转自：债券

作者：光大证券研究所首席固定收益分析师 张旭

国联民生证券固定收益部研究员 危玮肖

央行通过公开市场操作（OMO）持续释放政策利率信号，调节银行体系流动性，从而对货币市场基准利率——存款类金融机构质押式回购利率（DR）形成引导。OMO利率是DR定价的锚，但DR偶尔也会偏离OMO利率运行。这种偏离虽然可以发挥一定的正面作用，但不可避免具有负面影响。未来，可令DR围绕OMO利率平稳运行成为常态，也允许DR在特殊情况下偏离OMO利率，并注重发挥一级交易商管理流动性的主动性，形成“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量为主”的货币政策操作方式。

近年来存款类金融机构质押式回购利率的运行特征

2021年发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系”。近年来，我国央行持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制（潘功胜，2024）；逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购（7D OMO）利率为短期政策利率，以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制（易纲，2025）。

基准利率是金融产品定价的重要参考，也是货币政策传导的核心环节。存款类金融机构质押式回购利率（DR）是我国货币市场的基准利率，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以OMO利率为中枢运行（易纲，2021）。

在“十四五”时期的大部分时间里，我国DR基本处于围绕OMO利率平稳运行的状态，亦有过DR相对于OMO利率偏离的阶段（见图1）。具体来看，在2022年二季度至四季度，DR007的均值低于7D OMO利率的均值39个基点（BP）；2025年一季度，DR007的均值高于7D OMO利率的均值44BP。

DR为什么会偏离OMO利率？应该如何看待偏离这种情况？OMO的操作规模该如何确定，才更有利于DR的市场化形成和利率信号的传导？这些问题皆与货币政策操作有关。与偏向于战略层面的货币政策决策相比，货币政策操作更偏向于战术层面（BINDSEIL， 2014），且相关研究文献较为有限。笔者拟对货币政策操作及其影响DR运行的模式进行分析，以填补相关领域的空白。

对DR偏离OMO利率的利弊分析

（一）正面作用

通过调节银行体系流动性，央行可引导DR007偏离7D OMO利率，其能够发挥如下正面作用。

一是提高货币政策的灵活度，特别是提高央行对于债券市场的调控能力。这是因为DR对债券市场的影响较明显，被较多投资者视为债券定价的锚。在2024年12月，我国长期债券利率一度快速下行，不断积累金融风险。但此时经济运行仍面临困难和挑战，不宜通过OMO加息来抬升债券利率。因此在2025年一季度，央行在不变动OMO利率的前提下，通过引导DR上行的方式有效推升长期债券利率水平，化解了债券市场的潜在风险。

二是可以作为释放货币政策信号的一个渠道。例如，在2022年二季度初，新冠疫情对于我国经济运行的影响明显加大，此时央行引导DR大幅下行释放出货币政策宽松的信号。

（二）负面影响

DR007相对于7D OMO利率的偏离不可避免地具有以下负面影响。

一是会扰乱公众对于货币政策的认知和判断，这在DR与OMO利率运行方向相反时尤为突出。在2017年12月至2018年4月，OMO处于持续加息阶段，DR007却是趋势性下行的，这导致一些市场主体对货币政策的取向感到困惑。而货币政策信号复杂化也增加了央行进行预期管理的难度。

二是容易造成债券市场大幅波动。在经济调控时，有时需要引导DR下行以激励银行发放信贷、激发实体信贷需求。但DR对债券市场的影响要比对信贷市场的影响更为显著，DR下行必然带动债券收益率显著下行，造成债市大幅波动。此后，在DR向OMO利率回归的过程中也会引发债券市场波动。

需要强调的是，尽管有利有弊，但市场基准利率与OMO利率的阶段性“脱钩”与“牵OMO利率一发而动各市场利率全身”的市场化利率调控机制的整体改革思路并不一致，总体来说是弊大于利的。

观察货币政策操作的两个维度

在上文中，DR是否偏离OMO利率讨论的是基准利率与政策利率之间的价格关系，即利率维度。在实践中，OMO的操作规模亦会影响银行体系流动性水平，即数量维度。为了更加深入地展开讨论，笔者通过利率和数量两个维度对货币政策操作模式进行划分。

