来源：Web3小律

商业银行货币是构建更安全代币化经济的关键

—— Oliver Wyman & JP Morgan

根据 JPM Kinexys 官网，存款代币是一种由银行发行的电子支付工具，代表客户已存入的资金。它可部署在公有或私有区块链网络上，并可在发行银行的直接客户及其符合条件的客户之间转让。

存款代币可以像今天的商业银行货币一样，支持多种用例，包括国内和跨境支付、交易与结算，以及提供现金抵押品。其代币形式还带来了新的功能，例如可编程性和即时、原子结算，从而加快交易速度并自动化复杂的支付操作。通过支持这些用例，存款代币有望成为更广泛的代币化资产生态系统的重要组成部分；该生态系统预计将对金融服务产生重大影响，并将需要由受信任机构提供的支付解决方案。

尽管稳定币在过去几年中是一项重要的金融创新，其发展推动了数字资产生态系统的增长。然而，随着链上交易活动在规模和复杂性上的提升，稳定币在大规模应用时可能会对金融稳定、货币政策以及信贷中介产生挑战。

通过借鉴传统商业银行存款已存在的实践与监管框架，存款代币可被定位为应对稳定币逼近系统性重要规模所带来某些风险的工具，从而减轻稳定币发行者的压力，避免该领域出现不稳定。此外，存款代币还可能与传统支付轨道及银行服务实现更无缝的连接，这一特性对金融机构及商业交易对手方而言极具吸引力。

JP Morgan 相信，存款代币将成为数字资产生态系统中一种被广泛使用的货币形式，正如当今商业银行货币（以银行存款的形式）占流通货币的 90%以上。其代币形态将受益于已支持商业银行存款的传统银行基础设施和监管保障。

本文借助 Oliver Wyman & JP Morgan 的研报，聚焦于存款代币，探讨其定义、用例与优势。通过这一聚焦讨论，JP Morgan 旨在将存款代币作为一种独特数字货币类型加以阐述，为当前关于不同数字货币形式的政策讨论提供参考，并在行业与监管机构共同展望商业银行在未来数字货币格局中所扮演角色之际，为各方利益相关者提供信息支持。

一、存款代币（Deposit Tokens）

1.1 定义

区块链技术在商业应用中的持续进展，正在催生对“区块链原生现金等价物”的需求——即在区块链原生环境中充当流动性支付手段和价值储存工具的资产。迄今为止，稳定币在很大程度上满足了这一需求。

然而，可以预见的是，随着区块链技术被越来越多地用于复杂的商业交易活动（包括机构级活动），人们开始关注一个问题：为了继续大规模支持区块链支付，究竟需要何种形式的数字货币？在这一背景下，存款代币和央行数字货币（CBDC）尤其成为探讨未来数字货币最优形态时的焦点。

根据 Oliver Wyman & JP Morgan 2023 年的报告，存款代币指的是由持牌存款机构在区块链上发行的、可转让的代币，该代币代表对发行人的存款债权。

Deposit tokens refer to transferable tokens issued on a blockchain by a licensed depository institution which evidence a deposit claim against the issuer.

近期，瑞士银行家协会（SBA）与 PostFinance、Sygnum Bank 及瑞银集团（UBS）合作，共同开展了一项概念验证项目，旨在评估基于区块链存款代币（Deposit Token）的可行性。在法律层面，该存款代币被构建为瑞士法律下的支付指令的数字表现形式（Digital Representation of a Payment Instruction），避免了诸如基于账本的证券或债权转让等复杂法律结构。

它并不构成一种新的货币形式，也不属于加密资产，而是一种标准化、可编程的支付指令，用于触发传统存款交易，实现账户的贷记或借记。其作用并非独立承载价值，而是协调已识别参与银行及其客户之间的支付执行。

同样，根据 JPM Kinexys 官网的介绍，存款代币是一种由银行发行的电子支付工具，代表客户已存入的资金。它可部署在公有或私有区块链网络上，并可在发行银行的直接客户及其符合条件的客户之间转让。

(www.jpmorgan.com/kinexys)

鉴于存款代币是以新的技术形态存在的商业银行货币，它们能够自然地融入当今的银行生态系统，并适用于现行对商业银行的监管与监督框架。这包括现有的银行最低资本和流动性要求，以及其他控制存款业务及相关银行活动所面临的审慎风险和操作风险的技术风险管理法规和监督要求。

1.2 JP Morgan Kinexys 平台的存款代币

(www.jpmorgan.com/kinexys)

JP Morgan 在其代币化平台 Kinexys 上推出了其存款代币——JPMD，该试点是 Kinexys 自 2019 年以来在数字货币领域持续创新的延续。最初，Kinexys 在私有许可链上推出了“Kinexys 数字支付区块链存款账户”，而 JPMD 则是摩根大通首次在公有区块链上提供的产品，旨在为机构客户提供一种区别于稳定币的数字现金方案。

JPMD 与 Kinexys 区块链存款账户有何不同？Kinexys 区块链存款账户运行在 Kinexys 自有的私有许可链上，仅面向 JP Morgan 的机构客户。JPMD 则设计用于外部区块链（包括公有链），未来可持有在摩根大通机构客户的合格下游客户手中。目前平台上已经有超过 1.5 万亿的交易量，并且每天有约 20 亿的交易量。

JPMD 与稳定币有何区别？JPMD 以及更广泛的“存款代币”继承了稳定币的突出特性——尤其是可编程的点对点支付能力，因此两者在应用场景上高度重叠。但存款代币在计息方式、存款属性等关键方面与稳定币不同：客户可把 JPMD 视同普通存款产品列入资产负债表（具体会计处理需与审计师确认）。此外，JPMD 与摩根大通传统银行系统深度整合，有助于消除客户的流动性孤岛。

