摘要

在2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平。从指数的成分指标来看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩。从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行。从债券市场来看，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张。从股市指标来看，A股市盈率与成交量同步上升。

12月24日，人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会内容公布。会议内容延续了12月中旬中央经济工作会议针对货币政策的描述，释放出一系列关键政策信号，我们的解读如下：

（1）在判断国内外经济金融形势方面，会议指出“当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。”会议延续了中央经济工作会议对于我国经济目前“供强需弱”的描述，这也是政策促进物价合理回升的着力点。

（2）会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。”与三季度例会相比，四季度例会重点释放“加大跨周期调节力度”这一信号，与中央经济工作会议的表述一致。这意味着，2026年的货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间，同时，跨周期调节兼顾短期和长期，有助于解决经济结构性、深层次问题。

（3）在下阶段货币政策主要思路方面，会议建议“发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。”“发挥存量政策和增量政策集成效应”是2026年宏观调控的重点。一方面，在中国经济当前发展轨迹下，做优增量必须发展新质生产力，培育战略性新兴产业和未来产业，同时保持投资合理增长，提高投资效益，扩大有效投资。另一方面，相对于我国经济巨大的存量，做优增量在规模上不足以支撑经济稳定增长，因此让存量资产和传统产业焕发新效能，包括优化提升传统产业，推动技术改造升级，促进制造业数智化转型以及服务业优质高效发展。

（4）四季度会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，这一表述与三季度例会的“推动社会综合融资成本下降”有所不同。我们预期2026年总量货币政策的发挥空间有限，结构性货币政策将担当降低企业融资成本、调整经济结构的重任。根据中央经济工作会议的指示，“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，这意味着科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平。从年内看，指数下降0.87。

从指数的成分指标来看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩。从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行。从债券市场来看，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张。从股市指标来看，A股市盈率与成交量同步上升。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在12月22日至12月26日当周，银行间市场资金面基本保持稳定充裕。从成交量来看，上周银行间市场质押式回购成交量均值为8.48万亿元，基本与前一周持平。12月26日，银行间市场质押式回购成交量出现较为明显的下滑，由前一交易日的8.54万亿元下降至7.89万亿元，降幅明显。

从资金价格来看，上周多数主要货币市场利率上涨。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP。在7天回购利率中，上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP。

与前一周相比，银行与非银之间的流动性差异上升。在12月22日至12月26日当周，R007与DR007之间的平均差值大约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在12月22日至12月26日当周，央行共通过7天逆回购投放资金4227亿元，共有4575亿元的逆回购到期，央行保持稳定有序的流动性投放节奏。

12月25日，央行投放1年期MLF4000亿元，共有3000亿元MLF到期，央行超额续作1年期MLF1000亿元。

12月24日，人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会内容公布。会议内容延续了12月中旬中央经济工作会议针对货币政策的描述，释放出一系列关键政策信号。我们的解读如下：

（1）在判断国内外经济金融形势方面，会议指出“当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。”会议延续了中央经济工作会议对于我国经济目前“供强需弱”的描述，这也是政策促进物价合理回升的着力点。

（2）会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。”与三季度例会相比，四季度例会重点释放“加大跨周期调节力度”这一信号，与中央经济工作会议的表述一致。这意味着，2026年的货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间，同时，跨周期调节兼顾短期和长期，有助于解决经济结构性、深层次问题。

（3）在下阶段货币政策主要思路方面，会议建议“发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。”“发挥存量政策和增量政策集成效应”是2026年宏观调控的重点。一方面，在中国经济当前发展轨迹下，做优增量必须发展新质生产力，培育战略性新兴产业和未来产业，同时保持投资合理增长，提高投资效益，扩大有效投资。另一方面，相对于我国经济巨大的存量，做优增量在规模上不足以支撑经济稳定增长，因此让存量资产和传统产业焕发新效能，包括优化提升传统产业，推动技术改造升级，促进制造业数智化转型以及服务业优质高效发展。

（4）四季度会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，这一表述与三季度例会的“推动社会综合融资成本下降”有所不同。我们预期2026年总量货币政策的发挥空间有限，结构性货币政策将担当降低企业融资成本、调整经济结构的重任。根据中央经济工作会议的指示，“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，这意味着科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升。

三、债券市场

1.债券市场发行

在12月22日至12月26日当周，债券市场发行额较前一周下降，净融资额较前一周上升。其中，债券市场总发行额为1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元；债券市场净融资额为2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元。

从融资结构来看，上周政府部门和非金融企业部门均实现债券净融资。从政府部门来看，上周国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元，政府部门债券净融资3072.87亿元。从金融部门来看，同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元，整个金融部门债券净偿还1472亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、短融、定向工具和资产支持证券分别净偿还71.92亿元、376.56亿元、4.37亿元和30.97亿元，公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元，整个非金融企业部门债券净融资749.6亿元。

从债券余额增速来看，2025年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至12月26日，政府部门债券余额同比增速为16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点；金融部门债券余额同比增速为7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在12月22日至12月26日当周，多数期限国债收益率下降。从短端来看，在银行间市场资金面稳定充裕的背景下，3月期、6月期以及1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP。从中长端来看，2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP。

从国债利差来看，在12月22日至12月26日当周，国债期限利差较前一周小幅上升，10年期与1年期之间的国债利差上升4.84BP至52.62BP。从年内来看，国债期限利差在1-5月持续收窄，而自6月以来再度呈现走阔的趋势，与2024年底相比，年内国债期限利差降幅为3.06BP。

2）信用债

在12月22日至12月26日当周，多数品种信用债收益率下降。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP。在AA级债券中，5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP。

信用债与国债之间的利差同步下降。上周，在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP。在AA级债券中，5年期城投债和公司债收益率分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率下降1.6BP。

四、股票市场

1.一级市场

在12月22日至12月26日当周，A股融资总额为290.9亿元，较前一周上升191.85亿元。年内，A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资年内累计金额为1288.2亿元，占总融资的比重为12%。

2.二级市场

在12月22日至12月26日当周，A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85%。年内，主要股指呈现震荡向上走势，其中，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47%。

上周，A股成交量和市盈率同步回升。在12月22日至12月26日当周，A股日均成交量约为1.95万亿元，较前一周上升11.9%；市盈率为24.78，较前一周上升3.3%。从A股的杠杆情况来看，截至12月26日，A股融资融券余额达到2.5万亿元，融资余额占总市值的比重为2.34%。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员