近日，全球最大对冲基金桥水基金（BridgewaterAssociates）联席首席投资官GregJensen做客挪威央行投资管理公司（NorgesBankInvestmentManagement）旗下播客节目。他与主持人NicolaiTangen深入探讨了当前影响全球金融市场的宏观力量，分享了桥水基金独特的管理哲学，以及如何利用AI技术和纪律文化来应对未来挑战。

本次对话内容丰富，Jensen认为，当前世界正经历一场根本性转变，投资者必须关注三大核心主题：现代重商主义的崛起、AI驱动的颠覆性变革，以及资本的集中与竞争。

在投资哲学方面，Jensen主张“生存优先于致富”，认为避免真正糟糕的损失是长期复利的关键。而纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。他将过去15年“集中投资美国流动性股票”的策略视为一个陷阱，并建议投资者应构建一个更加全球化、更多元化的投资组合。而投资是一个概率性练习，必须习惯犯错。

Jensen揭示了桥水基金成功延续50年生命力的两大文化支柱。其一是知识的“复合”与系统化：桥水构建了一个名为“安全花园”的算法化专家系统，要求所有投资信念和研究成果必须被严格转化为算法代码和书面文字，否则不予计分。其二为彻底透明的文化力量，这种文化旨在对抗人性中逃避批评的本能，最高层领导必须积极寻求负面反馈，因为这被视为进步的关键驱动力。

最后，Jensen透露，桥水通过设立独立的AI部门Aya，旨在围绕AI技术重塑流程，并让AI产生独立的投资直觉，并已于2024年开始用人工智能投资者为客户创造超额收益。对于年轻人，Jensen建议他们专注于热爱的工作，在能激发潜能的社群中不断接受反馈以追求卓越，并始终维系有意义的人际关系。

以下是访谈的主要亮点：

• 人们大大低估了我们之前所处的费用情况。我过去常说，泡沫在我们前方，而不是后方。我总会遇到类似“这是泡沫吗？”的问题。我的想法是，我认为会有泡沫，但我们离泡沫阶段还远着呢。
• 我认为未来几年通胀将对政策制定者构成重大制约。市场预期的盈亏平衡通胀率在2.5%左右。我们认为美联储可以接受高于2.5%的通胀水平，目前的基准可能在3%左右，并且存在数据进一步上升的风险。最终，AI将具有高度的通缩性，尽管我认为这还需要一段时间。
• 世界上有很多赚钱的方法，但你最主要的事情是避免真正糟糕的结果。这就是财富复利的运作方式。如果你能持续盈利，并且仍留在这场游戏中，你将能够以令人难以置信的方式积累财富。
• 我认为最重要的一点，也是桥水做得好的方面，是我们专注于两件事：如何深入理解全球金融体系的运作方式，以及如何构建出色的投资组合。
• 人们看待AI的方式往往是：“我如何让这项技术来帮助我？”而我们想的则是：“我该如何让AI发挥作用，又该如何由人来填补空白？”
• 纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。它运用了我们所学到的一切来获取纯粹的阿尔法收益。我们也提供定制化解决方案，这不仅利用了部分超额收益，还发挥了我们在构建出色投资组合方面的优势。
• 投资是一个概率性练习，你必须习惯犯错。你做对的次数要比做错的多，并且必须在充满不确定性的情况下高质量地做出决策。
• 我认为彻底的透明度至关重要。如果你想在一个社群中深化理解，透明度是必需的。
• 我们发现，公司里最优秀的管理者往往是那些收到最多负面反馈的人。他们能够鼓励这种行为。那些对你有负面看法的人，一定是独立思考者，他们觉得你把事情搞砸了，他们是很聪明的人。
• “痛苦 + 反思 = 进步”是一条很好的建议。

以下为访谈全文：

Nicolai Tangen：大家好。今天，我和桥水联合基金的联合CIO格雷格·詹森（Greg Jensen）在一起。桥水基金无疑是一家令人惊叹的对冲基金，我想我们可以说它是全球规模最大、最优秀的。很荣幸能邀请到您。您现在正在花时间做的最重要的事情是什么？您在关注什么？

Greg Jensen：感谢您的邀请。

重塑全球金融的三大支柱：现代重商主义、AI革命与资本集中风险

在最大层面上，我关注的三大主题是： 第一，全球和美国经济的管理方式正在发生变化，这本质上是我们所说的向现代重商主义的转变。所以，第一个大主题是现代重商主义，即美国的运作方式，这既涉及其本土视角，也涉及其地缘政治状况。这是一个巨大的变化，理解它至关重要。

第二是我们正身处其中的技术变革。我确信我们会谈到这一点。我已经思考并从事AI相关工作很长时间了，从事机器学习工作已有15年，更广泛地说，贯穿了我的整个职业生涯。我记得人们过去常说：“格雷格，你为什么总在谈AI？”现在没人再这么说了。

Nicolai Tangen：很高兴又说对了。

Greg Jensen：一路走来，有很多犯错的时候，也有很多可能出错的地方。但这非常重要，它影响着包括地缘政治、市场在内的所有事物，你必须理解它才能理解宏观世界。

第三，这一切都发生在一个资本比以往任何时候都更集中在美国、更集中于股票和非流动性资产的世界里。所以这是一种有风险的结构。因此，了解资金的流向、原因以及这种情况发生改变的可能性，是第三个关键要点。

Nicolai Tangen：让我们把它们一个一个地分析。对投资者而言，其中一个影响是我们正朝着重商主义迈进。

Greg Jensen：我认为这是一个重大转变。如果你认为经济还像过去那样运作，那这将是一个非常重要的变化。如果你观察一下，20世纪80年代发生了重大变化，出现了向小政府和大量资本主义自由的转变。你看到了一种政治反应，它呈现出不同的形式，但在世界其他地方，你看到了类似特朗普式的心态。基本问题在于，你需要政府出面，停止在贸易新自由主义共识方面的做法。你不能依赖其他国家，所以你需要独立，并将贸易视为零和博弈，即如果你有贸易逆差，那实际上就是你自己的一个问题。再加上政府对这些事务加强管控所带来的其他因素，都改变了游戏玩法。所以对于投资者来说，你得做出调整。

