编者按

本文详细探讨了区块链技术如何通过资产代币化重塑传统资产管理模式。研究基于交易成本理论（Transaction Cost Theory, TCT），通过四个行业案例（房地产、黄金、游戏资产和碳信用）的实证分析，揭示了资产代币化在提升交易效率、创造价值方面的潜力，同时也指出了其在治理结构、风险分布和市场信任方面带来的新挑战。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

去中心化经济中的代币化资产：平衡效率、价值与风险

（Tokenized assets in a decentralized economy: Balancing efficiency, value, and risks）

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引言

区块链技术（blockchain technology）的兴起正推动企业重新思考其传统的运营与管理策略，其中资产代币化（asset tokenization）作为一种具有变革潜力的创新，正在重塑资产的表现形式、流转方式与市场参与机制。资产代币化指的是将实体或数字资产转化为基于区块链的代币（tokens），使其能够在去中心化平台上进行交易与管理。这一过程不仅改变了资产的流动性结构，还显著降低了传统交易中因中介环节而产生的成本与时间延迟。然而，尽管代币化在提升效率与扩大市场参与方面展现出巨大潜力，其去中心化的本质也带来了治理机制缺失、监管模糊以及系统性风险加剧等挑战。这些问题若未得到妥善解决，可能削弱市场稳定性与参与者信任。

研究立足于当前关于区块链与资产代币化的学术讨论，旨在回答两个核心问题：第一，区块链驱动的资产代币化商业模式如何影响交易效率与价值创造？第二，去中心化在代币化过程中对风险分布与市场信任产生了哪些非预期后果？

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文献综述

1.资产代币化

资产代币化是区块链技术在金融领域中的重要应用之一，其核心在于将各类有形或无形资产转化为可分割、可交易的数字权益凭证。这一概念最早伴随以太坊等智能合约（smart contracts）平台的发展而兴起，通过代码自动执行交易条款，实现了无需传统中介（如银行、经纪商）的资产转移与管理。代币化的根本动机在于提升资产流动性、降低投资门槛，并促进资源的更有效配置。

图1 资产代币化机制

2. 交易成本理论（TCT）与资产代币化

交易成本理论由Oase与Williamson提出，为分析经济交换中的成本结构提供了经典框架。该理论认为，传统市场中由于信息不对称、监控难度与契约执行的不完善，交易成本往往较高。资产代币化通过区块链与智能合约的自动化机制，显著降低了这些成本，从而提升了市场效率。

然而，将交易成本理论应用于去中心化环境时，需注意其理论边界。传统TCT假设市场具备明确的治理结构与层级控制，而区块链系统却常缺乏这类中心化权威。这种治理真空可能导致争端解决机制缺失、监管执行困难，甚至加剧信任危机。因此，本研究在运用TCT的同时，也强调必须结合区块链特有的信任结构与治理模式，以更全面地理解代币化对交易成本与风险分布的实际影响。

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方法论

1. 数据收集

研究选取了四个分别代表不同资产类别与行业的代币化案例：房地产（Case A）、黄金（Case B）、债券（Case C）与碳信用（Case D），主要通过半结构化访谈（semi-structured interviews）与档案资料分析完成数据收集。研究团队共访谈了30位来自不同职能岗位的参与者，包括技术主管、合规官员、资产管理经理等，每人访谈时长为60至90分钟。访谈问题围绕交易效率、价值创造、治理结构与市场信任四大主题展开。此外，研究还采用了雪球抽样（snowball sampling）方法，通过已有参与者推荐其他关键受访者，以扩大样本覆盖面并增强数据的代表性。

2.数据分析

图2 数据结构

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发现

1. 交易机制

代币化在交易机制方面的最显著影响是其中介消除与成本降低效应。在房地产案例中，平台通过智能合约实现了产权的直接转移，省去了传统交易中经纪人与律师的参与，不仅压缩了交易时间，也大幅削减了相关费用。一位受访者指出：“通过代币化房地产，我们不再需要经纪人。投资者可以直接购买物业份额，完成交易而不经过任何中介，这显著降低了时间与费用。”类似地，在黄金代币化案例中，区块链技术替代了实体保管与验证环节，提升了资产的流动性并降低了存储成本；在债券代币化案例中，智能合约实现了发行与结算流程自动化，减少了承销商与清算所的作用。

然而，中介的消除也带来了新的问题，特别是在争端解决与错误处理方面。由于缺乏中心化的仲裁机制，一旦智能合约执行出错或交易双方发生争议，往往难以快速有效地找到解决方案。例如，房地产案例中就有管理者指出，传统房地产交易中经纪人或律师可充当调解角色，而代币化系统中这类支持的缺失可能导致纠纷悬置，进而影响投资者信心。

2. 访问与所有权

代币化通过部分所有权机制显著降低了传统高价值资产的投资门槛。在房地产与黄金市场中，投资者无需投入巨额资金购买整项资产，而是可以通过持有代币享有相应比例的权益与收益。这种“碎片化”投资模式不仅促进了市场的民主化，也吸引了更多中小投资者参与。例如，债券代币化案例中债券代币化使普通投资者能够以较低成本参与过去仅面向机构的高价值债券市场，从而实现资产组合的多样化。

此外，代币化还显著提升了传统低流动性资产的交易灵活性。在碳信用市场中，代币化使得原本交易流程复杂、周期漫长的碳配额在区块链平台上实现实时买卖，极大增强了市场的活力与全球可达性。一位参与者强调：“代币化不仅加快了碳信用交易速度，还使其对全球投资者更加开放，这是传统市场难以实现的。”