JPMD 让摩根大通的机构客户能够使用链上现金方案参与公有区块链交易，该方案与其现有银行基础设施无缝衔接。在支付层面，JPMD 突破了传统金融基础设施的局限，提供 7×24×365 的跨境结算，并支持自动触发交易，显著提升效率。

二、全球数字货币格局

2.1 数字支付系统的演进

为满足链上对稳定且具备流动性价值的需求，各种数字货币解决方案应运而生，它们在发行人、权利主张、准备金特征及监管要求等方面呈现出不同形态。本文所泛称的“数字货币”主要包括以下几类：

• 区块链存款（Blockchain-Based Deposits），即由持牌存款机构基于分布式账本发行的存款，包括存款代币，属于商业银行货币的一种；

• 稳定币，旨在相对外部参考资产保持价值稳定、为区块链原生支付及流动性需求提供替代价值储存手段的数字资产；

• 央行数字货币（CBDC），由央行发行的国家货币数字形态，属于央行货币。

随着更多机构考虑代币化，可能出现其他适用于不同场景的替代数字货币方案，例如代币化货币市场基金。本文并未穷尽所有新兴替代品，但指出本文提出的可比考量同样适用于审视其他拟议的数字货币替代方案。

2.2 区块链存款（Blockchain-Based Deposits）

区块链存款指在区块链上记录的、对持牌存款机构的存款债权，金额确定。它们是以新形式记载的，在经济上等价于现有存款的资产，可用于支付、数字资产间交易结算，并普遍作为区块链账本上的价值储存和交换手段。

以这种方式运用区块链技术，使商业银行货币支付能够受益于可编程性、即时且原子的交易结算，以及对交易状态更高的透明度。这些特性有助于解决流动性管理和跨境支付中的常见痛点。

代币化存款（Tokenizing Deposits）的目标是额外创造可编程货币，使其能够在智能合约框架内使用，从而实现更高效的交易和更精细的支付控制。根据代币化存款的设计和结构，银行存款人可在 DLT 网络及其参与商业银行内实现存款与数字资产代币之间的互换性。在政府代金券试点项目中，星展银行以代币化存款的形式发行了数字新加坡元。

——新加坡金管局（MAS），Project Orchid （2022 年）

区块链技术支持的存款、稳定币与央行数字货币（CBDC）在多个方面存在显著差异。首先，从发行主体来看，区块链存款通常由商业银行发行，稳定币则由私人实体（如 Circle、Tether 等）发行，而 CBDC 则由各国中央银行发行。典型的例子包括：JPMorgan 的 Kinexys 平台上的新加坡元存款代币、Circle 和 Coinbase 发行的 USDC、Tether 发行的 USDT，以及中国人民银行试点的数字人民币和瑞典的电子克朗等。

在采用程度上，区块链存款项目大多处于早期试点阶段，而稳定币的市场规模已超过 3000 亿美元，CBDC 方面，超过 90%的中央银行正在研究相关项目，但实际落地的项目仍处于早期试点阶段。

资产支持方面，区块链存款与常规存款类似，代表对发行银行的债权；稳定币通常由发行方持有 1:1 的资产储备，以满足赎回需求，这些资产多为高流动性优质资产（HQLA）；而 CBDC 则直接由中央银行的资产负债表支持。

在监管方面，区块链存款受到与传统银行存款类似的监管，需满足资本、流动性和风险管理等要求；稳定币在大多数市场尚缺乏统一的监管框架，但相关法规正在逐步建立；CBDC 则由国家实体直接监管和控制。

风险管理方面，区块链存款需遵守监管机构设定的最低流动性、资本和风险管理标准；稳定币则主要依赖发行方的内部风险管理机制，缺乏统一的风险管理框架；CBDC 则受中央银行的直接监管，具备国家层面的风险防控机制。

在紧急保护措施方面，区块链存款可依赖银行资产负债表的实力，享有存款保险和央行救助机制；稳定币在清算时仅依赖其储备资产的变现；而 CBDC 则具备国家层面的恢复和处置机制，可在金融困境中获得中央银行的应急资金支持。

区块链存款依据其对账本技术的使用方式、合作关系以及权限要求的不同，可呈现出多种形式。可按两大维度对其进行分类：

（一）是基于账户还是基于代币；

（二）是否在区块链上“原生”。

本文中，“原生”指价值直接记录在区块链上，且区块链被视为首要记录；“非原生”则指价值镜像自链外，其最终权威记录存在于链下系统。

基于账户的区块链存款是指传统存款机构持有的存款，以账户余额的形式记录在基于区块链的账本系统中，存款机构对该账户余额向账户持有人承担负债责任；而基于代币的区块链存款则是由存款机构在区块链上发行的可转让代币，代表对该机构特定金额存款的债权，发行机构对代币持有人承担对应法币金额的兑付责任。

原生区块链存款以区块链作为主要记账账本，在出现记录不一致时，以区块链记录为最终依据；非原生区块链存款则是将区块链作为链外账本的镜像，在出现不一致时，以链外记录为最终依据。

目前已有多家银行及银行联盟正在着手开发存款代币。例如，摩根大通配合新加坡金管局“守护者计划”（Project Guardian）试点发行新加坡元（SGD）存款代币，以及 USDF 币——该币计划在获得许可的前提下于公有区块链上线，供获批银行联盟成员内部交易使用。