Nicolai Tangen：如果12个月前我告诉您，从重商主义、关税等方面来看，世界现在会是什么样子，您觉得市场会有怎样的表现呢？

Greg Jensen：如果只有这一件事在改变，你可能会认为这会导致人们稍微减少对美国的投资，降低在美国的大规模风险集中程度，因为情况变化得如此之快，你需要在这些资产上获得更多的风险溢价，而且美国正从一个特殊的投资地转变为一个更普通的投资地。但这种情况还没有发生。

因为它不是唯一正在发生的事情。如果你深入研究这个体系，从某种意义上来说，如果你看看自全球金融危机后美国例外主义真正兴起以来的美国股票，在过去15年里，以通用货币计算，美国股票相对于全球其他地区股票的表现是这15年里最差的。所以在表象之下，你能看到这一点。但美国当然也受到我们之前讨论过的另一件大事的冲击：AI正在吸纳巨额资金，且即将进入一个新阶段。我们稍后会谈到。所以，一方面人们正在质疑美国的智慧和法治，在机构投资者等群体中都是如此；但另一方面你有一个抵消因素：你还打算在技术革命的哪个领域进行投资呢？事情还在继续，你已经看到那个规模有多大了。

所以表面上看似平静，如果你看标普500，那是非常不错的一年，情况和往年很相似。如果你再看看债券，表面上一切都没问题。但如果你深入探究股票市场的细分领域，那么这些回报的来源究竟在哪里呢？是美国股票市场中与AI相关的股票相对于全球其他地区的投资表现。如果你以黄金为例，观察地缘政治的影响，就能在这些方面看到其作用。所以我认为，如果只看平均值的平稳，而不关注平均值之下的实际情况，就可能会犯错。

AI进程符合预期但被低估，重商主义致全球政治两极分化

Nicolai Tangen：所以您已经谈论AI很长时间了，现在它正在成为现实。那么，与您预想的情况相比，实际进展如何呢？

Greg Jensen：从大的发展轨迹来看，基本是一致的。如果我回顾过去，我30年前来到桥水。吸引我的一点是，桥水刚刚庆祝了50周年，而当时它已经成立20年了。

Nicolai Tangen：您是直接从达特茅斯学院来的，对吧？1996年。

Greg Jensen：1996年，从本科阶段开始。我被桥水吸引，当时那是个小地方，只有40个人。但我被这些基本概念所吸引：即你要有自律精神，把你相信的所有事情都写下来，然后进行压力测试，看看它们是否真的正确。这在很多方面都与我的个性十分契合。我说这对我来说真的很有意义。在宏观经济如何运行、市场如何定价等问题上，将人类的所有直觉转化为算法——在这个阶段，桥水基金是有史以来最赚钱的专家系统。我们构建了一个关于如何做到这一点的专家系统，一切都是人类的直觉。我致力于让数百名真正聪明的人将他们的直觉转化为算法。我的专长是激发这些直觉，并建立一个社区，让人们将他们的直觉存入我们的体系，从而实现深度理解。

然后我说，我们何时才能不仅仅是制定规则来支持人类直觉，而是让技术拥有真正能超越人类的直觉？我在2012年开启了那段旅程，当时根本没有那样的东西。有大数据、出色的模式匹配，但没有什么能比得上直觉。但我一直在寻找那些我知道我们需要推理引擎来产生直觉的部分。随着语言模型的发展，你需要可诊断性的发展，你需要弄清楚如何处理数据量不大的小数据问题。我走遍了世界，这段旅程把我带到了OpenAI。我是OpenAI首轮投资者之一，因为他们当时在做独特的事情。那大概是2016年，埃隆·马斯克刚刚卸任，他们需要资金，并且正在做相关决策。

Nicolai Tangen：您是代表桥水基金对其进行了投资吗？

Greg Jensen：就我个人而言。当时我们在如何处理AI的问题上对桥水有着不同的看法。但我个人对此进行了投资，因为我感兴趣，想看看我们如何将这些部分整合在一起。我对AI安全问题也很感兴趣。总之，我当时参与了那个项目，结识了很多科学家，了解了他们的想法，这后来让我接触到了Anthropic，因为我认识的一些顶尖科学家创立了Anthropic。我确实是那里的第一批投资者之一。但这一切都是一场探索之旅，探索我们如何才能找到那些创造出可与人类媲美的推理能力所需的要素。最重要的是，在这段旅程中，我和杰西·科恩（Jasjeet Sekhon）在一起，他是桥水公司的首席科学家。

Nicolai Tangen：您什么时候雇佣他的？

Greg Jensen：他曾是伯克利大学的教授，正在研究一些小数据问题。他也在与私营企业合作，但他所从事的领域并非我们的领域，可他所做的事情正是我在寻找的。他是个了不起的天才。于是我们把他带到桥水，开始一起工作。然而，技术仍未准备好应对我们想做的事情。到2022年，我说这项技术已基本成熟，所需的各个部分都已具备，我们可以开始打造一个人工智能投资者了。我们在2022年开启了这一征程。

Nicolai Tangen：与此同时，ChatGPT面世了。

Greg Jensen：就在那时，所有的工具都汇聚到了一起，我觉得我们可以整合所有的要素，实际上可以打造一个人工智能投资者，它在如何思考世界、如何真正形成对世界的直觉、如何制定规则来应用这种直觉等方面，能够与你我一较高下。到2024年，我们认为我们有了一个足够聪明的投资者，能在这个世界上创造超额收益，并且我们已经与一些了不起的客户一起这样做了。所以现在，我的工作是同时管理Pure Alpha（所有人类直觉汇聚之处），并运营着围绕机器学习智能体设计的独立实体。

Nicolai Tangen：我们稍后会再回到这个话题。但从市场、AI股票、芯片生产商等都发生了什么来看，与您预想的相比，市场对这件事的反应如何？

Greg Jensen：我想说，人们大大低估了我们之前所处的费用情况。我过去常说，泡沫在我们前方，而不是后方。我总会遇到类似“这是泡沫吗？”的问题。我的想法是，我认为会有泡沫，但我们离泡沫阶段还远着呢。我们正处于这样一个阶段：人们完全不知道是什么在冲击他们，不清楚这件事有多重要，以及会投入多少资源。因为这不是一个典型的周期。当你有像埃隆·马斯克、山姆·奥特曼、谷歌等这样的人物和公司时，他们的业务受到威胁，并且认为有能力在几年内掌控世界，他们就不受典型周期中常见的利润激励因素的驱动。这不是一个与其他资本支出销售相同的资本支出周期。这笔钱肯定是要花出去的。我想在2022年、2023年时，人们会想，他们会把这个项目建成吗？也许有一天他们会证明这是一条死路，但目前来看，这种可能性还很遥远。数据中心将会建成，半导体也将会被使用。这都是必然的。

