉和质疑几乎刷屏。

为什么投资者如此愤怒？

投资者的愤怒不仅源于亏损，更源于规则的“突变”。

首先是预期的落空。2月2日（周一）白天，不少投资者看到白银市场形势不妙，为了止损选择赎回。

按照当时的国内盘面和以往的估值习惯，大家预估的亏损上限也就是国内期货的跌停板，即17%左右。

然而，到了2月2日晚上，基金公司发布公告，宣布临时修改估值方法，将参考价格由国内改为国际。

（来源：Choice数据）

这一改不要紧，净值跌幅直接从17%跳到了31.5%。这意味着，那些白天刚赎回的人，在完全不知情的情况下“多亏”了14.5%，相当于损失直接翻倍。

这种“预期差”带来的心理冲击，比亏钱本身更让投资者难以接受。

另外还有一些套利党，本想薅点溢价的羊毛，结果却撞上了估值下调，不仅羊毛没薅到，本金还被深锁，绝望情绪瞬间拉满。

怎么突然变更估值方式？

要理解这次暴跌，必须看清国内外市场的规则差异。白银是全球定价品种，核心交易发生在伦敦和纽约。

国际市场（如伦敦银、COMEX白银期货）没有涨跌停限制，但国内市场（如上期所白银期货）有。

1月31日凌晨，国际白银市场突发崩盘，现货白银盘中一度暴跌36%，尽管此后略有回升，但最终收盘跌幅仍超过25%。

到了2月2日（周一）开盘，即使沪银期货被按死在跌停板上，依然无法跟上国际市场的真实跌幅。

（来源：Choice数据）

这就产生了一个巨大的“价格黑洞”：国际价格已经跌到了沟里，国内价格却被“刹车”锁在了半路。

所以，如果基金继续按照国内期货的结算价估值，其净值就是虚假的——明明底层的资产价值已经缩水超30%，账面却只显示缩水17%。

不变更会怎样，合乎情理吗？

很多人问，为什么要这时候改规则？不改是不是就不用亏这么多了？其实不然，如果不调整，后果可能更加不公平，甚至引发挤兑。

基金资产是全体持有人共有的。如果不调整，基金净值就会虚高。这时候，那些消息灵通、反应快的投资者会利用这个“时间差”赶紧赎回，拿走按照虚高净值计算的现金。

但这部分人少亏的钱并没有凭空消失，而是被转嫁给了那些未卖出的持有人。

因为提前赎回的人拿走了超过其份额的真实资产，剩下的持有人要替他们承担那14.5%的隐藏亏损。这显然损害了大多数留守基民的利益。

此外，虚高净值会诱发恐慌性挤兑，迫使基金在流动性丧失的情况下贱卖资产，最终可能导致基金崩盘。

按相关规定，当常规估值方法不能客观反映价值时，管理人与托管人协商后，可以使用更合理的公允价值。

因此从规定来看，国投瑞银的操作也合规，切换到国际价格估值，可以避免出现“早跑的人抢劫留守的人”的局面。

但从另一方面来看，国际银价周六就崩了，公司理应有充足的时间提醒投资者：由于国内外价差巨大，基金净值可能面临大幅下调。

哪怕是一句“正在评估估值调整风险”，也能让很多投资者心里有个底。

总而言之，国投白银LOF这类跨市场商品基金，其实是在“戴着镣铐跳舞”。它试图用半封闭、有涨跌停限制的国内通道，去追踪一个24小时交易、无涨跌停限制的国际标的。

这种错配，平时看不出大问题，一旦遇到极端行情，就会发生“脱轨”。

白银不是黄金。黄金有央行背书，有货币属性；白银如今更多是工业金属，价格波动极大。

这次白银LOF的31.5%的单日暴跌，注定会成为中国金融市场的一次风险警示课。

它提醒着基金公司要更有温度，提醒着监管层要完善规则，更提醒着每一位投资者要了解投机背后的风险。

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