存款代币可以运行在不同“准入权限”与“互操作性”程度的账本之上。金融机构若欲推出区块链存款，大体可在三类账本设计中择一而行：

单银行账本（single-bank ledger）

共享账本（shared ledger）

通用账本（universal ledger）

摩根大通的 Kinexys Digital Payments 便是单银行账本的鲜活案例：该账本由摩根大通自营，专为本行参与客户之间的美元余额转移提供记账及支付通道。单银行账本（如 Kinexys Digital Payments）相较传统系统可带来更高的运营效率——通过延长营业时段、加快转账速度，即便在同一机构全球不同账户之间调拨资金，也能显著改善跨地域、跨系统的资金流动体验。

共享账本把多家机构接入同一网络，使参与方能够基于统一的数字资产集合与运营协议无缝交互，并对交易状态享有更高的透明度；然而，这也要求网络成员就共同标准与治理机制达成一致并持续协调。

通用账本即公有区块链，通过向大量参与者开放接入而最大化互操作性，但其“无需许可”的特性也迫使受监管金融机构建立额外的合规控制，以营造可信赖的资金转移环境。

在探索区块链的过程中，金融机构可能同时运营多种账本。摩根大通的存款代币构想，正是其区块链存款产品演进的下一阶段：此前该行已通过 Kinexys Digital Payments 在单银行账本上提供区块链存款账户，并参与共创 Partior 共享账本系统，如今则迈向存款代币的新阶段。

与传统存款一样，存款代币体现的是对发行存款机构的债权。因此，它们应当适用于当今针对吸收存款银行所设定的流动性要求和风险管理标准——这些标准旨在保障以非区块链方式记录的存款之安全与稳健。此外，若该存款机构已被纳入存款保险体系，且产品符合保险计划的各项要求，代币持有人亦可同等享有存款保险保障。

我们已经拥有一种高效的数字货币形式；我们只需将其适配到新环境中即可。过去一个世纪，中央银行的行动造就了一个运作良好的银行和支付体系。既然如此，为何不利用这一体系，发行代币化存款呢？

商业银行以部分准备金的形式为客户持有存款，避免流动性被锁定。这些银行存款支撑着银行对实体经济的贷款投放，以及货币政策的传导。银行存款还具备其他一系列吸引人的特点：它们由受监管的金融机构发行，并受到存款保险的保护（最高 25 万美元），因此极为安全。此外，银行还协助执行旨在降低犯罪活动（如洗钱）风险的政策。”

——纽约联储工作人员，《支付的未来不是稳定币》（2022 年）

三、存款代币的用例

存款代币通过引入高级可编程特性、可与其它数字资产进行原子交换的能力，以及在共享或通用账本上转移商业银行资金（这些账本可提供更高的交易透明度和 7×24 小时转账服务），能够改善商业银行货币在传统支付和流动性管理中的诸多用途。

无论在公有链还是许可链环境中，存款代币都可作为稳定币的现实替代物，并可在适用于现代银行业的监管与商业框架内自然推出。其设计目标是在既定的银行监管体系内（为银行及其客户提供明确性），满足对区块链支付技术的大规模需求，实现更快速、成本更低且功能更先进的解决方案。主要用例包括：

3.1 支付

当今资金转账的运作模式采用“信息流”与“价值流”分离、并由金融机构居中中介的方式。不同银行系统之间通常需依次传递指令，以分段推动资金移动，信息流总是先于价值流到达每一道中介节点。这一过程依赖一张由众多中间机构组成的网络，将付款人账户所在机构与收款人信息所在机构连接起来。

存款代币则把支付指令中的信息与价值转移合二为一。因此，当存款代币部署在能够连接付款人与收款人的共享区块链基础设施上时，便可减少对传统第三方中介的依赖——这些中介原本需在多套银行系统之间对分离的价值流与信息流进行对账。

通过将中介环节剔除，存款代币可实现资金直接的点对点转移，其中也包括银行间的转账，最终使链外客户受益。在这一点对点模式下，银行的角色从“对每一笔交易进行直接中介与清算”转变为“在存款代币的设计中嵌入控制措施，并在其选择的发币环境中（如适用）构建可信赖的资金转移环境”。

(Kinexys Digital Payments)

举例来说，在新加坡金管局（MAS）“Project Guardian”项目中，摩根大通（JPMorgan）面向 SBI Digital Asset Holdings（SBI）的一家关联公司，在公共区块链上执行了一笔外汇试点交易，并为此发行了新加坡元（SGD）存款代币。此次交易所用的代币及协议均被设计成可阻止未知主体与 SGD 存款代币发生交易——无论是代币智能合约还是交易协议，都被编写成仅与某些已知的区块链地址进行交互。此外，存款代币智能合约还要求，任何发起转账的授权方都必须附带一份由摩根大通开发、并由发行方提供的“可验证凭证”。

Project Guardian 的试点表明，即便在公共区块链上提供点对点转账工具，银行依然能够在资金转移流程中嵌入控制措施。诸如摩根大通开发的可验证凭证这类数字身份工具，可通过确保交易仅与已验证的对手方执行，来为上述转账提供支持。

此外，正如本文通篇所强调的，发行银行及其所处的监管环境，仍将对存款代币的价值稳定性发挥关键作用——这一点与当下任何其他商业银行存款货币并无二致。用直接的资金转移（包括银行之间的直接资金转移）取代当今“层层中介、分段进行”的模式，对于解决交易成本高昂、流动性被困、交易周转时间冗长以及交易用例缺乏透明度等痛点至关重要。