（一）利率维度：偏离模式与围绕模式

长期来看，OMO利率是DR定价的锚；短期来看，DR有可能形成围绕OMO利率波动或偏离于OMO利率运行这两种模式。笔者将DR007的滤波值围绕7D OMO利率运行的状态称为围绕模式，与央行提出的市场利率“围绕政策利率中枢平稳运行”相对应；将DR007的滤波值大幅偏离于7D OMO利率的状态定义为偏离模式。

（二）数量维度：央行主导模式与交易商主导模式

央行在OMO操作规模确定过程中的参与度对DR的运行颇为重要。根据国内外的实践，央行的参与度可以体现在投标前与公开市场业务一级交易商（以下简称“交易商”）的沟通和投标后的中标数量确定等环节。

按照央行的参与程度，公开市场操作可分为央行主导模式和交易商主导模式。当OMO操作规模更多是由央行决定时，DR007主要体现货币政策的态度，笔者将其定义为央行主导模式；当OMO操作规模主要由各交易商根据政策利率、自身流动性需求、对市场的判断来确定，央行仅进行必要的协调与督导时，笔者将其定义为交易商主导模式。

交易商主导模式有助于发挥交易商管理流动性的主动性，此时，OMO操作规模不再是央行调节流动性的手段，DR007与7D OMO之间利差的变化并不体现货币政策的态度。但央行的协调和督导是不可或缺的。这是因为即便每家交易商皆可以精准预计（财政存款、流通中现金等）自主性因素对银行体系流动性的影响，但由于不知晓其余交易商乃至全局信息，因此需要央行整体进行协调。另外一种相反（且更极端）的情况是，各家交易商在OMO投标过程中有可能形成极强的默契，刻意制造竞标不足等假象以影响市场利率、获取更多经济利益，此时央行的督导更是不可或缺。

“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量为主”的货币政策操作方式解析

将前文利率维度与数量维度的各模式进行两两组合，可形成4种货币政策操作模式。不同模式所对应的情况有所不同。笔者经研究认为，宜使“围绕+交易商主导”模式成为常态，同时允许在特殊阶段采用“偏离+央行主导”模式，这可合称为“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量为主”的操作方式。从现实情况来看，在其余两种组合中，“偏离+交易商主导”模式基本不存在，“围绕+央行主导”模式则存在明显的不足。

（一）“围绕+交易商主导”模式解析

1.应使围绕模式成为常态的主要原因

一是有利于传导货币政策立场。政策利率具有传导政策立场的作用，即政策利率的变化可以通过货币市场和更广泛的金融条件1影响宏观经济（AFONSO等，2020）。在围绕模式下，当需要激发信用派生时，若央行可以直接降低OMO利率，DR亦会随之下行，货币政策立场可以高效传导至信贷和债券等市场。

二是有利于稳定市场对资金利率的预期。金融条件不仅取决于当前的短期政策利率，还取决于市场对未来利率的预期（BERNANKE，2022）。围绕模式使得未来的利率更易预测，市场预期亦更稳定。

2.应使交易商主导模式成为常态的主要原因

交易商主导模式更注重发挥交易商管理流动性的主动性，可以令利率的形成更为市场化。基于交易商的市场竞争，最终形成的DR007会紧紧跟随OMO利率运行，7D OMO利率“牵一发而动全身”的作用可以得到较好体现。

3.实践中的运行情况

在2024年前三季度，我国已基本处于“围绕+交易商主导”状态，DR007紧贴7D OMO利率运行，DR007的均值略高于7D OMO利率（见图2）。

这种“紧贴、略高”特点的形成，是因为7D OMO利率是交易商从央行融入资金的成本，而交易商向市场融出资金的收益是低于DR007的：其一，交易商常融出大量隔夜期限资金，隔夜资金的利率通常低于7天期品种；其二，DR中包含市场中所有存款类金融机构的交易，而交易商融出资金的利率常常会低于全市场平均值。因此，在经过交易商充分竞争后形成的OMO操作规模，会使得DR007略高于7D OMO利率。

现实中是“紧贴、略高”的状态，而央行采用“围绕”的表述，笔者认为原因有二：一是DR007均值与7D OMO利率较为接近，2024年前三季度二者的利差均值仅为7.9BP，可归为“围绕运行”状态；二是如果换为“市场利率以政策利率中枢为下限”之类的表述，但是没有给出上限，容易给投资者造成资金利率“下有底、上无顶”或是“易上难下”的错觉。

