记者 邹永勤

继10月16日向市场提示风险后，上海期货交易所（下称“上期所”）于10月17日盘后再度发布公告称，决定将黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为14%，套保持仓交易保证金比例调整为15%，一般持仓交易保证金比例调整为16%。上述措施将于10月21日收盘结算时执行。

公告发布后，COMEX黄金价格（下称“金价”）由升转跌，最终以4267.90美元/盎司报收，下跌0.85%；沪金主连合约在当天夜盘开市后亦大幅下挫，一度跌至960.06元/克，将白天的升幅全部回吐。

当现象级行情遭遇接连的降温措施，黄金的多头盛宴会否就此戛然而止？

两个月时间每盎司暴涨近千美元

行情数据显示，金价自4月22日创下3509.90美元/盎司的阶段性高点后，便展开了将近4个月的箱型整理行情。但从8月20日的3353.40美元/盎司起，多头主力再起风云，金价沿5天均线不断刷新历史新高，并于10月17日最高涨至4392美元/盎司，不到两个月时间便上涨了超过1000美元，堪称现象级行情。

“金价在经历4月份至8月份的阶段性调整后，自9月份开始走出了一轮持续刷新历史高点的大级别多头行情。”国信期货首席分析师顾冯达在接受经济观察报记者采访时指出，这一轮强势上涨行情是因宏观经济、地缘政治以及市场资金等多重因素共振，从而形成了强大的上涨合力。

“从宏观经济政策层面来看，美联储货币政策的降息预期是推动金价上涨的核心引擎。”顾冯达指出，自10月份以来，多位美联储官员连续释放鸽派信号，形成了明确的政策导向。其中，美联储理事米兰公开表态支持“年内再降息两次”，这一立场与美联储主席鲍威尔此前关于“劳动力市场走弱保留降息可能性”的表述相互印证，强化了市场对美联储货币政策转向宽松的预期。强烈的降息预期导致美元指数走弱、实际利率下行，直接降低了持有黄金的机会成本，显著提升了黄金作为无息资产的配置吸引力。

在地缘政治风险方面，顾冯达认为，近期持续升温的不确定性为金价提供了重要支撑。10月份以来，全球地缘政治呈现“多点爆发”态势，其中特朗普政府上演的“TACO交易”大戏（即“Trump Always Chickens Out”），从威胁对华加征100%关税到副总统万斯紧急释放“理性谈判”信号，这种政策反复加剧了市场对其贸易政策不确定性的担忧。与此同时，中东停火协议面临变数、乌克兰突发全国停电事件、特朗普政府授权在委内瑞拉采取秘密行动、美国政府停摆进入第三周等等，这些事件共同推升了全球风险溢价。尽管巴基斯坦与阿富汗达成停火协议带来局部缓和，但整体避险情绪持续处于高位，为黄金价格提供了坚实支撑。

“至于市场资金结构方面，官方储备与机构资金的持续流入构建了稳固的需求基础。”顾冯达表示，中国央行连续第十一个月增持黄金，延续了官方配置的长期趋势，为市场情绪提供了重要支撑。同时，资金流向数据亦显示，全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF持仓量持续增长，说明机构投资者正在积极增配黄金。此外，美国头部金融机构对黄金长期走势普遍看好，美国银行已将2026年黄金目标价上调至5000美元/盎司，认为白宫“非正统政策框架”将持续支撑金价。

“这种机构共识进一步强化了市场的看多情绪，推动了黄金价格的稳步上行。”顾冯达说。

广发期货研究所宏观金融组组长叶倩宁也向记者表示，金价在经历几个月的调整后，从9月份起，随着美联储在美国劳动力市场弱化的背景下重启货币宽松周期，加上美国联邦政府停摆及海外多国政治局势动荡，促使全球来自机构和个人的避险资金持续流向黄金等商品货币。

“在供应相对偏紧情况下，强劲需求驱动金价呈现‘现象级’上涨。”叶倩宁说。

监管机构出手效果“立竿见影”

正当金价以“一马平川”姿态持续刷新历史新高并突破4300美元/盎司后，监管层开始出手降温。

10月16日盘后，上海黄金交易所和上期所双双发布提示风险的通知，称近期国际形势复杂多变，贵金属市场波动较大，请各有关单位采取相应措施，提示投资者做好风险防范工作，理性投资，共同维护市场平稳运行。

10月17日盘后，上期所再度发布公告称，将自2025年10月21日收盘结算时起，把黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度由此前的12%调整为14%，套保持仓交易保证金比例由此前的13%调整为15%，一般持仓交易保证金比例由此前的13%调整为16%。