(Kinexys Digital Payments)

发行存款代币的银行，还很可能将其传统银行系统与发行存款代币的区块链账本之间实现互操作。特别是机构客户与企业客户，将能够在旧有系统与区块链之间更无缝地互操作，从而优化库存现金管理，减少因多日结算而被锁定的“被困流动性”。

存款代币还能够进一步支撑数字空间内的经济活动——包括在“Web3 经济”中，大量经济活动发生在共享账本之上，而代币化资产的转移则通过存款代币完成结算。上述直接、即时且原子的点对点交换，将促成这一数字经济，因为它们不再依赖中介来另行编排信息与价值的交换。

跨境支付尤其是一个 JP Morgan 预计会显著受益于“在共享账本上合并信息与价值”的领域。2020 年，全球跨境资金流动规模达 23.5 万亿美元，却耗费了 1,200 亿美元成本，且平均需 2–3 天才能完成结算。JP Morgan 估计，若采用多币种央行数字货币（CBDC），可将成本削减 80%，降至约 200 亿美元；而存款代币亦能通过降低费用、缩短结算时间、减少对手方风险并实现更直接的资金转移，释放出类似的效益。

3.2 可编程货币

存款代币的可编程特性能够为支持现有存款业务带来创新解决方案，例如在智能合约层面基于特定条件实现资金的有条件划转，以及为相关银行服务提供支持，如日内有条件放贷决策或利息支付的发放。

当存款代币与银行体系整合并具备可编程性时，能够通过自动化手工流程、实现无需人工干预的复杂交易逻辑，并降低人为错误或延误的风险，从而带来新的效益。这种自动化不仅提升了支付执行效率，还改善了流动性与抵押品管理，以及包括账务核对在内的其他流程。减少人工直接参与也会引入新的风险，例如因软件缺陷导致未被发现的错误，以及一定的功能限制。因此，智能合约应经过审查与审计，并对潜在问题进行修正。当今银行机构在提供服务过程中，已常规性地开发并使用复杂软件，其做法受到风险管理委员会监督的技术风险管理标准约束。此类专业能力及风险管理实践亦涵盖可编程解决方案的稳健开发，正如银行开发或采用的任何其他软件一样。

3.3 协议交互

除存款代币自身的可编程性外，相较于基于账户的存款，存款代币也更适合与某些智能合约协议进行交互。近期，摩根大通与 SBI 在新加坡金管局“Project Guardian”框架下进行的一项试点交易，展示了存款代币与智能合约协议在机构级应用中的可行性。该交易使用了一种经过修改的去中心化金融（DeFi）协议，执行了涉及摩根大通发行的 SGD 存款代币与 SBI 发行的 JPY 代币化资产的外汇交易。协议的使用可能成为实现自动化与互操作性某些优势的另一途径，尤其是在需要应用共同规则的多方交易场景中。

3.4 交易与结算

随着资产可被碎片化、转移更加便捷，以及跨机构、跨机构级 DeFi 协议的互操作性成为可能，区块链上代币化资产的交易与结算将愈发重要，从而带来市场效率的实质性提升。JP Morgan 已经看到，超越加密资产本身的代币化资产市场正在增长并被广泛研究，范围涵盖传统证券、大宗商品、房地产乃至艺术品，均印证了这一趋势：

• 摩根大通 Kinexys 数字资产平台自 2020 年 11 月上线以来，已处理超过 4,300 亿美元的回购交易；

• 上文提及的“守护者计划”（Project Guardian）探索了银行存款的代币化；

• 欧洲投资银行于 2021 年实验性发行了一亿欧元的代币化债券；

• 部分司法管辖区正在审视监管框架，以容纳代币化资产及分布式账本技术（DLT）在受监管金融服务中的运用，例如欧盟的“DLT 试点制度”，旨在推动 DLT 在符合金融工具标准的数字资产发行、交易与结算中的使用。

存款代币提供了一种区块链原生的手段，可使用商业银行货币在这些日益壮大的代币化资产市场中“原子化”——即同时且近乎即时地——结算交易，彻底消除因对手方违约或无法交付资产而导致交易部分未结算的风险。即使某笔交易并不具备原子结算的前提条件，存款代币仍可通过更高效的轨道实现极快速甚至即时的结算，正如前文支付部分所述。由存款代币驱动的原子结算与即时结算共同作用，可缩短资产交付与付款之间的时间差，从而降低因延迟带来的对手方风险，并减少资产托管与交易对账的需求。

存款代币与银行业的天然集成，使其成为大型实体在链上链下优化商业银行货币流动性的便利支付或结算工具，用户可在非代币化存款与存款代币之间轻松互换。与传统金融体系的这一集成，还使存款代币能够应用于复杂、机构级的场景——交易方希望获得发行方提供的高级别保障、客户服务与保护，或交易本身需与其他金融服务进行深度整合。

JP Morgan 承认，对于一项通常与“去中心化金融（DeFi）”运动——其宗旨正是消除对机构依赖——联系在一起的技术而言，“与传统金融服务整合”或许是一个看似矛盾的因素。尽管 DeFi 是区块链的一种用途，且拥有自己活跃的用户群体，但 JP Morgan 相信，对“能够使用区块链的集中式金融服务”的需求仍将持续旺盛：无论这些服务是出于运营效率与高级可编程性的考虑，还是作为在链上发行代币化资产（包括类货币工具）的“信任锚”。机构客户调研进一步佐证了与传统金融整合的重要性：受访者表示越来越愿意在区块链上使用数字现金，但同时也将“与现有基础设施的互操作性”以及“缺乏可信赖机构提供的解决方案”列为首要关切。

