程强:黄金重回货币属性
创始人
2025-09-11 12:19:28
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程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

投资要点

金价受利率影响,但部分时间中与利率关系并不稳定。美元实际利率与金价走势较为接近,对黄金价格的解释力度也相对较高,这涉及到黄金一个重要的金融属性——零息。由于持有黄金不会产生票息收益,因此当市场中的实际利率预期提升时,将会对金价构成压制,反之,当实际利率预期下降带动金价上涨。但部分时段中,金价似乎与利率的关系并不明显,其中2016年-2019年间,金价对美元实际利率的敏感度为-151.3,解释力度为0.24;2020年至今,金价对美元实际利率的敏感度为224.1,解释力度为0.36。

金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响。金价的影响因素更多来自美元总量,基于我们对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算,可以看到在2003-2015年,即利率金价相关性较强的阶段中,黄金的内在价值基本稳定,其内在逻辑为美元的币值基本稳定,因此在此阶段中,金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年,金价与内在价值大致重合;2020年至今,受前期美联储货币政策收紧影响,一方面内在价值在逐步回收,另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨,直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。

当下黄金追平内在价值,黄金重回货币属性,后续利率影响或将放大。金价追平内在价值,即金价追平美元币值,我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段,短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。

8月非农数据不及预期,带动降息预期提升。8月非农就业人口增加 2.2万人。8月失业率 4.3%。此外,就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人,这是自2020年以来,美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后,9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日,根据FedWatch数据,当前美联储9月降息一次概率为90.1%,降息两次概率为9.9%;截至年底,美联储降息三次概率最大,为68.6%。伴随美联储降息过程持续,持续看好金价表现。

投资建议:金价与利率的敏感度未来有望逐步提升,伴随当前美联储降息预期的逐步上行,未来有望看到金价持续优异的表现。

风险提示:全球黄金产量的超预期增长,全球黄金高品位易采矿的探矿新发现,美国货币政策大幅变动。

正 文

01

金价的利率敏感性开始增强

表面观测,金价与美元实际利率在过去的20余年里相关性有所波动。通过对金价以及美元实际利率的回归,可以看到:2003年-2015年间,金价对美元实际利率的敏感度为-404.8,解释力度为0.75;2016年-2019年间,金价对美元实际利率的敏感度为-151.3,解释力度为0.24;2020年至今,金价对美元实际利率的敏感度为224.1,解释力度为0.36。一方面是美元实际利率对金价的解释力度有所下滑,另一方面是在2020年至今这一区间中金价对美元实际利率出现了反直觉的正相关。二者均体现了金价在直接数据层面出现了与利率的脱钩。

金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响,当下黄金追平内在价值,后续利率影响或将放大。金价的影响因素更多来自美元总量,基于我们上图对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算,可以看到在2003-2015年,即利率金价相关性较强的阶段中,黄金的内在价值基本稳定,其内在逻辑为美元的币值基本稳定,因此在此阶段中,金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年,金价与内在价值大致重合;2020年至今,受前期美联储货币政策收紧影响,一方面内在价值在逐步回收,另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨,直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。金价追平内在价值,即金价追平美元币值,我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段,短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。

02

降息周期持续演绎,

续看好金价表现

8月非农数据不及预期,带动降息预期提升。8月非农就业人口增加 2.2万人。8月失业率 4.3%。此外,就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人,这是自2020年以来,美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后,9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日,根据FedWatch数据,当前美联储9月降息一次概率为90.1%,降息两次概率为9.9%;截至年底,美联储降息三次概率最大,为68.6%。伴随美联储降息过程持续,我们持续看好金价表现。

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