过去几年，市场在高波动和结构性行情间反复切换，让不少股票基金的投资者开始青睐相对低波动的固收+（多资产）基金。

同时，市场内也涌现出了一批专注于固收+的基金经理，他们横跨多个大类资产类别布局基金资产，在跌宕的市场里争取着比固收产品更高的收益。

其中，冯帆是比较独特的。

这位银华基金的“新锐”固收+基金经理，在过去近5年内用管理的产品佐证了固收+的新趋势——应用量化手段管理固收+产品。

以她管理的银华增强收益债券基金A为例（下图），冯帆参与管理的四个完整年度里，多数年份里这个基金的收益表现好于沪深300指数，在指数回撤最厉害的2022年，她产品的年末回撤幅度不到沪深300的三成。

这背后的投资策略究竟是如何形成的？冯帆的投资体系如何？她是从哪些维度考虑投资的？她是如何保持收益水平的？这些谜会在下文解开。

“经历”不一样

冯帆的投资经历和常见的基金经理养成体系不太一样。

常见的固收+基金经理的成长路径是固收团队交易员或研究员——基金经理助理——基金经理。而冯帆则是私募宏观策略研究员——公募宏观研究员——养老和社保投资经理助理——基金经理。更广阔的研究视野和投资经历铸就了她不一样的投资体系。

冯帆的求学经历也似乎是为这个岗位准备的。

她读书时本科学的是国际经济学，这帮助她形成了自上而下的初步逻辑框架。研究生阶段，她又转而攻读金融数学，积累了不少数量化的金融技能，日后她构建的既有宏观整体视角又有定量研究支持的投资策略体系，很大程度得益于这段学习经历。

从业的起步阶段，冯帆从事的是宏观策略研究工作，在这阶段，她得到了行业知名的自上而下风格基金经理的指导，学会了从更高格局和视野去看待投资，也在个人投资风格里注入了“独立思考”和“宏观大格局”的基因。

日后，这些思维的火苗在她从事投资经理助理和基金经理的经历中逐步茁壮长大，构成了她独特的投资思维框架和投资体系。

“框架”不一样

在国内公募界，在权益（股票、可转债）投资领域，自下而上是更流行的“显学”，相比较而言，自上而下的“大格局”少有人具备。

冯帆是那个少数者。

她的投资非常强调“全局观”。在冯帆看来，投资首先是一个需要全局观的系统工程。

冯帆管理一只公募基金，就会把组合的“全局”放在最前面，先有全局目标，想清楚固收+产品定位、风险收益特征，再构建相匹配的资产配置结构，再进而在组合层面做好回撤管理等系统性工作，再考虑类属上做超额收益。这即冯帆所说的“组合管理+定量手段”的投资框架。

冯帆的投资价值宇宙里，还有一个坚定的理念，整体组合的重要性优于资产类属。

怎么理解？简单的说，就是哪怕你发现了一个类属资产的机会特别大，你也不能把整个组合或大半个组合押到这类资产上去。类属资产的配置要服务于组合目标，而不是成为“压垮”组合的最后一根“稻草”。

如果你熟悉过去两年公募基金的历史，就明白整个总结的“含金量”有多高。

“战术”不一样

全局观的策略定位之下，冯帆在组合的战术资产配置层面，也有几个重要原则一直在贯彻：

首先，冯帆认定自己做的是资产配置和宏观环境的匹配，不做对未来的预测。

基金在资产配置上的收益，不依赖于押注对未来经济变化的预测，而是希望把当下的宏观环境、资产价格水平等因素，能够清晰的刻画出来。然后把当前的资产配置结构，调整到相匹配的模式。冯帆的理念里认为“理解当下比预测未来更可靠”。

其次，冯帆强调充分利用“固收+”产品的多资产多策略特征，追求单位风险的更高性价比。

具体来说，她会考虑设定组合中的权益总敞口。具体配置多少在股票和转债，则取决于这两类资产之间的风险收益比。而在决定了组合的权益资产的敞口后，冯帆还会对债券的久期（即债券资产的风险敞口水平）做精心的匹配，力争使两者都符合股债对冲的配置思路，而且对冲成本要合理。

再次，冯帆强调要做适度做逆向的战术资产配置。

当市场出现极度悲观定价时，冯帆也不吝于想用“白菜价捡黄金”，这个时候哪怕不用预测，也能明白资产的收益风险比出现了极为有利于基金的情况。此时，冯帆会优先考虑做一些逆向加仓的动作。同时，牢牢把控住回撤做好的前提。

“配置逻辑”不一样

具体到资产配置中，冯帆还有一个细化的资产配置框架打分体系，对胜率和赔率做更细致的刻画。

冯帆透露，他们会从胜率和赔率两个维度，把宏观环境和资产定价做一个全面、客观的刻画。只有刻画清楚，才能避免短期情绪的扰动，也更能跳出局部的思维，看到一个全面系统的宏观大格局。

从胜率角度，他们会对宏观周期位置的刻画，包括经济周期、信用周期、流动性周期等，以及每一个周期的变化方向和斜率做定义。

赔率角度，他们会对资产定价进行刻画，其中的层次就更加丰富。既有单一资产的估值定价水平，也有资产之间的比价关系，还有短期的市场热度、拥挤度、机构行为等维度等评估。

这一套打分体系的权重，是经历过持续的、较长期的、可信的数据检验的。冯帆不会对短期的市场焦点做权重调整。她相信，每一个打分体系的权重都有其内在逻辑，听从长周期多资产体系建议，能够给她提供更高胜率的年度配置建议。

具体到一些资产类别，冯帆也会有自己的配置逻辑。比如转债投资，在过去几年既有非常深度的调整，也有非常可观的涨幅表现。

冯帆认为，转债的投资核心是评估其非线性定价，充分利用凸性的风险收益特征。所谓凸性，指的就是绝大多数时候，转债能实现进可攻、退可守的效果。

冯帆认为，把握转债凸性特征，可以大幅改善组合的风险收益特征。但有一个前提是，转债的估值不能过高，否则会出现负向的不对称性。在市场上涨的时候，不再有弹性，但市场下跌的时候，向下弹性很大。为此，冯帆会有意识的在权益总敞口的分配上充分评估转债的非线性价值，以更好平衡组合。

“波动管控”不一样

冯帆的基金管理中，还有一个重要的环节是回撤管理。

冯帆会把回撤管理，切分为事前、事中、事后三个部分。

事前管理，她会根据产品的年化收益率预期，制定一个大致的回撤控制目标。比如说一个产品的年化收益率目标是每年获得6-8%的收益率，年最大回撤大约是4-5%的水平。这就形成了她事前风控的锚，设置相应的风险控制指标。

事中管理，则指的是，基金具体管理的期间，冯帆会根据资产配置的胜率和赔率，对组合做动态调整。在细分资产中，她也会尽量做好回撤管理。

以多因子选股策略为例，冯帆会希望通过多个维度降低因子之间的相关性。在转债投资上，她也会高度重视估值，也是控制回撤的有效手段。

事后管理的体系中，冯帆则会具体考虑组合的波动情况。尤其在组合出现明显调整、冲击回撤管理目标时，她会通过风险预警机制把风险敞口降下来，实施风控纪律。

冯帆也说，降仓只是风险控制工作的一半，关键是通过一套具体的定量体系，指导投资者把仓位提升回来的具体时机。

攻守兼备，触类旁通、全面布局、自上而下，这是冯帆投资的完整体系。而她这样具备坚定“风控精神”的产品，或许也更加容易被投资者视为资产的“压舱石”的类属之一。

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