3.5 抵押品

作为商业银行货币的另一种形态，存款代币还可成为向传统资产市场及数字资产市场提供现金抵押品的新工具。例如，存款代币可被用作抵押品，在区块链上为各类金融工具（包括衍生品）实现近乎即时的结算。此类抵押结构还能通过“在相关交易于当日内完成时，实时且自动地转移抵押品”来提升日内流动性。

(www.jpmorgan.com/kinexys)

为推动业界对这些问题的思考，新加坡金管局于 2022 年 5 月启动了 Project Guardian。该项目旨在探究，是否可以在公共区块链上，利用 DeFi 协议，以合规的方式交易代币化的现实世界资产和存款，同时维护金融稳定与完整性。

Project Guardian 试点中，已在外汇和政府债券两个领域完成了交易：前者使用代币化存款，后者使用政府债券，均在公共区块链网络上进行，并采用了数字身份解决方案及基于现有 DeFi 协议改造的逻辑。

——Oliver Wyman 论坛，《机构 DeFi：金融的下一代？》（2022 年）

四、政策考量

鉴于数字支付需求日增以及稳定币的成长轨迹，针对基于区块链的数字货币（或类货币替代品）的公共政策应以“它们未来可能被广泛使用并在金融体系中扮演重要角色”这一假设为前提。政策制定者与监管者需进一步权衡每一种新型数字货币的独特风险与收益，并充分认识到存款代币的鲜明特征。以下部分提出针对新型数字货币的政策制定思考，重点聚焦存款代币，并在适用处与由非银行发行的稳定币进行对比。

4.1 贬值与挤兑风险

存款代币、稳定币与央行数字货币（CBDC）之所以能保持价值稳定，依托的因素各不相同。央行数字货币因独家享有对发行央行——即主权政府——的信任而稳定，与今日的现金同理。稳定币的价值历来植根于市场相信发行方能够按面值赎回，并可依赖其披露的储备信息及二级市场的流动性。存款代币则与今日的非代币化存款一样，通过以下多重因素获得稳定价值：发行银行的信用资质、银行资产负债表与资本储备、所处监管环境、运营历史，以及（在部分司法管辖区）存款保险的存在。

若用户无法按面值赎回或交易其数字货币，则该数字货币的市场价格将下跌。与银行挤兑类似，一旦存在或潜在赎回风险，用户可能突然集中赎回该机构发行的数字货币，对发行方形成“挤兑”。这反过来会加剧受挤兑数字货币的贬值，形成恶性循环。此外，链上活动（如赎回）的实时透明性，可能通过展示大额赎回行为而放大赎回风险的感知，引发其他人的恐慌与跟风赎回。

尽管主要法币储备型稳定币尚未发生此类挤兑，但市场压力与不确定性曾迫使某些稳定币脱锚。2022 年 5 月算法稳定币 UST 脱锚期间，USDT 在二级市场价格一度跌至约 0.97 美元，该脱锚事件本身即显示信心危机可引发赎回挤兑。脱锚风险通常源于市场对发行方信用资质的负面情绪，例如发行方资产负债表风险过高、流动性不足、储备资产价值恶化或发行方资不抵债。

显然，不同形式的数字货币面临并管理贬值与挤兑风险的方式各异。存款代币由银行发行，而银行受到严格的最低流动性、资本及风险管理要求监管，这些要求历经数十年演进，旨在打造稳定可靠的生态系统，具体包括：

• 现行最低流动性要求，如流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）及多项内部流动性压力测试和现金要求，已充分考虑在压力情景下具有不同流动性与行为特征的各项负债与资产结构；

• 最低资本水平，依据风险加权、杠杆水平及压力情景要求设定，用作应对突发市场与银行特有风险的缓冲，全球系统重要性银行还需满足更高最低资本要求，为其业务带来额外安全垫；

• 独立风险管理实践，确保在识别并管理所有敞口的财务与非财务风险时保持审慎；

• 其他保护与应急来源，包括支撑存款代币的大型且多元化资产负债表、可使用央行应急融资（如美国贴现窗口、欧元区常备工具）以及（如适用）对低于特定门槛存款的存款保险计划。

银行必须始终遵守上述最低流动性、资本及风险管理要求——其业务受到监管者定期监测，一旦违规将面临严厉后果。这些既有实践将同样适用于银行发行存款代币的业务。

现有银行风险管理实践：

• 一般性风险管理实践，例如对资金与贷款设置集中度上限并实行分散化、计提信贷损失准备、评估市场风险敞口以及操作风险管理；

• 由消费者金融保护局（CFPB）制定的消费者监管与法规；

• 开展压力测试，针对严重不利情景校准资本缓冲要求；

• 强化流动性及整体风险防控，包括金融稳定监督委员会（FSOC）制定的公司治理相关规则；

• 制定恢复与处置计划，以便在逆境中维持资本充足并摆脱财务困境；

• 授予美国联邦存款保险公司（FDIC）与联邦储备系统“有序清算权”，可在银行倒闭时依法向股东与债权人分摊损失。

存款代币尚处于发展初期，因此缺乏足够数据展示其行为特征。然而，它们被设计为传统存款在区块链上的延伸，因为代币本身即代表对发行银行的存款债权。对历史数据的分析显示，尽管曾出现低利率甚至负利率环境，并且实时全额结算、快捷支付等创新加快了支付速度，传统存款仍一直是商业银行在整个经济周期中稳定且可靠的资金来源。

