文/冉学东

11月11日，央行在最新发布的《2025年第三季度货币政策执行报告》中，再次列专题讨论关于现代信用货币体系之下，基础货币和货币的关系问题。基础货币是央行的负债，而货币是商业银行的负债，是两个不同维度的概念。在现代银行体系下，基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者也并非简单的一一对应关系。

基础货币主要包括流通中的现金、商业银行存放在中央银行的法定存款准备金和超额存款准备金。而通常所说的货币，不仅包括日常生活中的纸币和硬币，更多是指包括各种存款等在内的广义货币，反映的是居民、企业、政府可支配的货币资金。

这就意味着，货币并非央行创造的，而是商业银行创造的。

关于基础货币和货币的关系问题，央行在2020年第三季度货币政策报告中也开专栏进行了讨论，该文认为，在现代信用货币体系和准备金制度的商业银行体系下，货币创造的主体已经不能简单地归于央行，广义货币M2增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。广义货币创造的直接主体是银行而非央行，现实中的广义货币M2由银行通过贷款等信用扩张创造而来，是由银行自主实现的，并不需要用到基础货币。

而此次央行则再次强调，央行投放的基础货币和商业银行创造的货币并非一一对应，简单理解就是并非央行多投放基础货币，商业银行就能更多地创造货币。或者央行少投放基础货币，商业银行就只能少创造货币。现在看来，两者的关系很复杂。

主要原因是，央行投放了基础货币，然后商业银行由此创造货币，主要是银行通过投放信贷、增持债券、购买外汇等资产扩张，会在负债端相应派生存款，即广义货币，但商业创造货币的过程受到多方面因素的影响，比如实体经济有效融资需求，商业银行自身意愿，而在商业银行自身意愿中，不良资产，净息差、对未来经济的风险预期、对企业盈利能力的预期等等，这些都可能影响商业银行的资产创造意愿。

而在房价大幅上涨，经济腾飞，或者通货膨胀时期，商业银行风险偏好上涨，可能就会加大资产扩张步伐，从而引发货币的大幅扩张。

因此，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，就只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。

比如，2008 年金融危机爆发后，全球经济下行，银行担心违约风险、资产扩张动力不足，当年美国基础货币增长了99%，广义货币（M2）仅增长了9.7%；日本基础货币增长 了5.5%，广义货币（M2）仅增长了1.8%。反观我国，近十年（2015-2024年） 基础货币增长了25%，广义货币（M2）却增长了155%。

在央行所举以上例子中，美日两国均出现了物价持续下行的情况，主要是经济内部的需求严重不足，央行为了刺激经济增长，通过购买资产投放大量基础货币，但是商业银行并未大规模资产扩张，而是把央行投放的基础货币作为超额准备金再次存放给了央行账户，M2并未相应增加。

而就中国而言，近十年，我国经济增速处于缓慢下行阶段，但是个别年份经济增长仍然强劲，比如2018年以前房地产价格上涨依然迅猛，即使在2019年后的疫情期间，外贸形势更加向好，商业银行资产扩张仍然强劲，央行为了支持实体经济，基础货币规模也在进一步增加，但是由于商业银行对未来极度乐观，贷款规模一直处于高速增长中，所以导致广义货币的规模增幅远远高于基础货币的增幅。

同时，根据央行公布的数据，2023年末的基础货币规模是38.9万亿元，而2024年末的基础货币规模是36.8万亿元，这一年减少了2.1万亿元，而这一年M2的增加了21.2万亿元，这一年基础货币的变动和货币的变动方向竟然是相反的，这进一步证明了基础货币和货币的关系并未一一对应的关系。

2024年为什么会出现以上情况呢，这是因为央行在这一年的缩表。2024年1月和9月央行分别下调存款准备金率0.5个百分点，每次操作各向市场投放长期资金约1万亿元。相对应的，2024年央行缩表也发生在1到4月和10到12月，央行缩表主要是因为降准释放的流动性用来偿还MLF等工具。

由此看基础货币的减少反而到了货币的增加，这是由于，央行下调法定存款准备金率，商业银行用下调的存款准备金归还了央行的MLF等负债，从而有资金进一步扩张资产，那么就形成了基础货币收缩，而货币进一步扩张的局面。

今年，央行也在丰富基础货币投放渠道，创新运用结构性货币政策工具等再贷款，激励引导金融机构优化信贷投向。央行再贷款再次成为投放基础货币的主渠道，并且成为央行结构性货币政策的定向工具，最近几年创造了支持三农、小微企业再贷款，科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、煤炭开发使用和增强储能再贷款、支持物流仓储等企业融资再贷款、设备更新改造专项再贷款、保障性住房再贷款等等，以实现货币政策的既定目标。2025年三季度末，结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约13%。

另外，近期央行再次恢复了二级市场的国债买卖，这是央行基础货币投放的又一重大变革，对未来金融体系的发展将产生重大影响。