尽管如此，部分所有权与高流动性也伴随着新的风险。例如，代币化资产的定价透明度虽有所提升，但其市场波动性与投机行为可能加剧，尤其在缺乏有效监管的环境中，价格操纵与内幕交易的风险不容忽视。

3. 治理与监督

代币化推动了一种去中心化的治理模式，其中决策权通过智能合约与代币持有者投票机制得以分散。在房地产案例中，代币持有人可参与物业管理的关键决策；在债券与碳信用案例中，类似的治理结构也使投资者在资产运营中拥有更大话语权。这种模式理论上可以降低传统中心化治理中的代理成本与单点故障风险，实现更为公平的风险共担。

然而，去中心化治理同样面临协调效率与合规性挑战。例如，在涉及多司法管辖区的运营中，各国监管要求的差异常使企业陷入合规困境。债券代币化案例的一位管理者坦言：“我们在代币化债券时面临法律地位的灰色地带。缺乏明确的法规使我们容易陷入法律纠纷甚至欺诈风险。”此外，尽管智能合约可以自动化执行合规检查，但其代码本身的漏洞也可能成为系统性风险的来源。

4. 合规与信任

区块链的不可篡改性与透明性被视为提升市场信任的重要工具。在碳信用案例中，所有交易记录均公开可查，有效防止了重复计算与虚假申报；在黄金与债券市场中，区块链也为资产来源与所有权流转提供了可靠追溯。这种技术特性不仅增强了投资者信心，也为监管机构提供了更高效的监督手段。

然而，透明性并非万能。一方面，区块链记录的不可逆性意味着一旦数据录入错误，将难以修正，可能造成永久性的信誉损害；另一方面，尽管技术本身具备防篡改能力，但其依赖的第三方托管机构若出现经营问题或欺诈行为，仍可能波及整个代币化系统的可信度。

图3 资产代币化的不确定性

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讨论

1. 代币化如何影响交易效率与价值创造？

研究发现，代币化通过消除中介、降低交易成本与加速结算过程，显著提升了各类资产的交易效率。这一结论与既有文献中关于区块链“去中介化”效应的论述高度一致，但本研究进一步揭示了该效应在不同资产类别中的普适性与强度。例如，在房地产这类传统上依赖多重中介的行业中，代币化所带来的效率提升不仅是量变，更是对整个交易生态的重构。

在价值创造方面，代币化通过部分所有权与流动性增强，打破了传统市场中因高门槛与低流动性导致的资源错配。中小投资者得以进入过去无法触及的资产领域，而资产方也通过扩大投资者基础获得了更稳定的资金支持。然而，这种价值创造并非没有代价。市场的高波动性、智能合约的安全漏洞以及争端解决机制的缺失，都可能部分抵消其理论上的收益。

2. 去中心化对风险分布与市场信任有何非预期后果？

尽管去中心化在提升效率与包容性方面表现突出，但其对风险分布与信任机制的影响却复杂且多面。首先，中介的消失虽降低了交易成本，却也使得系统在面临错误或欺诈时缺乏缓冲与调解机制，增加了整体系统的脆弱性。其次，部分所有权虽分散了投资风险，但也因参与主体增多而扩大了潜在的安全威胁面，尤其是在跨境与跨法规场景中。

此外，去中心化治理虽然理论上更加民主，但其实际运行却可能因参与者利益分歧与协调成本高昂而效率不佳。更重要的是，区块链的透明性与不可篡改性虽有助于建立信任，但其技术刚性也限制了系统在面临市场操纵或人为错误时的应变能力。基于上述发现，研究提出了四项命题：

命题1：中介的减少虽提升效率，但缺乏中心化监督会增加系统在争端解决中的脆弱性，削弱市场信任。

命题2：部分所有权虽促进包容性与流动性，但也加剧了安全漏洞与法律不确定性，威胁投资者保护与市场稳定。

命题3：去中心化治理虽降低对手风险，但监管碎片化会阻碍系统性风险的有效管理，侵蚀市场自我调节能力。

命题4：透明与不可篡改虽强化合规，但其刚性会限制市场应对欺诈与操纵的灵活性，损害长期信任。

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结论

研究不仅验证了代币化在降低交易成本与提升资源配置效率方面的作用，也揭示了其在治理结构、风险再分配与系统信任方面的复杂影响。对企业而言，本研究提供了代币化实施中的具体参考；对于投资者，研究提醒需警惕代币化市场中的波动性、操纵风险与技术依赖，并在决策中综合考虑资产真实性、平台信誉与监管环境。

本研究的局限性主要在于其案例范围与样本来源。尽管所选行业具有代表性，但未涵盖知识产权、数字艺术等新兴代币化领域；受访者虽涵盖多方面角色，但未充分纳入监管机构与政策制定者视角。此外，区块链技术与其法律环境仍处于快速演变中，本研究结论需在未来通过跨区域比较加以验证。

未来研究可进一步探索以下方向：一是将代币化研究扩展至更多资产类型与市场情境；二是结合去中心化效率与中心化监督的优势，发展混合治理模型；三是构建应对监管模糊性与网络安全威胁的实践框架，为企业与政策制定者提供更具操作性的指南。

来源

作者信息：

Umair Tanveer(Exeter Business School, University of Exeter), Shamaila Ishaq(Derby Business School, University of Derby), Thinh Gia Hoang(International School of Business, University of Economics Ho Chi Minh City)

来源：

International Journal of Production Economics, April 2025

选题：金融科技与财富管理选题组

策划/整理：马艺萌

监制：魏唯、曹世祥

版面编辑｜孔姝潼

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