在过去 20 年的经济与技术变迁中，银行存款表现出韧性。美国存款持续增长；欧盟存款在全球金融危机与欧元区危机后增速放缓，但近年来仍保持增长趋势。下图为美国与欧盟银行存款总额

上图为美国商业银行存款变动。近 50 年来，尽管经历经济事件与支付技术变革，美国商业银行存款的变动幅度仍保持相对稳定。

存款代币可能因新增功能并被特定用户群体采用，而表现出与传统存款不同的行为特征。例如，其可编程性与即时结算等技术特性，大概率会使存款代币的流转速度高于传统存款。然而，流速提升并不一定改变对发行银行的流动性需求。在一个代币化商业银行货币用例丰富、技术效率提升的生态中，存款代币或将成为事实上的支付手段、价值储藏及营运资本，并可能在链上经济中频繁更换钱包而极少兑回法币。

与传统存款及其他银行负债一样，现行流动性、资本和风险管理框架已要求银行：

• 对压力情形下存款代币潜在的赎回行为进行充分分析；

• 持有审慎且充足的资金与流动性缓冲。

此外，被巴塞尔银行监管委员会标准化方法认定为全球系统重要性银行（G-SIBs）的机构，还需额外持有资本以吸收损失。新加坡金管局近期发布的咨询文件亦呼应“现行银行监管足以覆盖存款代币发行”的观点，提出：

• 无需对发行存款代币的银行施加额外的准备金或审慎要求；

• 现有资本、流动性、反洗钱/反恐融资、技术风险管理等规定已足以保护银行及客户。

2022 年 6 月，日本国会通过稳定币法律框架；日本金融厅正根据新法拟定细则，允许银行以存款形式发行稳定币，并明确指出银行已受审慎监管，稳定币持有人将与传统存款人一样享有存款保险。纽约联邦储备银行工作人员亦撰文指出，在美国，代币化存款或成为颇具吸引力的数字货币形态，因其可借力现行运转良好的银行与支付体系。

目前，全球尚未就稳定币储备的构成、储备信息披露的频率，以及持有人的赎回权利制定统一标准。因此，不同稳定币发行方的做法差异较大，各地区监管要求也不尽相同，这些做法在面对可能达到系统性重要规模、并具有广泛地理影响的稳定币时，可能不足以应对潜在风险。即便在最佳实践被采纳的情况下，这些标准也需在流动性最为紧张的压力时期，或随着稳定币规模扩大而持续维持。

尽管目前尚缺乏普遍接受的监管标准，稳定币储备正越来越多地以定期但自愿的方式接受审计。同时，部分市场也已开始推动稳定币监管标准的制定，例如：国际金融稳定理事会（FSB）近期提出的稳定币指导方针、新加坡金管局（MAS）发布的相关咨询文件、日本金融厅拟议的《稳定币法案》，以及欧盟正在推进的《加密资产市场法规》（MiCA）。

4.2 风险传导

如果对稳定币发行方或存款代币出现挤兑，而发行方持有的现金又不足以满足流动性需求，则可能被逼大规模抛售资产换取现金，从而扰乱传统市场。

相比非银行机构，全球系统重要性银行（G-SIB）发行存款代币时，因其资产负债表庞大且多元化、可获得央行应急融资（如美联储贴现窗口），并在部分司法管辖区享有存款保险计划，故更不易出现引发资产甩卖的挤兑式威胁。若发行存款代币的银行面临突发且巨额的流动性需求，上述缓冲机制可降低其被迫采取紧急措施并产生连锁市场冲击的概率。

数字货币所运行的共享账本若发生中断，也可能引发更广泛的金融稳定担忧。任何数字货币发行方都需建立与区块链环境（包括公有链及其他共享账本）交互的控制措施，以防这些新平台被利用来破坏金融体系。

历史上，银行已多次安全地演进并采用重大新技术，将新技术给机构本身及其所处体系带来的操作性风险降至最低。鉴于以往技术跃迁的深远影响，银行具备继续现代化以适应新兴技术的充足能力。互联网与“开放银行”转型便是两个相关且显著的例证：互联网曾带来支付清算与结算的新型连接与通信方式，催生了网上银行与数字支付的持续演进，新冠疫情更进一步加速了这一趋势；近年金融机构又不得不适应与“开放银行”相关的信息共享新范式，尤其是在欧洲《支付服务指令（PSD2）》的强制要求下。

自互联网第一波普及、告别缓慢僵化的通信方式以来，银行及其监管者已就新技术对创新与风险管理的影响积累了日益精深的经验，并在数字技术与现代银行同义化的过程中不断适配、成熟并加固自身基础设施。区块链技术的采用，正是银行把互联网驱动的创新应用于信息交换（包括代币——不过是表达所有权与价值交换的另一种信息形式）的自然延续。

将去中心化区块链账本用作支付基础设施，也可能需要行业在协议治理方面进行创新。在基础设施层与应用层，去中心化协议均依赖多数共识来整合变更。公有协议的某些决策若获多数通过，可能与特定机构的偏好相左，进而影响其他资产、协议及用户。对此，银行同样拥有开发与运营关键治理基础设施的业绩记录：例如，跨境支付核心基础设施 SWIFT 即是一家由其金融机构成员内部治理驱动的合作组织。

又如，美国“实时支付（RTP）网络”由清算所协会（The Clearing House， TCH）——一家银行业协会兼支付公司——于 2017 年设立。RTP 是重要基础设施，2022 年第三季度处理 4,500 万笔交易，为美国 40 多年来首个新建的核心支付基础设施。其开发建设由 TCH 旗下 25 家股东银行协作推动，并对所有美国存款类银行开放。