Nicolai Tangen：为了提醒大家，我们之前讨论的结构是重商主义、科技（包括能源、芯片和科学家），以及第三点，也是最后一点——资本。所有资本都流向了美国。您对此怎么看？

Greg Jensen：这非常有趣，因为重商主义和科技这两种压力在某种程度上是相互制约的。我认为经济已经改变了。回到重商主义这个话题，美国认为符合其利益的情况已经发生了根本性变化。美国一直在追求自身利益，但它对于国际合作等事务是否符合其利益的看法，已经发生了重大的转变。

所以，这一切正开始显现，但我们仍处于观察下一步行动的早期阶段，即世界其他国家会如何回应美国。今年让我惊讶的事情之一是，美国表现得像个恶霸，跳出来说“我们要提高你们的关税，而你们却无可奈何”。我记得曾与一些政府官员对话，他们当时的反应像是要反击，并认为我们迫切需要世界其他地区的支持，不是为了贸易，而是为了资本。

Nicolai Tangen：那他们为什么会屈服呢？

Greg Jensen：首先，特朗普很擅长逐个击破，如果你试图反击，他就会进一步提高关税。而且与其他国家相比，所有国家都显得“小”，无法打出同样有力的一拳，还面临被逐个击破的风险。这是原因之一。

不过我认为，在更深层次上，比如投资方面，你会看到各国开始出现本土偏好。你会发现到处都存在本土偏好，例如，加拿大的立法者会说“我们得在加拿大进行投资”。这种情况会越来越多。但要直接回击特朗普和他的总统任期并不容易，因为他会再次反击，你必须做好战斗的准备。

在导致这一结果的政治因素中，美国在世界其他地区获得的善意或支持已经崩溃。从今年到明年，我们看到世界其他地区对美国的支持出现了有史以来最大幅度的下降。

Nicolai Tangen：这有什么影响和意义？

Greg Jensen：你看到的是民粹主义候选人正在增加。所以第一点是向民粹主义的普遍转变。

这种转变无处不在。比如在德国；还有，如果英国今天举行选举，改革党可能会获胜。这在五年前是难以想象的。法国等国家也是如此。这种向民粹主义的转变，是为了选出那些会优先照顾本国的人。

当然，民粹主义右派引发的能量比民粹主义左派更大。但你会看到政治光谱的中间地带被完全掏空，持续向民粹主义右派和民粹主义左派两极分化。我们即将进入的世界是，如果某些政策不起作用，政治风向可能就会彻底转向民粹主义右派或左派。这就是当下的动态。而民粹主义右派，尽管他们与特朗普立场一致，但更关注国内事务，较少参与国际合作。

通胀受制于重商主义与财政扩张，增长依赖AI驱动

Nicolai Tangen：我们已经描绘了当今世界的图景。那么，在您看来，这将对通胀和增长产生什么影响？我们先从通胀开始探讨吧。

Greg Jensen：从重商主义的角度来看，这些措施显然具有通胀性。主要有两点：第一是关税问题，这导致你无法以最廉价的方式保障供应链，而必须确保供应链更具韧性、更多依赖国内，而不仅仅是追求廉价。这是通胀性的。过去30年的一大优势就是通过利用成本最低、效率最高的生产地，实现了生产力的巨大提升。现在，这种全球化生产模式被完全打乱了。对于一家跨国公司来说，重建供应链是极其困难的。所以这是具有通胀性的。

第二，巨大的通胀压力来自各地的财政反应。德国的情况最为极端，但也是一个很好的例子：你现在必须建立自己的军队，摆脱对美国的依赖。没有什么比军事开支更能引发通货膨胀了，因为它会创造对劳动力和商品的需求，却没有相应的供应进入实体经济。因此，在非战时期的军事开支正以惊人的速度急剧增长。同时，还需要重建基础设施。这些因素都具有通胀性。

Nicolai Tangen：考虑到这些因素的规模，您认为通货膨胀会恶化到什么程度？普遍共识是什么？

Greg Jensen：另一方面，AI主导的增长是通缩性的。AI投资虽然开始占用电力等容量，但相对于单位GDP而言，其劳动强度极低。因此，我们会看到一个处于通缩状态的疲软劳动力市场。以今年的美国增长为例，全年增长率在2%到2.5%之间，看似正常。但如果没有AI投资，这个数字可能只有1%。这额外的增长完全来自AI投资，而这部分投资并不需要大量人力，所以会产生通缩效应。

综合来看，我认为未来几年通胀将对政策制定者构成重大制约。市场预期的盈亏平衡通胀率在2.5%左右。我们认为美联储可以接受高于2.5%的通胀水平，目前的基准可能在3%左右，并且存在数据进一步上升的风险。但AI的故事存在一个“J曲线”效应：第一阶段投入大量资源，除了投资本身，产出并不多。但最终，AI将具有高度的通缩性，尽管我认为这还需要一段时间。

与此同时，各国央行的行动很大程度上取决于政治选择。在美国，民粹主义的一部分内容就是控制中央银行，将其纳入行政权力范畴，并压低实际利率。在经济繁荣时期这样做，尤其容易引发通货膨胀。

Nicolai Tangen：那么增长呢？

Greg Jensen：增长将呈现双轨发展的态势。我认为美国和欧洲的总体增长会不错，因为欧洲有财政刺激。在美国，AI将推动明年的增长进一步提升。我们认为美国的经济增长将略高于潜力水平，达到2%至2.5%左右，其中大约1.5个百分点将由AI贡献。所以，你可能会看到一个疲软的劳动力市场，经济在许多领域都表现疲软，却在一个非常集中的领域出现了巨大的繁荣。