此举“立竿见影”。10月17日当天，金价从最高点4392美元/盎司一度回调至最低点4196美元/盎司，日内最大跌幅将近200美元。虽然尾盘跌幅收窄，以4267.90美元/盎司报收，但K线图上已经呈现“穿头破脚”的大阴线形态。

这会是本轮黄金史诗级牛市行情终结的信号吗？

“近期投资者踊跃增持贵金属，在实物流动性偏紧情况下驱动价格上涨并不断创出历史新高，然而国内交易所多次进行风险提示并实施提保，叠加欧美部分地区政局逐渐明朗、特朗普对华态度软化，10月17日金价冲高后回落。”叶倩宁表示，短期看，在10月底韩国APEC会议之前，特朗普关税政策以及中美贸易谈判进程等仍存在不确定性，若风险缓和，则需谨防多空转换带来黄金回调风险。

但深圳市叱咤信息咨询有限责任公司研究员黄穗则向记者表示，通常交易所的系列降温措施发布后，确实会使被资金过度炒作的品种得到收敛，“但请注意，这次金价上涨是全球性的现象级事件，更多的是全球资金（尤其是各国央行）的协同效应，并非国内资金炒作的结果”。

黄穗表示，10月17日当天，SPDR黄金ETF再度增持了12.59吨黄金，并使其总持仓达到1047.21吨黄金。此外，各国央行的增持步伐仍在继续，其中我国央行在9月份增持了4万盎司，已经连续第11个月增持黄金，并使其黄金储备在9月末高达7406万盎司。

图表1：我国央行连续11个月增持黄金

因此，黄穗认为，近期监管机构一系列的降温措施，或许能够修正金价走势的节奏，但并不会改变金价的原有趋势。

“作为‘金属之王’，其实黄金身上具备多种属性，这些属性在不同时期、不同环境对金价会带来不同的影响，它们的综合作用才是影响金价最终走向的决定性力量。”她说。

拆解“金属之王”的多重属性

那么，黄金究竟具备哪些属性？它们之间又是如何对金价产生影响并最终决定金价走向呢？

对此，顾冯达表示，黄金作为一种特殊的资产类别，其价格由多重属性共同决定。在当前市场环境下，黄金的金融属性居于核心主导地位，避险属性提供重要支撑，货币属性构成长期价值基础，商品属性则影响相对有限。

“金融属性是当前黄金价格最核心的决定因素。”顾冯达指出，这一属性体现在黄金与市场利率，特别是实际利率的负相关关系上。当市场利率下行时，持有黄金的机会成本降低，其配置价值显著提升。在当前美联储开启降息周期的背景下，黄金的金融属性得到充分体现。市场对宽松货币政策的强烈预期推动实际利率下行，直接提升了黄金的投资吸引力。

“这一属性在未来一段时间仍将是主导金价走势的关键变量，美联储政策路径的任何变化都将直接影响黄金价格的表现。”顾冯达说。

他进一步表示，避险属性为黄金价格提供了持续支撑。在全球经济不确定性加剧、政治动荡的时期，黄金作为终极支付手段的信用特征得以凸显，成为资金寻求庇护的“避风港”。当前全球地缘政治“多点爆发”的态势，加上美国政府的政策不确定性，使得市场避险情绪持续处于高位。这一属性使得黄金在面对各类风险事件时表现出独特的防御价值，为金价提供了重要的下方支撑。只要全球不确定性持续存在，黄金的避险需求就会保持强劲。

货币属性则构成黄金的长期价值基石。作为超越主权的终极货币，黄金在全球对法定货币信用产生担忧时，其价值储藏功能愈发凸显。美国政府停摆、债务问题以及全球去美元化的趋势，都在潜移默化中强化了黄金的货币属性。这一属性虽然不直接引发短期价格波动，但决定了黄金的长期价值定位，是支撑黄金长期牛市格局的深层逻辑。

另外，商品属性在当前行情中影响相对较弱。虽然黄金市场呈现出“矿产量创新高与回收金活动低迷”的背离现象，但这恰恰反映出投资需求而非实物消费在主导当前的价格走势。商品属性的相对弱化进一步印证了本轮行情主要由投资需求驱动的基本特征。

顾冯达强调称，在美联储降息预期与地缘风险双重支撑下，黄金的避险与金融属性将持续凸显，“展望后市，预计黄金（甚至贵金属）中长期仍将延续震荡上行格局”。