（二）“偏离+央行主导”模式解析

在特殊情况下，允许货币政策操作切换至“偏离+央行主导”状态可以赋予货币政策操作足够的自由度。

譬如，在面对债券市场风险时，货币政策操作阶段性地切换至“偏离+央行主导”模式并引导DR适度上行，有助于维护债券市场平稳发展。例如，从效果来看，央行在2025年一季度通过“偏离+央行主导”模式有效带动长债收益率上行之后，在4—7月，长债收益率未再出现过快下降的情形，债券市场整体保持稳定发展（见图3）。

又如，当个别事件造成金融市场混乱时，央行需要切换到“偏离+央行主导”模式向市场注入大量流动性予以应对。例如，为应对全球金融危机的影响，自2008年9月起美联储开始聚焦于满足金融部门流动性需求。此后一段时间内，作为基准利率的联邦基金利率即经常低于美联储的目标值（LABONTE，2010），为2009年金融条件的改善创造了适宜环境。

此外，如果需要OMO进行加息，可能会先切换到“偏离+央行主导”模式。这是因为相较于OMO降息，其在加息时受到的各方面阻力通常较大。倘若OMO利率无法及时上行，那么通过提升DR的方式释放货币政策信号可能成为较为可行的次优选择。

不过，如前所述，“偏离+央行主导”的状态仅是特殊时期不得已的选择，“围绕+交易商主导”才应是常态。同时，为了避免市场预期出现混乱，不宜在两种状态之间频繁进行切换。

（三）对另外两种组合的解析

在实践中，偏离模式需要央行在OMO操作规模确定过程中有较高的参与度，所以不太可能出现“偏离+交易商主导”这一组合。

此外，与“围绕+交易商主导”相比，“围绕+央行主导”更强调央行对资金需求的预测和管理。从推进利率市场化的角度考量，在客观条件允许时，宜尽量采用“围绕+交易商主导”模式。

对“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量为主”货币政策操作信号的理解

货币政策的成效在很大程度上取决于金融市场参与者及社会公众对于政策信号的理解。在央行采用“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量为主”的操作方式下，如何理解货币政策操作所释放出的信号？笔者建议在实践中把握以下原则。

一是在任何时刻都要关注7D OMO利率，因为这是主要政策利率，是释放政策信号的主要途径。但是，不要过度关注OMO的操作量、净投放量（张旭等，2021）。一方面，OMO只是影响银行体系流动性诸多因素中的一个；另一方面，无论是央行主导模式还是交易商主导模式，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”，其操作结果往往是出现“净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”这一与理论逻辑相反的局面。因此，以量进行观察，容易造成误判。

二是如果一段时间内DR007相较于7D OMO利率的偏离幅度有限，那么说明该时段处于“围绕+交易商主导”模式，此时依赖DR007进行研判是不可靠的，因为DR007不再是货币政策态度的体现。在实践中，DR007有“月初低、月末高”的月内波动规律，也有在长假前、缴税期会上行等规律。如果DR007的变化是由这些规律造成的，则说明仍处于围绕状态，不用对利率波动过度恐慌。

三是如果一段时间内DR007相较于7D OMO利率的偏离幅度超出月内、跨节、税期等因素影响的正常范围，那么说明该时段处于“偏离+央行主导”模式。一旦进入“偏离+央行主导”模式，通常不会很快切换回“围绕+交易商主导”状态。此时投资者既要关注DR007对于货币、债券等金融市场的影响，也要思考DR对于OMO利率的领先性问题。例如，当出现较高通胀时，央行有可能先采用“偏离+央行主导”模式抬高DR007利率，待条件成熟后再进行OMO加息。此时DR相对于OMO利率的变动具有领先性。当然，在有些情况下，DR对于OMO利率并不具有领先性，如2025年一季度央行引导DR007上行时。投资者需要根据实际情况仔细研究，以判断政策利率的未来走势，为投资方向的选择打牢基础。

注：

1. 金融条件指有可能影响实体经济的资产价格和利率的组合。

编辑：王菁