Nicolai Tangen：预算赤字和那些持同意态度的政府该怎么办？

Greg Jensen：世界正在发生变化的另一个方面是，你已经置身其中。我就说一件事，在今年年初，我写了一篇文章。我正在构思明年的文章，虽然有些夸张，也尚未完全成型，但主旨有点像“我们现在都成了巴西人”。尽管巴西的债务大多以本币计价，但长期以来一直受到限制。现在的情况不像90年代的巴西，当时的问题是有无法偿还的美元计价债务。但尽管大部分债务以本币计价，他们仍然在所能做的事情上非常受限。你开始看到英国正处于这种情况之中。

当你有财政政策且有很大操作空间时，情况就不同了，比如德国就是个例子。当你宣布一项大规模财政政策时，你的货币会升值，股市会上涨。但当你身处英国，且利率稍有上升时，如果英国说“我要做德国打算做的事，我要开出一张巨额财政支票”，市场将会遭受重创。股票市场可能会下跌，尽管这一判断存在不确定性，而且利率会大幅上升。

所以，你现在看到的是，更多发达国家因触及财政政策的极限而受到制约。财政政策的局限性很复杂，它不是一个简单的数字。就拿日本来说，其政府的预算和累计债务可能达到GDP的300%。而在巴西，你可能会在60%或80%的水平上达到这一上限。区别在于你有多少国内储蓄、多少生产力、多大意愿以本国货币进行储蓄。但所有国家都有其限度，我们正在某些国家试探这些限度。这意味着你正从一个政策制定者在出现问题时不受约束的世界（他们可以降低利率、印钞和支出），转向一个越来越多国家受到约束的世界。按照我们的衡量标准，美国也接近这种情况。在这个世界里，当你受到约束时，花钱实际上会适得其反，而不是产生积极效果。英国、如今的巴西都是这种情况，而美国也正朝着这个方向发展。

我认为我们在机构问题上正处于这种艰难的困境。你已经看到，世界贸易组织现在甚至都名存实亡了，所有国际机构似乎都已消失。而在美国，国内机构正在相当迅速地衰落。虽然我觉得这很有意思，而且我确实认为我们明年会面临这样的情况：他们将首次任命一位（美联储）主席，这可是很长时间以来的头一遭。我不知道这种情况是否曾在美国发生过，即主席的提名会多次被投票否决。在政府执政期间，那将是一个有趣的时期。特朗普政府试图让更多会与新主席保持一致投票的州长当选。但在一段时间内，美联储内部会出现严重分歧，主席可能处于少数派地位。

投资理念：全球化与多元化

Nicolai Tangen：所以现在我们已经描绘了一幅世界现状以及未来走向的图景。那么，现在我把所有的钱都给你，你会如何打理？假设是100块，你会把钱放在哪里，又会如何投资呢？

Greg Jensen：我想说，我们的理念与大多数人不同的主要一点在于，我拿到你的一百美元后会思考，我们如何在各种可能的世界中生存下去，而不是试图挑选出最好的那个。这就大不一样了。

Nicolai Tangen：你一直都是这么想的吗？是求生存，还是求富贵？或者你只是觉得这是长期致富的途径？

Greg Jensen：我认为这是长期致富的途径。世界上有很多赚钱的方法，但你最主要的事情是避免真正糟糕的结果。这就是财富复利的运作方式。如果你能持续盈利，并且仍留在这场游戏中，你将能够以令人难以置信的方式积累财富。

所以对我来说，现在的世界非常危险。这也取决于你所处的地理位置，因为存在本土偏好和地缘政治因素。位于挪威在某些方面是优势，在另一些方面是劣势；位于美国同样如此。这些都与你应该采取的行动有关。但在我看来，大多数人都觉得过去15年是个陷阱。大多数人已经不再采用多元化策略，因为它在过去15年里一直没有奏效。你所需要的只是美国股票，而且流动性越强越好。这一做法成效显著，但我觉得这多半是个陷阱。

所以我会采取的方法是构建一个比大多数人更全球化、更多元化的投资组合，因为你不知道赢家和输家会出现在哪里。而美国的变化相当激进。

Nicolai Tangen：欧洲情况如何？

Greg Jensen：欧洲是可投资的。

Nicolai Tangen：希望我们有25%的资金投在那儿。

Greg Jensen：你看，欧洲有两件事变化很大。首先是财政举措。欧洲已经意识到，不能把经济建立在向美国出口的基础上，必须打造一个更具本土特色的经济体。向财政政策的转变有利于国内公司的利润增长。你需要转向一个更独立的环境，而且我认为他们会这么做。欧洲的公司已经看到了美国发生的事情，问题在于要更好地对待股东、向股东返还资金以及进行股票回购。实际上，欧洲在很多方面已经比过去一段时间更倾向于股东友好。而且那些规模较大的公司，如果看看在欧洲和美国直接竞争的公司，它们的估值普遍较低。在很多情况下，欧洲公司实际上比美国的同类公司有更好的收益和管理。

Nicolai Tangen：债券和股票，你可以分开谈谈吗？

Greg Jensen：关于债券，这还是得稍微取决于你的起点。我认为很多投资者在利率为零时就抛售了债券，而如今利率上升，实际利率也有所提高，使得债券在投资组合中又有了一席之地。但我想说，债券已不再是过去30年的样子了。这些财政限制突然变得非常重要。当你触及英国那样的极限时，债券、股票和货币之间的相关性将会发生变化，你将拥有一种与以往截然不同的分散投资工具。当财政政策成为如此强大的杠杆时，债券的重要作用在于，它能在重大通缩和通胀放缓时期实现多元化投资。但如果你认为存在脱节，而他们会继续推进财政刺激，那么债券的对冲效果也不佳。所以我认为债券在这种情况下是有风险的，尤其是即将到来的大规模供应，财政供应规模巨大。

此外，下一波AI生态系统的需求曾经是世界的净资本提供者。微软、谷歌等公司盈利颇丰，它们在大量投资的同时还回购资产。现在这种情况快结束了，他们基本上是在消耗现金流。当你审视整个生态系统时，他们需要大量资金。你在私募信贷领域看到了这种情况，而这将吸引资金流入。所以你会面临财政和AI两方面的资金短缺问题。我认为这会给实际利率带来潜在的问题。不过，与之相悖的是，美国的央行希望压低实际利率。

