芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。结合多个数据，我们认为当前美国劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡，这导致非农新增就业的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。8月非农数据作为9月FOMC会议前的主角团之一已经亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。向前看，未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，建议关注处于低位的VIX和过于乐观且可能回落的降息预期。

8月非农：大幅不及预期，市场风格由降息交易切换至衰退交易。8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。劳动参与率62.33%，预期62.2%，前值62.22%。时薪环比+0.27%，预期+0.3%，前值+0.33%。非农就业数据发布后，市场交易“坏消息是好消息（非农差→降息→软着陆）”，美元指数与美债利率下跌，黄金、美股和美铜价格上涨。随后市场交易逻辑切换至“坏消息是坏消息（非农差→降息→仍不能缓解经济压力）”，美股与美铜价格转跌，其余大类资产震荡。截至最新，交易员预期美联储9月降息1.1次，全年降息2.9次。

供需结构：劳务市场维持供需双弱的“畸形平衡”。仅从CES机构调查的非农就业来看，当前美国劳务需求确实很弱：①6月非农新增就业人数在本次下修为负数，且除了教育医保与政府外的其余一级行业就业全部负增长；②平滑后的三个月均新增非农就业人数录得2.9万，虽较前值的2.8万边际改善，但前值是2020年7月以来最差，若剔除疫情时期则本次数据为2010年10月以来最差；③一年期就业扩散指数录得58.4，前值58.2，即与一年前相比，只有58.4%的企业在扩招，是非衰退时期的最低区间。一个月期就业扩散指数录得49.6，较前值的48边际改善，但低于荣枯线且同样处于非衰退时期的最低区间。结合多个数据，我们认为劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡：①刻画劳务市场均衡的供需缺口转负，8月跌至-20.3万，为2021年5月以来首次，背后是劳务供给与需求的双弱所致；②劳务供给在提前退休与驱赶非法移民的影响下仍然边际走弱，55岁以上群体劳动参与率较疫情前仍低出2.2%，外国出生劳动力从3372万回落至3323万；③劳务需求在前期DOGE、关税冲击与持续高利率限制环境下延续有序走弱，8月非农总就业的同比增速录得0.93%，保持有序下行的趋势。而供需双弱、相对平衡的劳务市场则导致非农的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。

货币政策：9月FOMC前还有三个重要数据将决定美联储更加鸽派还是鹰派。9月FOMC会议前的主角团已亮相一位，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。我们认为当前基准情景下，9月FOMC会议上美联储将降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，与市场预期大致相符，对应中规中矩的增长与通胀数据组合。但同时需要警惕可能出现的风险情形。风险情景A：衰退交易。非农校准出现70-100万的大幅下修，引发对增长的更大担忧，且通胀略不及预期，则美联储将重复去年的9月50bps，Q4连续两个25bps的降息路径。风险情景B：鹰派降息。非农校准温和，但通胀超预期，尤其是反映关税的贸易服务PPI与反映通胀趋势的核心CPI，则美联储为回应弱非农将降息25bps，但为回应高通胀，点阵图或指引今年不再降息。此情景下，全年3次的降息预期将面临显著回调风险。

交易策略：数据密度较大且难以预测，关注做多VIX和做空降息交易。未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，判断数据无异于赌博，因此我们需关注两个交易：①VIX

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。