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香港中环的周大福门店里，金灿灿的首饰依旧耀眼，但资本市场已经给这家黄金巨头泼了一盆冷水。

近日，港股黄金饰品股集体大跌，周大福单日暴跌8.67%，引发了市场广泛关注。作为行业龙头，周大福的股价表现让不少投资者感到困惑。

与此同时，公司公布的2025财年中期业绩显示，营业额同比下降20.4%至394.08亿港元，股东应占溢利更是大幅下滑44.4%。

一边是金价持续走高，一边是珠宝巨头业绩股价双双受挫，

这背后到底发生了什么？

股价跌入寒冬

这个秋天，周大福的股价确实感到了阵阵寒意。

就在11月3日，周大福股价大幅下跌8.67%，当天报收于14.28港元。不仅周大福，整个黄金珠宝板块都遭遇了一场“寒流”——老铺黄金跌超7%，六福集团、周生生跌超6%。

从资金流向看，市场恐慌情绪可见一斑。

股价下跌并非孤立事件。从今年整体表现看，多家大行已经下调了对周大福的预期。

中金公司在11月2日将周大福目标价下调14%至7.84港元，中银国际也更将目标价降至6.8元，显示出机构对短期前景的谨慎态度。

一纸税收公告引发的震荡

股价大跌的直接诱因，是一则税收新政

11月1日，财政部、税务总局发布了《关于黄金有关税收政策的公告》，明确在2027年年底前，对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易的标准黄金实施差异化增值税政策。

新政核心在于区分黄金的投资属性与非投资属性。

华泰期货分析认为，短期来看，该政策可能推升金价并导致实物需求承压。

周大福方面迅速作出反应，在11月3日公开表示，新税收政策为黄金采购和生产带来额外成本，因此自当天起对部分黄金产品进行价格调整。

这等于直接承认了政策对公司盈利能力的冲击。

营收下滑背后的经营现实

如果说税收政策是外部冲击，那么周大福自身的经营业绩则揭示了更深层次的问题。

2025财政年度上半年，周大福营业额394.08亿港元，同比下滑20.4%；股东应占溢利25.3亿港元，同比暴跌44.4%。 这样的业绩无疑给投资者敲响了警钟。

值得注意的是，在公司营收大幅下滑的同时，经营溢利却逆势增长了4.0% 至67.76亿港元，毛利率也大幅提升6.5个百分点至31.4%。

这一现象背后，是周大福正在执行的“质量优于数量”战略。

中银国际的报告中指出，周大福在“牺牲门店网络换取利润”。2025财年上半年，周大福在中国内地净关闭了239个珠宝零售点，港澳地区净关闭了3个。

门店收缩的背后是加盟商利润承压，公司选择性地关闭低效门店，将资源集中在高潜力区域的高级商场。

黄金高价下的消费者转变

当前，消费黄金饰品零售金价已升至历史高位，约在每克700至780元人民币。 面对如此高价，消费者的购买行为正在发生明显变化。

中金公司的研究报告指出，在高金价压力下，周大福的最终销售仍面临一定压力。 黄金首饰作为可选消费品，在金价高企且宏观经济面临挑战的背景下，消费者购买意愿明显承压。

另一方面，周大福也在积极调整产品策略。2025财年上半年，定价黄金产品对黄金首饰及产品类别的零售值贡献同比增长了一倍，达到14.2%。

同时，公司推出的周大福传福系列零售值已突破15亿港元，表现超出预期。 这表明消费者并非完全拒绝黄金消费，而是更倾向于购买有特色、有附加值的产品。

三重压力压垮股价：金价、门店与库存的连锁反应

1. 高金价的 “双刃剑” 效应

黄金涨价对周大福的冲击，比想象中更复杂。一方面，金价上行推高毛利率至 29.5%，同比提升 5.5 个百分点；但另一方面，终端需求被狠狠抑制 —— 消费者要么观望要么买小件，克重类黄金收入直接跌了 29.4%，从去年的 821 亿港元缩水到 580 亿港元。