财政和AI之间将在资本方面展开激烈竞争。我们正从一个因欧洲有巨额储蓄、亚洲略有储蓄而资本供应过剩的世界，转变为一个欧洲、亚洲和大型科技公司都正逐渐成为资本消耗者的世界。

Nicolai Tangen：房地产呢？你对房地产有什么看法？还有加密货币，你怎么看？

Greg Jensen：我开始研究加密货币的时间和开始研究AI的时间大致相同，大约在2012年、2013年、2014年左右。我当时的想法（至今变化不大）是，这项技术没什么用，是一件复杂的事情。当时我对用例的基本看法大多是投机，而事实证明，用例在很大程度上就是那样发展的。当时我就在想，比起加密货币，AI更能预示未来的走向。

我认为，比特币显然有其存在的意义。在这个世界上，如果你不信任政府等机构，它就提供了一种资金流转的方式。在某些方面它是黄金的替代品，尽管在很多方面并非如此。所以我认为这可能有一定的道理。但你面临两个问题，其中之一是这个领域存在非常严重的泡沫和腐败现象。

Nicolai Tangen：你说的“这个领域”是什么意思？

Greg Jensen：加密货币就像一块磁铁，吸引着金融界最腐败的人，原因就在于监管不力。

Nicolai Tangen：现在还是这样吗？

Greg Jensen：我认为是这样。泡沫一直都存在，但加密货币领域确实聚焦在腐败的边缘地带。如果你看那些仅仅是购买比特币并将其存入金库的公司，就像目前正在发生的情况一样，我认为它们缺乏实际用例的支撑。

这个想法本身是可行的：建立一个分布式数据库，这样就不会有任何个人或实体拥有那种权力。你尤其能体会到在这个世界上对这种东西的需求。但事实是，那是一个效率更低的数据库。这可能是必要的，因为你不能相信任何人。但它基本上是建立在一种用技术来处理信任问题的基础之上，而这种技术恰恰使其效率更低。生活在一个没有信任的世界是一个效率极低的世界，而加密货币就代表了这一点。

以激进纪律推动知识“复合”

Nicolai Tangen：桥水为何如此成功？

Greg Jensen：我认为最重要的一点，也是桥水做得好的方面，是我们专注于两件事：如何深入理解全球金融体系的运作方式，以及如何构建出色的投资组合。

为了推动这一点，你必须通过不断深化理解来实现。你必须有纪律性地写下自己的信念以及为何持有这些信念，并与他人分享，以便他们能够评估其中的对错，然后将其拓展并持续积累。所以对我来说，关键就是专注于这些事，营造一种让人们深切关心这两件事如何运作的文化，然后把我们学到的一切都记录下来，并严格地将其转化为算法，以这种方式继续前进。这些就是关键的组成部分。

Nicolai Tangen：但在这样的组织内部，是否有可能积累知识呢？

Greg Jensen：我觉得这非常困难，但我绝对认为是这样。

Nicolai Tangen：因为现在假设我加入了桥水，我就能了解你们曾经有过的所有想法吗？

Greg Jensen：不，因为安全原因。但是，可以理解为，如果没有安全限制，我们确实可以让你看到一切。我们所构建的令人惊叹的事物之一，而且我认为这极为重要，就是我们每次学到新东西时系统如何改变、我们用新知识替换了什么，所有这些都是可获取的。我可以进去看到一切。AI可以审视我们对市场的所有认知、我们制定的所有规则、我们如何改变这些规则以及改变的原因。

Nicolai Tangen：拥有这些有什么好处呢？

Greg Jensen：因为你无法在大脑中记住所有你思考过又遗忘的事情。不仅是你，在中国也有数百人研究过这些问题。如果你从某个人的理解开始，并将其复合——我的意思是，它必须既便于人类阅读，又便于计算机读取。人类必须能够理解它，计算机也必须能够运行它。拥有这种能力是极其强大的，它包含了我们曾经相信的一切。

Nicolai Tangen：在社会的其他哪些地方，有使用类似类型的系统？

Greg Jensen：我觉得如果你仔细想想，这就是社会进步的方式。就像写作是一项重大的技术进步，印刷术的出现，一旦你开始能够通过印刷术等方式积累人类知识，这就好比在社会层面上，我们正在这么做。我们做这件事的效率很低，是以特定的方式来做，但机构里很少有人会问为什么。

Nicolai Tangen：他们为什么不做呢？

Greg Jensen：因为这太难了。

Nicolai Tangen：做这件事最难的是什么？

Greg Jensen：纪律。你当天并不需要它。这需要太多的自律，而人们往往很懒惰。

Nicolai Tangen：你如何强迫人们去做这件事？

Greg Jensen：是的，这超级难。所以我在2012年左右规定，除非知识是“复合”的，否则它就不存在。你得不到任何东西，没有奖金，你所做的一切都没有回报。我不在乎你的成果有多出色，如果相关知识没有转化为复合知识，那就不算数，一切归零。

Nicolai Tangen：人们是必须把它写下来，还是可以用录音转录等方式？

Greg Jensen：必须是书面的。我们有工具来改进它，但核心是用算法编写和翻译的。也就是说，我们所做的一切都有一个通俗易懂的英文版本，然后有算法来呈现它。当你打算进行某项操作时，其推理过程必须有书面记录，并且该推理过程在代码中的体现也必须存在，否则将不予计分。

桥水“安全花园”：知识算法化的基石与 AI 独立运营的战略考量

Nicolai Tangen：“安全的花园”（Walled Garden）——你是如何保护它的？它究竟是什么样子的？是在云端，还是有台电脑在地窖里？

Greg Jensen：在云端。

Nicolai Tangen：它的容量有多大？

Greg Jensen：巨大的。我们过去会保留所有的视频等一切资料，现在已经开始尝试削减一些开支。但关键在于它是经过精心挑选的，所以你可以进去说：“好的，我对现代商业感兴趣，或者对石油感兴趣，让我把所有相关内容都整理出来。”这样它既可供计算机读取，也可供人类读取。我可以深入了解在此过程中做出决策的算法，或者查看生成的图表来帮助我思考。