对比非银行稳定币，可发现当前大型美元挂钩稳定币主要依赖储备资产来应对挤兑风险。在压力时期与大规模赎回情境下，它们只能通过变现储备资产来满足需求，这可能给更广泛的市场带来压力。尽管其规模尚不足以触发此类风险传导效应，但若稳定币储备仍集中于少数安全资产，随着规模扩大，仍可能对其依赖的有限资产形成挤压。欧洲央行曾估算，Meta 已终止的 Libra 稳定币项目若落地，其所需 A+评级欧元区短期政府债务可能超过市场可供总量。

上述风险可通过监管与行业实践逐步化解，例如允许稳定币储备多元化至其他资产（包括银行存款），并要求发行方持有超出储备价值的额外资本。然而，储备资产广泛多元化与其稳定性之间可能存在权衡，或带来非预期影响。

4.3 信用中介与货币政策

不同形态数字货币对信用中介和货币政策的影响，是创新规模扩大前必须仔细权衡的核心议题。其关键在于两点：新增资金的来源，以及这些资金所投向的资产组合。

潜在资金或来自三方面：实物现金（纸币）、商业银行存款、其他现金等价物。最终规模取决于数字货币在多大程度上被视为现有工具的替代品或更优选择。随着经济数字化程度加深，数字货币应用料将部分取代流通中的纸币。

发行方把储备资金投向何种资产，是评估数字货币对信用中介和货币政策影响的另一关键。储备资产可按流动性、信用等级和期限划分为：央行准备金、超短期高流动性优质资产（如国库券）、较长期高流动性优质资产、以及更长期的债券与贷款。

作为传统存款的延伸，存款代币并非由特定资产一对一支持，而是依托银行根据风险管理框架、为兼顾赎回风险与信用中介而保持的分级准备金。客户把非代币化存款转为同一家银行的存款代币，仅改变银行负债侧的结构，资产侧构成不变。

银行仍需为存款负债保持同等水平的流动性资产，并继续为公共部门、私营部门及消费者提供长期资金，从而连接储蓄者与借款人，支撑经济增长并传导货币政策。研究指出，采用部分准备金模式的银行发行代币化存款，对信贷供给的影响呈中性至正面。

非银行稳定币因储备资产构成不同，其对信用中介的影响可能与存款代币相异。当前最大的储备型稳定币主要配置现金类工具与超短期政府票据，虽降低赎回挤兑风险，却可能造成信用脱媒。若大量存款流入此类稳定币，资金将从私营与消费投资转向仅购买短期政府债券，对长期政府及私人投资产生中性至负面影响，并可能推高长期借贷成本。

因此，JP Morgan 认为，在商业银行存款已覆盖的场景中，存款代币因其与银行及金融服务的天然集成，是比非银行稳定币更具吸引力的选项。它倾向于增强而非破坏现有支付基础设施，并可与已有的快速支付、实时全额结算系统（使用央行货币）形成互补。银行可利用这些系统清结算因持有他行代币而产生的链外债务，并提升休眠央行准备金的使用效率。

在央行数字货币（CBDC）方面，存款代币发展更快，可为 CBDC 设计提供参考，在 CBDC 尚未落地前改进现有支付体系，并为未来 CBDC 与更广泛的数字货币生态互操作奠定高效路径。

JP Morgan 另行指出，与央行支付系统互操作的数字货币，有望增强货币政策注入流动性的效果，因为数字货币可提升货币流通速度——即单位货币在给定时期内用于购买商品或服务的次数。现行批发支付系统存在清算延迟，导致央行资金在行间结算期间无法被银行的最终客户使用，而数字货币可缓解这一低效。

4.4 货币单一性与可替代性

存款代币的效益可通过增强其与其他银行发行的存款代币以及非代币化货币形式之间可替代性的设计选择来优化。所谓“货币的单一性（Singleness of Currency）”是指用户能够将来自不同货币形式的同种货币视为等价——即现金、非代币化数字货币以及各种同币种的代币化货币类资产应被视为价值相等、仅技术属性不同的可互换资产，这对于货币的稳定性与广泛接受度至关重要。在现行银行体系中，这种经济可替代性由中央银行作为受信任的清算机构来促成，商业银行发行的私人货币通过央行进行最终结算。

德国银行业委员会提出了一种实现存款代币之间可替代性的模型：商业银行之间相互授予信贷额度，并以央行货币进行支付结算。这种模式也可实现某家银行的存款代币与另一家银行的非代币化存款之间的可替代性。JP Morgan 认为，这可能是一个可接受的方式，尤其适用于在同一国内清算系统内运营的银行。另一种方式是发展类似代理银行的网络，即银行愿意在承担对方机构信用风险的前提下，兑换对方发行的代币。

这两种方式在当今银行体系中均有先例。在每种情况下，银行对另一家机构的敞口风险都可以通过扩展现有的风险管理实践来缓解——这些实践早已用于管理非区块链环境下的银行间信用风险和操作风险。JP Morgan 还指出，在机构希望以央行货币结算其对其他银行的存款代币敞口时，批发型央行数字货币（CBDC），尤其是代币化 CBDC，可在推动采用方面发挥重要且理想的作用。相比传统的链下操作，这类 CBDC 可提供更快、更透明且技术上更具互操作性的解决方案。

银行能够以央行货币结算其对其他银行的存款代币敞口，也有助于减少不同机构发行的存款代币之间因信用风险认知差异而出现的价格分化。这一点，再加上在赎回这些存款代币时与现有支付基础设施之间具备清晰的互操作性路径，将有助于维护货币的单一性。