更要命的是黄金借贷的亏损。为了对冲原料价格波动，周大福常年做套期保值，可 25 财年金价疯涨 40%，这波操作直接亏了 61.8 亿港元，相当于营收的 6.9% 被蒸发。打个比方，就像提前囤了低价粮，结果粮价暴涨，之前的 “省钱计划” 全成了亏本买卖。

2. 842 家门店关闭：加盟模式的反噬

翻财报时，“净关店 842 家” 这个数字让我心头一震。25 财年末门店总数 6644 家，较年初少了整整 842 家，其中内地就关了 833 家。到三季度末，半年又关了 611 家内地店，相当于每天关 3 家店。

关店潮的核心是加盟模式 “水土不服”。周大福 72.7% 的门店是加盟店，这些店抗风险能力弱，高金价下拿货成本涨、销量跌，不少加盟商撑不下去。反观自营店，三季度还在新增，新形象时尚店的店效比平均水平高不少，上海、武汉的新店一开业就成了打卡点。这种 “冰火两重天”，暴露了过去靠加盟冲规模的隐患。

3. 产品转型的 “阵痛期”

为了摆脱对克重黄金的依赖，周大福在推 “一口价” 产品，传福、故宫系列销售额都突破 40 亿港元，定价黄金收入同比暴涨 104.5%，占比从 5.8% 提到 14.6%，Q4 甚至冲到 25.6%。但转型哪有那么容易：老客不买账：习惯 “按克计价” 的消费者，对一口价产品的溢价接受度低，门店常遇到 “问得多买得少” 的情况。成本居高不下：设计、营销投入大，10 月底还要再涨 12%-18%，这是今年第二次涨价了，3 月刚涨过 10%-20%。涨价虽能保利润，但可能进一步抑制需求。

商业模式困局：靠加盟铺摊子的时代结束了

周大福的 “加盟 + 批发” 模式，曾是它快速扩张的利器 —— 巅峰时门店超 7400 家，三四线城市覆盖率无人能及。但现在这套玩法失灵了：利润被稀释：加盟店拿货价低，品牌只能赚批发差价，自营店毛利率 35%，加盟店才 27.8%。品控难把控：部分加盟店为降成本搞 “以次充好”，去年就有三四线城市门店被曝 “金饰纯度不达标”，砸了百年招牌。反应太迟缓：加盟商层层加价，终端价格跟不上金价波动，等品牌调价时，消费者早转向别家了。

好在管理层在求变：发行 88 亿港元可转债，一半钱用来开 20 家新形象时尚店，主攻一二线高端市场；电商渠道增速 28.1%，是线下的 9 倍多，成了新增长极。但这些动作见效慢，短期内难改基本面。

未来展望：寒冬过后是春天？

面对眼前的挑战，周大福的未来将走向何方？

从短期来看，黄金税收新政的实施将为公司带来一定的成本压力。周大福已经明确表示将通过调整产品价格来转嫁部分成本，但市场能否接受还有待观察。

湘财证券研报认为，对于产业链企业，非投资性黄金企业进项税抵扣从13%降至6%，实际税负上升约7个百分点。 这意味着以首饰类产品为主的企业成本压力将更为明显。

不过，公司管理层对下半财年表现持相对乐观态度，预计同店销售跌幅有望收窄，关店速度也将放缓。 同时，公司宣布计划回购不超过20亿港元的股份，并维持80% 的派息率，这无疑向市场传递了信心。

从长期来看，周大福作为行业龙头的基本面并未改变。

公司在国内市场份额领先，公开查询显示，2023年市占率达11.8%，位居行业首位。 同时，周大福仍是国内唯一拥有全球三大钻石供应商看货资格的珠宝企业，这一供应链优势难以被超越。

回顾周大福当前面临的挑战，既有黄金税收新政带来的外部冲击，也有自身业务调整的阵痛。但从更广阔的视角看，这家近百年历史的珠宝巨头正在经历一场深刻的转型。

随着国家刺激消费政策的逐步落地以及消费者对高价值产品偏好的回升，周大福的基本面有望在未来逐步改善。

在黄金这个永恒的市场中，暂时的冬眠或许是为了迎接下一个春天的到来。

再次声明，以上观点仅供参考。