当时的想法是，我们该如何整合它？因为在那之前，桥水的一个人可能用Excel做某件事，另一个人用C++做，还有一个人用别的方式。这行不通。你得涉及九种不同的语言和所有这些不同的呈现方式。通过达成共识，即我们在整个公司范围内构建最佳的实现方式，并且每个人都在该平台上工作。当你做出改变时，它能以更好的方式贯穿整个流程。在技术和流程中展现你的文化非常重要，而这正是我们所做的。这也为我们迎接现在这个AI世界做好了准备，因为人类很难剖析所有这些东西，而AI正是为此而构建的。

Nicolai Tangen：但你把AI作为一个独立的业务来开展。为什么这么做，而不是直接把它应用到你的“安全花园”里呢？

Greg Jensen：原因有好几个，但最重要的是当时这项技术的本质。虽然情况在变，但在2020年代，你需要那些100%全身心投入其中的人。所以我们在Aya设计了一座以AI为核心的创意工厂，人们努力参与AI的工作。桥水则不同，人们对技术的期望是帮助他们工作。

人们看待AI的方式往往是：“我如何让这项技术来帮助我？”而我们想的则是：“我该如何让AI发挥作用，又该如何由人来填补空白？”所以这是两个不同的出发点。现在，我们越来越多地在桥水使用AI，因为它确实让我们能够将以前无法实现的想法系统化，加速了我们的进程。

第二个原因是安全挑战。当时你还无法做到将AI覆盖在你所有的专有内容上，既能利用其能力，又不让它访问所有知识产权。现在我们离这个目标更近了，AI已经有能力做到。

第三个原因是，我不想要一个我们的复制品。我们极不完美，在很多事情上都做得很糟糕。我想要比我们更好的东西。如果你一开始就给AI太多可附着的东西，它就会被困住。你真的希望它能够产生自己独立的想法。所以我希望Aya与纯阿尔法（Pure Alpha）不相关。

Nicolai Tangen：现在回看，你觉得这么做是正确的吗？

Greg Jensen：我真的这么认为。现在情况正在发生变化，我想我们又在把它重新整合起来了。但我仍然认为，在当时，这就像亚马逊的经验一样：当他们开始尝试为自己的仓库制造机器人时，一开始很糟糕，因为他们试图让机器人去做人类正在做的事情。一旦他们转变为围绕机器人进行设计——“我不需要人形机器人，我需要能在仓库里搬运东西的机器人”——他们就获得了惊人的效率提升。如果你试图让机器人做人类做的事情，那就会有麻烦。我认为这在商业领域也是同样的道理。AI尚未席卷美国企业界的原因之一是，人们一直试图用它来取代人类，而不是围绕这项技术进行设计并重新调整流程。

Nicolai Tangen：桥水总共有多少人？

Greg Jensen：桥水有1300人，Aya有50人。

Nicolai Tangen：这1300人都做些什么呢？

Greg Jensen：核心是我们的阿尔法引擎（Alpha Engine），有几百人在那里思考和审视我们积累了50年的有效理解。因为一切都是系统化的，他们可以专注于我们遗漏了什么，以及当今世界正在发生什么，而这些可能在现有流程中没有得到体现。然后我们有人员在开发支持这一点的技术，还有一些人在构建支撑这一切的基础设施。

回到我们构建投资组合和了解世界的使命上来，我们有一个庞大的团队支持我们的全球客户伙伴，我们与他们分享彼此的见解，他们也分享他们在全球的所见所闻。之后就是运营一家大公司所需要的内部流程，比如如何招聘到最优秀的人才、如何激励他们以及如何提供支持。

Nicolai Tangen：你们是有一个核心的大基金，还是会为客户量身定制所有投资组合？

Greg Jensen： 纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。它运用了我们所学到的一切来获取纯粹的阿尔法收益。我们也提供定制化解决方案，这不仅利用了部分超额收益，还发挥了我们在构建出色投资组合方面的优势。

我们已经思考这个问题很久了。如果你问我们为何能存活下来——桥水在1991年时是一家对冲基金，你看看1991年时我们的竞争对手，他们现在都不存在了。我们得以幸存，部分原因是我所说的这个流程能帮助你做出正确的决策，但更为重要的是风险控制，以及你如何面对我们都有缺陷这一事实并生存下去。

Nicolai Tangen：作为CIO，你是否掌控着阿尔法？如果今年业绩好，是因为你吗？

Greg Jensen：今年过得很棒。虽然有运气成分，但主要还是众多人努力的成果。我处在一个无比幸运的位置上，拥有50年复利积累的理解，还有几百人正努力让情况变得更好。是这个系统在起作用。我正在努力让这种精英管理体制尽可能地发挥作用，并不断推动这一过程。正是这些因素造就了这一切。

Nicolai Tangen：你会时不时地推翻机器的决策吗？

Greg Jensen：是的。拥有所有这些系统化的理解，能让你以一种比当下好得多的方式来反映你的想法，但它不能成为一件紧身衣。

Nicolai Tangen：从总体平均的角度来看，这样做（推翻决策）是否明智？

Greg Jensen：勉强算是，但确实如此，这也是我们这么做的原因。我们不常这样做，并且在何时做这件事上非常自律。我们做得更好的一件事是，当你在实验室里研究出一些东西时，如何将其快速应用。

我职业生涯中最糟糕的时刻就是在新冠疫情期间。我们对新冠病毒进行了最出色的研究，从一开始就处理得非常好。但我们完全搞砸了，因为我们试图做到过于系统化，被自己的流程困住了。我们对1917年的西班牙流感做了一些研究，但其影响与最终发生的情况大不相同。我们被流程困住了，没能足够迅速地理解和应用新知识。

从那时起，我们在组织层面做了一系列事情，以确保类似情况不会再次发生。这使得我们的系统性想法能更快地融入其中，我们的研究人员拥有更多的独立性，能行动得更快。这种所谓的“推翻系统”——我更愿意将其描述为“加速新研究的应用”——是自新冠疫情以来纯阿尔法表现优于之前的一个重要因素。

