8月8日，巴奴控股有限公司（以下简称“巴奴”）收到中国证监会发出的补充材料要求，需要就股权架构合规性、数据安全及分红合理性3大类共9个方面的事项作出说明。

这份问询，发生在巴奴计划成为继海底捞、呷哺呷哺之后“港股火锅第三股”的关键时刻。巴奴相关负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示，“这是例行问询，每一个企业在IPO的阶段上，都会经历数次证监会的问询，第一次会公开，比较常规。”

实际上，抛开证监会的问询，作为中国火锅行业的代表性企业，巴奴的上市进程备受市场关注。根据弗若斯特沙利文的研究数据，按2024年收入计算，巴奴已经位居中国火锅市场第三位，占据了0.4%的市场份额。

另外，在竞争激烈且高度分散的市场格局下，火锅行业的增速是放缓的，在此背景下，巴奴选择逆势扩张，若能成功上市，或为其进一步扩张提供充分的弹药。

遭遇证监会问询

巴奴的招股书显示，杜中兵与韩艳丽透过D&H（BVI）LTD控制巴奴已发行股本之75.26%；透过BANUUNITED LTD持有公司已发行股本之8.11%，合共控制公司约83.38%的投票权。

同时，番茄资本旗下的 Tomato Second、Fifth、Sixth 等多个私募基金也持有公司股权，合计约 7.95%。

证监会反馈意见中，要求巴奴说明公司创始人及配偶在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，又通过Tomato Second持股的原因；同时要求说明北京番茄私募基金设立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇管理程序履行情况及对应境内私募基金产品备案情况。另外，还要求提供未认定韩艳丽为共同实际控制人的原因及合理性。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳分析认为：“实际上证监会并不是质疑股权结构，而是需要确认这些境外私募基金的来源是否合法，投资程序是否合规，以防止利益输送或规避监管的情况出现。”

除了股权架构还有数据安全，证监会要求说明巴奴开发、运营的网站、App小程序、公众号等产品情况，收集和储存用户信息规模、数据收集使用情况，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

证监会反馈意见中，最引人注目的是对巴奴分红合理性的质疑。2025年1月，巴奴宣布向股东派股息7000万元，截至6月9日已全额派付。若以投票权粗略计算，杜中兵家族分红超过5800万元。

证监会要求巴奴说明分红内部决策情况以及税费缴纳、外汇管理等监管程序履行情况，结合公司负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。

招股书显示，巴奴2024年资产负债率高达60.08%，2025年一季度资产负债率也维持在60.46%。在负债率如此之高的情况下进行大额分红，再寻求上市融资，这一操作引起了监管的关注和市场争议。

巴奴还面临社保公积金欠缴问题。招股书显示，2022年、2023年、2024年及2025年前3个月，公司欠缴的社会保险及住房公积金分别约为160万元、120万元、70万元及10万元。巴奴解释称欠缴主要原因有三：员工队伍规模较大且流动率较高；部分员工因会减少其实际所得工资而不愿缴纳个人需分担的部分；部分员工偏好参加其居住地或户籍所在地的农村社保供款计划。

近日，将于9月1日施行的《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》中明确：所有用人单位必须依法缴纳社保。

证监会要求巴奴说明公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见。截至2025年3月末，巴奴合计有员工11081人，其中全职员工仅1789名，占比16.14%；兼职员工及外包员工的数量占比高达83.86%。

聚焦下沉市场

实际上，从业绩层面来看，近年来巴奴呈现出稳健增长态势。2022年至2024年，巴奴分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，净利润由亏损转为盈利，2024年达到1.23亿元。

2025年第一季度，巴奴的收入同比增长25.7%至7.09亿元，经调整净利润达7670万元，经调整净利润率进一步提升至10.8%。

记者注意到，自2022年开始，巴奴的客单价就在150元上下浮动，2024年，巴奴平均客单价为142元，为市场上较高水平。同期，海底捞的人均消费额为97.5元，呷哺呷哺的该数据为54.8元。

