来源：中信证券研究

文｜李翀 崔嵘 韦昕澄

2025年11月美国新增非农就业人数和失业率均超预期。10月新增非农就业人数大幅减少，原因是部分接受“延迟辞职”方案的美国联邦政府雇员退出了工资单，导致政府部门拖累整体读数。鲍威尔给非农“官方打折”，11月新增非农就业谈不上强劲。“低招聘”延续，但“低裁员”在10月和11月有所变化。不过就12月美股公司提到“Job Cuts”的次数来看，裁员规模并未恶化。若12月失业率不继续上升，则我们预计美联储仍会认为政策利率“well positioned”。我们维持此前观点，预计美联储将在明年1月暂停降息，剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议可能还有一次25bps降息。

▍事项：

美国2025年11月新增非农就业人数6.4万（预期5万，9月修正后为10.8万人，10月初值为-10.5万人）；失业率为4.6%（预期4.5%，9月为4.4%，10月不公布）；薪资同比增长3.5%（预期3.6%，10月数值为3.8%）；劳动力参与率62.5%（预期62.4%，9月数值为62.4%）。

▍2025年11月美国新增非农就业人数超出市场预期，结构上依旧是私人部门中的教育和保健服务为主要贡献项。10月新增非农就业人数大幅减少，原因是部分接受“延迟辞职”（deferred resignation）方案的美国联邦政府雇员退出了工资单，导致政府部门拖累整体读数。

10月私人部门增加5.2万人，政府部门减少15.7万人，合计减少10.5万人。11月私人部门增加6.9万人，高于预期5万人。分行业来看，商品生产部门新增1.9万人，其中制造业减少0.5万人（耐用品减少0.4万人，非耐用品减少0.1万人）。服务业新增就业5万人，其中，教育和保健服务新增6.5万人（其分项医疗保健和社会救助服务新增6.4万人）是私人服务业的主要贡献项。政府部门减少0.5万人。11月私人部门整体就业扩散指数为56.8，制造业就业扩散指数为46.5。

▍鲍威尔给非农“官方打折”，11月新增非农就业谈不上强劲。“低招聘”延续，但“低裁员”在10月和11月有所变化。不过就12月美股公司会提到“Job Cuts”的次数来看，裁员规模并未恶化。

鲍威尔在12月议息会议上给非农“官方打折”，按照鲍威尔所言平均每月高估6万新增就业，则11月几乎为0增长（Payroll jobs averaging 40,000 per month since April. We think there's an overstatement in these numbers by about 60,000. So that would be negative 20,000 per month）。另外，私人部门服务业11月新增就业5万人，连续两个月下降（9月新增8.7万人，10月新增6.1万人），扣除教育和保健服务后，今年下半年以来私人部门服务业近乎没有新增就业，显示了教育和保健服务行业对整体读数的支撑，也显示了美国私营服务业的疲软。因此，11月新增非农就业人数虽超预期，但谈不上强劲。另外。“低裁员+低招聘”是美联储对就业市场的总结，不过近期有所变化。一方面，拆分失业率结构，本次失业率上升主要来自Reentrants（由1.358%升至1.526%）和On Temporary Layoff（由0.486%升至0.585%）；另一方面，标普500公司和罗素3000公司提到“Job Cuts”的次数10月和11月有所增加。“低招聘”延续，但“低裁员”在边际上有所变化。若裁员规模进一步扩大可能打破当前就业市场的相对均衡，将失业率推至更高。不过就12月美股公司提到“Job Cuts”的次数来看，裁员规模并未恶化。

▍若12月失业率不继续上升，则我们预计美联储仍会认为政策利率“well positioned”。我们维持此前观点，预计美联储将在明年1月暂停降息，剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议可能还有一次25bps降息。

保留两位小数，11月失业率为4.56 %，我们在《2025年9月美国非农数据点评—分化的非农数据能否带来12月降息？》（2025-11-21）中提到：“失业率是美联储认为就业市场最核心的指标，其代表了充分就业的水平，失业率走高代表了需求较供给走弱更多。9月失业率升至4.44%，失业率连续三个月上升，美联储在12月议息会议时难有理由证明10月和11月的失业率未升至4.5%或更高”，12月FOMC会议再次降息25bps以及本次非农报告证实了这一点。不过，我们认为11月4.56 %的失业率并没有对美联储的降息路径产生太大影响。我们在《美联储2025年12月议息会议点评—美联储描绘明年乐观的经济前景》(2025-12-11)中提到：结合12月SEP对今年4.5%的失业率预测，12月的降息已经打入一些“提前量”。若12月失业率不继续上升，则我们预计美联储仍会认为政策利率“well positioned”。我们维持此前观点，预计美联储将在明年1月暂停降息。基于鲍威尔所言“商品通胀可能在2026年一季度见顶”，我们预计剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议可能还有一次25bps降息。

▍风险因素：

美国就业市场走强超预期；美国通胀反弹高于预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鹰派。