彻底透明、反思痛苦，与达里奥时代后的平稳转型

Nicolai Tangen：你玩扑克吗？

Greg Jensen：是的，我玩。我喜欢扑克，这是一款有趣的、与投资有一定关联的游戏。我曾在世界扑克系列赛中赢得过一条手链。

Nicolai Tangen：你有多厉害？

Greg Jensen：我曾经有过一段优势期，尤其是在机器对扑克的理解开始超过人类，而很多人还没跟上的时候。我对机器在扑克方面的学习成果了解颇多。

Nicolai Tangen：但在这个领域，你如何超越机器呢？

Greg Jensen：我现在玩得不够多，所以不再是顶尖水平了。

Nicolai Tangen：但当你状态最佳时，曾处于巅峰水平。

Greg Jensen：是的，曾经有段时间，我觉得自己在扑克界能排进前几百名。

Nicolai Tangen：扑克对你的日常投资业务有什么帮助？

Greg Jensen：有几点。首先，对我来说扑克很有冥想的感觉。玩扑克时，我可以完全专注于此，将其他一切抛诸脑后，这是非常罕见的时刻。通常，我跟你说话的时候，脑子里可能同时有十几个不同的想法，注意力是分散的。但玩扑克时，我需要完全专注。

Nicolai Tangen：你跟我说话的时候，同时在思考12件事。我本来还以为我挺有吸引力的呢。

Greg Jensen：但打扑克的时候，无论什么原因，我都能完全专注。

Nicolai Tangen：男人一次只能做一件事。

Greg Jensen：或许是一次只能做好一件事。我可以一边糟糕地做着这件事，一边想着其他事情。不过，在喜欢市场之前，我就喜欢上了扑克。我认为市场以及我们所从事的工作，要比扑克好得多、宏大得多，影响力也大得多。所以，扑克是很好的垫脚石，它让我学会处理不完整的信息和概率，并在犯错后仍能做出正确的决策。学习如何应对失误，并从中发现自己的错误，这些都非常有帮助。

Nicolai Tangen：投资是一场游戏吗？

Greg Jensen：我认为预测未来，或者说市场，是极其困难的。你如何在市场中取胜？你必须比其他人更了解未来，否则你就应该只满足于基准回报，这完全合理。而要超越市场是很难的。

从这个角度来说，投资是一个概率性练习，你必须习惯犯错。你做对的次数要比做错的多，并且必须在充满不确定性的情况下高质量地做出决策。从这些方面看，它有点像一场游戏，而这正是长期保持优秀所需要的。扑克中也有很多这样的情况。吸引我回归扑克的原因在于，它正处于一个绝佳的交汇点，这与投资领域大约8年前的情况类似：机器在扑克上超越了人类。

这是一个巨大的机遇，因为如果你能从概念上理解计算机发现了什么，你会发现人们玩了几百年扑克，但玩得其实很糟糕。如果你看20年前的扑克玩法，和今天相比是完全不同的，尽管人们已经努力了数百年想要精通它，但可以说，他们之前完全不知道自己在做什么。这是一件相当了不起的事情，我觉得围棋也是如此。

Nicolai Tangen：自20世纪以来，扑克最大的变化是什么？

Greg Jensen：我认为最重要的变化大约发生在15年前，那就是人们真正开始理解如何思考“范围”（Range），而不仅仅是自己的手牌。你需要思考自己可能持有的牌的范围，以及对手可能持有的牌的范围，并据此来应对。这是第一块基石，如何打一个范围而不是打单张牌，这是一个巨大的进步。

另外，还有如何理解虚张声势（Bluff）背后的数学原理。很多人只是凭直觉来判断虚张声势的时机和频率，但其背后有非常严谨的数学逻辑，这让对手难以应对。每个人都知道你必须虚张声势，但扑克中有一套关于如何应对的成熟理论。当然，你需要根据对手的情况调整策略，但关于如何虚张声势，是有很好的理论依据的。如果你不知道如何以及何时虚张声势，就没法玩扑克。

Nicolai Tangen：在扑克游戏中，你会隐藏自己的底牌。但在桥水，你们以“彻底透明”（Radical Transparency）著称。这是真实存在的，还是一种说辞？

Greg Jensen：不，我认为彻底的透明度至关重要。如果你想在一个社群中深化理解，透明度是必需的。这与扑克作为个人游戏有很大不同。我们所说的“彻底透明”，我想把它与“完全透明”区分开来，它不意味着一切都是公开的，而是指与大多数其他组织相比，透明度极高。

如果你想让最好的想法胜出，就必须对抗一些人性本能，比如人们喜欢秩序，希望高层来做决策。你需要与这些办公室政治作斗争。其中非常关键的一点是，将高层做出的所有决策尽可能透明化，这样人们就可以对这些决策提出异议。所以对我们来说，彻底的透明度意味着我们必须分享决策原因并为此承担责任，接受相关的反馈。

回顾那些让桥水更成功的因素，这一点至关重要。我们在历史上也曾多次搞砸过。比如，曾有一段时间，透明度和反馈的要求是自上而下推动的，你被要求必须透明，必须获取反馈。但实际上，高层的透明度并没有做到位。后来我们认识到，必须将透明度和反馈的箭头指向上而不是向下。这很大程度上要归功于我们的CEO尼尔·巴尔·迪亚（Nir Bar Dea）。最需要反馈、透明度标准必须最高的人，是组织的高层。给团队里的初级成员提供坦诚的反馈很容易，对他们或许有些帮助，但这不是最重要的。最重要的是领导者能得到反馈。

Nicolai Tangen：你认为人们对你足够诚实吗？

Greg Jensen：我认为这是一个大问题。这又回到了你必须与人性作斗争的问题上。我有影响力，人们担心会冒犯我或让我生气。那么你要如何应对呢？首先，你要衡量并珍视负面反馈。我们发现，公司里最优秀的管理者往往是那些收到最多负面反馈的人。他们能够鼓励这种行为。那些对你有负面看法的人，一定是独立思考者，他们觉得你把事情搞砸了，他们是很聪明的人。

我们有工具可以衡量这一点：你是否在引出关于你的批评？公司里最糟糕的管理者，恰恰是那些员工们众口称赞的人。我可以看到我收到了大量的负面反馈，但我仍然确信人们没有说出全部真相，不过你永远也无法做到完全真实。