这种双层体系还有一个额外好处，即保留了央行在当今批发结算中所扮演的重要角色。通过区块链 CBDC 等实时方式结算央行资金，实际上可能增强现有体系，因为若采用非实时方式，可能会削弱央行资金在结算中的可用性所带来的好处。

存款代币与同一家银行的非代币化存款之间也将事实上具备可替代性，因为它们都代表对该机构的债权。用户可将存款代币兑换为非代币化存款，从而使资金可在正常业务流程中与传统银行体系互动。

稳定币也面临类似的可持续性问题。其市场表现反映了其信用风险以及供需动态。例如，在以太坊上的 Curve 协议——一个流行的稳定币兑换协议中，某个流动性池包含不同数量的 USDC、USDT 和 DAI。这些稳定币在池中的不均衡权重反映了供需差异，这种差异由多种因素驱动，包括各稳定币在其他 DeFi 协议中的受欢迎程度、市场对其风险的感知等。例如，当用户将某种稳定币兑换为他们认为更安全的另一种稳定币时，前者在池中的比例就会上升。尽管如此，像 Curve 这样的大型流动性池仍使用户能够轻松地在稳定币之间进行兑换，从而通过市场汇率实现稳定币之间的可替代性。举例来说，2022 年 10 月，该 USDC/USDT/DAI Curve 池中的资产总额超过 7.6 亿美元，日交易量达 6000 万美元。

正如链上去中心化金融协议在不同稳定币之间管理流动性一样，未来也可能出现专为存款代币设立的流动性池。只要这些存款代币的链上流动性池由代币持有人自发在去中心化交易平台上提供代币作为流动性，并且只要此类池子因满足实际需求（例如通过市场机制实现不同存款代币之间的可替代性）而持续存在，那么代币化过程本身就不应导致定价差异。相反，这些流动性池应体现存款代币作为金融资产的可替代性。

4.5 技术互操作性

若缺乏足够的技术互操作性，使不同形态货币之间的实际兑换得以实现，那么存款代币之间或与链下存款之间的“经济可替代性”便失去意义。

最自然的技术互操作性将首先出现在同一家银行发行的存款代币与其非代币化存款之间，因为银行必然会把赎回流程与自身核心银行系统打通；由此再延伸到现金及通过非代币化存款可接入的其他支付轨道。真正的互操作性挑战，将主要体现在不同发行机构的代币之间交换，或由非发行银行把代币赎回为非代币化货币的场景。

尽管“通用账本”在跨银行系统之间提供最高程度的互操作性并带来相应收益，但结构更简单的“共享账本”对受监管机构的采纳阻力更小，且相对现有系统已是显著升级。正在开发的共享账本旨在在治理清晰、系统内所有银行身份已确知的环境中，加速支付清算与结算。

行业需要制定代币标准，并审慎选择发行链及跨链桥接方案，以通过全行业标准与最佳实践，促进不同银行体系间的技术互操作。银行若要发行存款代币或提供相关服务，必须熟悉代币及其底层技术，并寻找传统服务与新型区块链服务之间的高效连接点。

在跨链运营时，稳定币与存款代币将面临类似挑战，而稳定币已率先体验这些难题：

• 稳定币常被“桥接”至不同区块链，或在网络不互通时被“包装（wrapped）”；

• 由于发行方通常不会原生支持所有需求链，也不提供官方桥接协议，桥接与包装多由第三方智能合约实现，带来额外的操作与技术风险。

存款代币的成功将取决于其自身生态之外的网络效应，这要求：

• 传统金融系统与区块链之间；

• 不同区块链之间；

• 与同一链上其他资产之间；

实现互操作。任何推进都必须以“负责任且知情的创新”为核心，并立足于当今适用于银行的高技术及操作风险管理标准。

五、结论

随着数字交易在规模与复杂性上的不断增长，存款代币有望成为数字货币的坚实基石，并构成更广泛代币化资产生态体系的重要一环。其技术特性、与成熟银行监管框架的高度契合，以及通过银行业与金融服务的自然融合，使存款代币具备成为数字货币领域“稳定锚”的潜力，同时引领商业银行货币——全球使用最广泛的货币形式——进入一个全新的增强时代。

重要的是，存款代币的存在并不需要以排斥其他创新为代价。数字货币格局仍在演进之中，未来多种货币形态将并存并竞争，以服务于不同的用例。存款代币可在整体生态中发挥宝贵作用。例如，它们可与基于区块链的批发型央行数字货币（CBDC）形成共生关系，进一步强化当今的双层银行体系，并为 CBDC 融入银行业提供天然桥梁。存款代币还可通过吸纳全球对新兴领域日益增长的部分需求、支撑不同市场（包括某些稳定币发行机构无意服务的机构细分市场），助力整个区块链数字货币空间的稳定。

银行、政策制定者与监管机构均应针对不同数字货币形态，逐一评估其独特的风险与收益。存款代币根植于银行现有的存款业务，与非银行稳定币或 CBDC 并非同质产品；创新与监管框架应充分认识到这些区别。若要让存款代币在传统银行体系与区块链之间构建富有成效的联结，它们必须在设计与监管上均体现为传统体系的延伸。

存款代币已具备良好的定位，能够帮助数字货币格局走向稳定与成熟。因此，它们值得那些寻求创新的银行、希望建立适宜监管以塑造这一演进空间的监管者，以及期望与数字货币交互的更广泛金融体系参与者，给予独立且深入的考量。

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