（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻8月28日讯（记者 邵雨婷）8月26日晚，港交所官网显示，北京天星医疗股份有限公司（以下简称“天星医疗”）递交招股书，拟主板上市，中信证券、建银国际为联席保荐人。

值得一提的是，2023年9月，天星医疗曾申请上交所科创板上市，今年6月，因保荐人中金公司单方面申请撤销保荐，公司科创板IPO折戟。

从科创板保荐人撤单到港股匆忙递表，天星医疗估值三年翻四倍的狂欢背后，是募资合理性遭质疑、实控人套现离场的资本迷局。尽管坐拥国产运动医学龙头之名，但6.5%的市场份额与74%的集采降价利刃，正悬于其依赖植入物产品的单一营收结构之上。海外收入虽如野草疯长，却难掩国内市场被国际巨头碾压的生存窘境。

被保荐人“抛弃”后转赴港股，估值三年翻四倍

招股书显示，天星医疗成立于2017年7月，由哈工大博士董文兴、康辉医疗前董事总经理聂洪鑫、陈灏出资创立。公司专注于运动医学整体临床解决方案的创新型医疗器械公司，主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售。

值得一提的是，在向港交所递表前两个月，天星医疗的科创板IPO刚刚“折戟”，但终止原因颇为特殊——其保荐人中金公司单方面申请撤销保荐。

据悉，2023年9月，天星医疗首次递交科创板IPO申请，拟募资10.93亿元，用于智慧工厂建设、新产品研发和营销网络搭建。次月，公司进入问询阶段，但直到撤回申请前这近一年的时间里，公司都未曾回复过监管问询函。

2024年3月，天星医疗将募资额下调至8.8亿元，取消了营销网络建设项目并缩减流动资金补充规模为2.20亿元，但最终在2025年6月，保荐人中金公司提前“撤退”，天星医疗的科创板上市审核宣告终止。

在此期间，天星医疗因募资额远超总资产规模被市场质疑其募资合理性。

招股书显示，截至2024年9月末，天星医疗的总资产仅5.51亿元，净资产为4.46亿元，账面货币资金为3.84亿元，公司并无短期、长期借款。2023年，公司的销售费用和研发费用分别为6610.79万元、3502.43万元。

资金充裕、无短债风险，也并不急需大量资金补流的天星医疗为何着急上市？

记者注意到，在递表科创板前，天星医疗存在多名股东突击入股的情况，公司估值也在3年内暴涨四倍。

据招股书，2020年7月，天星医疗第一次增资时，公司估值为8亿元。次年3月，公司股东以23.22元/注册资本的价格转让了部分持股，此时公司估值增至10亿元；11月，奥博资本以46.44元/注册资本入股，公司估值翻倍至21亿元。递表前两个月，2023年1月，雅惠锦霖、建兴医疗等公司以75.41元/注册资本突击入股，将公司估值推高至35亿元。

值得一提的是，天星医疗的前实控人聂洪鑫在IPO前进行了多次股权转让，持股比例从成立时的55%降至4.9%，累计套现4.9亿元。董文兴则取代聂洪鑫成为新实控人及控股股东，此次IPO前，董文兴合计控制天星医疗41.47%的股权。

海外收入暴涨37倍，集采冲击下利润或受损

着急转赴港股IPO的天星医疗成色几何？

据灼识咨询数据，按2024年销售收入计，天星医疗是中国最大的国产运动医学公司。截至2024年9月，公司共有47个获批注册/备案产品，公司产品已进入全国31个省、自治区和直辖市，覆盖超过3000家医院。

2022年至2024年（以下简称“报告期”），天星医疗实现收入分别约为1.47 亿元、2.39亿元、3.27亿元，年复合增长率超过40%；年内利润分别为4034.2万元、5711.2万元、9538.9万元；毛利率分别为68.7%、70.3%、71.7%。

2025年1-5月，天星医疗实现收入1.11亿元，实现年内利润3259.6万元，毛利率为73.7%。

尽管业绩保持稳定增长，但天星医疗的总体规模仍然较小。在过去十年中，中国运动医学市场一直由国际参与者主导，2024年，市场前五大参与者中有四家为国际企业，前三家参与者的市场占有率分别为24%、17.4%、13.5%，合计约55%，而天星医疗排名第四，市场份额仅为6.5%。

为此，近年来，天星医疗也在加大海外布局。报告期内，公司的海外收入分别为40万元、670万元、2090万元，2025年前五个月海外收入达2060万元，较去年同期增长370.5%。

从产品来看，天星医疗的营收结构较为单一，公司收入分别来自销售植入物、手术设备及相关耗材，此外其他主要包括手术台车及关节软组织再生修复产品销售产生的收入，而植入物产品贡献了公司近八成的收入。

报告期内，公司来自植入物产品的收入分别为1.17亿元、1.87亿元、2.50亿元，占比分别为79.8%、78.2%、76.4%；来自手术设备及相关耗材的收入分别为2959.8万元、5191.9万元、7698.6万元，占比分别为20.2%、21.8%、23.5%。

不过，值得注意的是，2023年至2024年，公司的植入物收入增长主要是因为产品纳入了带量采购计划，从而销量得以提升，但同时，产品价格也随之下降，2023年及2024年，天星医疗植入物的毛利率由79.0%减少至72.4%。

据悉，2023 年 9 月，运动医学类耗材被正式纳入第四批国家高值医用耗材集采目录，即“带量集采”范畴，于 2024 年 5 月开始执行，中选产品平均降价幅度达60%。

对此，天星医疗表示，若公司的销售量未能充分增加以抵销该等降价，财务业绩及经营业绩可能会受到不利影响。该等集中采购计划还可能扩大到公司更多的产品，其他地区亦可能采用类似的计划，这将进一步对公司产品造成定价压力，从而降低利润率。