Nicolai Tangen：你最近一次听到这种反馈是什么时候？

Greg Jensen：今天早上。我当时有点恼火，因为我做了一个让某人去和媒体沟通的决定，而团队成员觉得我处理这个过程的方式不对。就在昨天，团队的一名成员还在指出我在某些事情上犯的错误。

Nicolai Tangen：你是如何反应的？你有没有想过：“我干这行都30年了，我已经非常成功了。你一个26岁的年轻人凭什么对我指手画脚？”

Greg Jensen：没错，这正是我内心最糟糕的部分。如果你能意识到这一点，揭示它，并在你这样做的时候让别人帮助你看到它，那就太棒了。那位26岁的年轻人不太可能说出这话，但如果你能有这种自我洞察，那该多好？实际上，认真倾听和思考“我遗漏了什么？”并没有任何坏处。坏处只在于你是一个脆弱且自尊心强的人。如果我不这样做，就会错过所有这些宝贵的意见。所以我肯定有这方面的缺陷，我能感受到那种愤怒，心里会想：“你以为你是谁？”但我在这方面经验丰富，当我有那种感觉时，我会珍惜它，因为我知道，那是因为他们在说一些你试图屏蔽的话。

Nicolai Tangen：这观点很棒。你们如何招聘，招聘什么样的人？

Greg Jensen：我们也在不断进化。有很多关于桥水的报道，但媒体所描述的与实际情况关系不大。这是一个非常独特的地方，不适合每一个人。对某些人来说，“透明”带来的痛苦实在太大了。我认为有两种失败模式：一种是过于开放而不敢坚持自己的信念，另一种是过于固执而不愿接受外界信息。我们试图在“心态开放”和“坚定自信”之间取得平衡。这是你希望尽可能具备的两种特质，它们在某种程度上相互冲突，但却是实现进步的途径。如果你对人保持开放、善于倾听，同时又愿意说出自己的信念，这就是最佳组合。

Nicolai Tangen：在公司里有一位像雷·达里奥（Ray Dalio）这样具有主导地位的创始人，是如何运作的？他既发起了这家公司，也是行业传奇，而你也正逐渐成为这样的人物。

Greg Jensen：这在很多方面都形成了一种很棒的动态。我受益于雷在50年间所产生的复利式影响，因为我们将其沉淀了下来。雷有很多伟大的基石理念。他理应获得这样的赞誉，他提出了许多关于投资组合管理的前沿理念。早在其他地方还没有类似产品时，我们就为机构设立了对冲基金，以创造不相关的阿尔法收益。在通胀指数债券等领域，雷都发挥了重要作用。可能最重要的是，雷非常笃信文化的力量，相信要打造能够经久不衰的事物。

我有幸拥有这些宝贵的财富。和大多数伟人一样，他也会在不经意间对周围人产生巨大的影响。大约15年前，雷就认为要花十年时间来找到取代他的人。当时这听起来有点疯狂和傲慢，但事实确实如此。值得称赞的是，他最终确实放手了。你知道，放手有时是很难的。这里有像鲍勃·普林斯（Bob Prince）这样在桥水工作了三四十年的人，所有人都全身心投入到桥水的长期成功中。大家对于如何去做有不同观点，但如果你身边的人都致力于同一个目标，而且他们都是好人，你总能找到出路。

像桥水这样的地方能成功完成转型，并不多见。我们15年前启动了这个进程，现在已经完成了。雷在新冠疫情后退出了所有与首席投资官（CIO）相关的职务，这让我们得以在很大程度上改变投资方式。然后，他辞去了管理层和董事会的职务，在去年6月完全离开了桥水。这是一个令人难以置信的成功故事。媒体喜欢关注过程中的痛苦，但如果你看到最终的结果，那是非常了不起的。

Nicolai Tangen：他给过你的最佳建议是什么？

Greg Jensen：比起直接的建议，我从观察他那里学到的更多。但“痛苦 + 反思 = 进步”是一条很好的建议。就像我之前描述的，每次你感到痛苦时，要去反思它，而不是逃避它，这就是你取得进步的方式。我认为这是非常棒的建议。此外，他对复利的看法，以及追求卓越所需的惊人自律和能量，他本人就是这些方面的榜样，我非常幸运能认识他这么久。

Nicolai Tangen：作为联席CIO，你做过的最艰难的决定是什么？

Greg Jensen：最艰难的决定可能是我们对投资引擎进行的大规模重组。在新冠疫情前，我们犯了专业上的失误。之后，我们思考如何在管理大量安全和知识产权的同时，更自如地分配决策权、赋予员工权力。我们为此迈出了一大步，这意味着需要将许多在桥水工作了一辈子的人从某些流程中移除，因为他们拖慢了进度。他们并非有意如此，但他们是在一种决策高度集中于CIO层面的旧模式下成长起来的。我们需要解放优秀的投资者，让他们独立工作。完成这种转变，是一个极其痛苦但同时也极具影响力的过程。那些让在旧模式下表现出色的人离开，以便转向一种新的产生想法的模式，可能是最难做出的决定。

Nicolai Tangen：最后一个问题，您对年轻人有什么建议？

Greg Jensen：我真的不擅长这个，因为我只能分享我自己是如何获得快乐和满足感的。我很幸运，大学毕业后就来到了一个我热爱并希望为之建设的地方。对自己的事业充满热情，并置身于一个能激发你最大潜能的社群中——就像雷所说的，不断获得反馈，如果你愿意接受，这些反馈就能塑造你。我身边总是围绕着愿意给我反馈的人，这些反馈让我变得更好。

对我来说，理解世界、有意义的人际关系和有意义的工作，这些事情融合在了一起。我不知道是否每个人都想要同样的东西。我更愿意分享我的经历以及让我快乐的事情。我完全相信有意义的人际关系和有意义的工作。我的妻子、我的三个孩子，拥有这些能在你奋斗遇到困难时支持你的有意义的人际关系，以及与能促使你做到最好的人一起做有趣的工作——这些都是对我有用的事情。我很幸运能拥有它们。除了在有感觉的时候能知道，我不清楚自己是否有什么好建议能告诉你如何达到那种状态。我找到了我热爱的事物，并能以极大的热情为之奋斗。

Nicolai Tangen：好的，非常感谢。