对比盈利水平，巴奴距同行也有一定差距。2022—2024年，巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%，而海底捞2022—2024年的核心经营利润率分别为4.7%、10.8%和14.6%。

另外，尽管客单价较高，巴奴的门店大多开设在二线及以下城市，占比达78.6%。并且，新店的开设将继续强化其在下沉市场的优势。记者注意到，就在8月，巴奴在扬州、西安、东莞、许昌四店齐开。

对于上述情况合理还是矛盾，记者向巴奴方面进行采访，但对方并未作出相关回应。不过，在福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，巴奴在二线及以下城市的布局，能够有效避开与头部品牌的正面竞争，同时借助当地市场的消费潜力实现快速增长。

值得注意的是，巴奴计划通过此次上市募集资金，用于拓展自营餐厅网络、提升业务管理和餐厅运营的数字化水平、加强品牌建设、优化供应链等方面。

巴奴计划2026年至2028年每年开设约52家、61家及64家新餐厅。此外，为推进下沉市场的进一步渗透，巴奴计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓。

中国市场产业分析师朱丹蓬认为，巴奴通过资本市场赋能，有利于提升企业综合实力，提升直营门店数量和质量，建立企业护城河。

仍面临挑战

实际上，近年来火锅行业的竞争变化瞬息万变。从“爆改自助”到发力外卖，再到创新锅底、产品，每一家火锅品牌都在激烈的竞争红海中寻找发展方向。

在这背后，中国火锅行业增速放缓已成为不争的事实。艾瑞咨询数据显示，尽管行业规模仍在扩大，预计2025年市场规模将达到6689亿元，但增长动力已明显减弱：增速将从2019年的10%大幅回落至2025年的4.3%，不足此前峰值的一半。

与增速放缓相伴的，是行业内更激烈的 “门店淘汰赛”。公开数据显示，2023年火锅行业呈现 “高开门店与高退店并存” 的格局：全年新开门店7.6 万家，但同期退局门店数量已达3.4万家；进入2024年，行业竞争进一步加剧，仅上半年新注册门店数便降至2.8万家，而注销门店数却与2023年全年退店量持平，不少从业者未能等到 2024年消费旺季便黯然退场，侧面反映出火锅行业 “生存门槛” 正持续抬高。

面对增长压力与竞争加剧，头部品牌已率先通过多元举措争夺客源、提升翻台率，既有直接的价格调整以适配消费需求，也有内部效率优化，更有细节化的服务创新。

值得注意的是，即便行业增速放缓，火锅品类的 “高拓展性” 仍未褪色。林岳对此作出解读：“增速放缓是餐饮行业发展到一定阶段的正常现象，如今餐饮业态日益丰富，从预制菜、轻食到地方特色小吃，整个餐饮市场的‘蛋糕’虽在变大，但分割蛋糕的‘粒度’越来越细，单一品类的增长速度自然会有所回落。”

在他看来，火锅品类的独特优势决定了其仍有广阔空间：“火锅本身具备深厚的大众消费基础，无论是家庭聚餐、朋友聚会还是商务宴请，都能适配多样消费场景，社交属性尤为突出，这使其覆盖的消费人群范围极广、市场体量庞大；更重要的是，火锅品类的创新边界宽松，从锅底口味、食材组合到用餐形式，都能持续迭代出新，这种多样性让火锅赛道始终保持活力，长期潜力依然可观。”

聚焦在巴奴身上，此前“富硒土豆”“超岛火锅”“月薪5000元吃不起火锅”事件，都对其品牌声誉造成了影响，计划未来几年大规模开设门店，也对其供应链管理、人才储备和质量控制体系提出了更高要求。

詹军豪分析认为，巴奴仍需强化全链条管理，建立质量追溯体系。同时，通过持续创新，提升品质与体验，强化“产品主义”价值主张。