内容提要

近年来，区块链技术在境外资本市场中的应用愈发深入，相关的实践样本和学术共识也得到了进一步的巩固。国际资本市场协会（ICMA）预计2030年区块链技术融资将成为重塑全球资本市场的核心力量之一。文章基于与境外监管主体的相关研讨以及数码债券的实务经验，整理相关定义与政策进展，从经典案例出发分析执行考量和风险要素，并讨论他国央行的协同监管，展望未来离岸区块链资本市场的发展与变化。

四、法律文本的独特考量与实务分析

由于区块链债券在科技、流动性与法律合规等方面的不确定性，法律文本的撰写方向对区块链债券和数码债券格外重要。尽管全球对于区块链债券的监管格局依然呈现碎片化特征，行业整合依赖国际清算银行、学界、业界及各国政府的共同推动，但以中国香港地区、欧盟地区为代表的主要金融中心已初步形成较为清晰的监管框架。例如，欧盟的MiFIDII、《欧盟招股说明书条例》（2017/1129）及《分布式账本技术试点制度》（2022/858），以及香港证监会有关中介人从事代币化证券相关活动的通函、适用于虚拟资产交易平台营运者的指引、数字资产托管指引等，都明确了区块链债券发行和流通的监管关注重点。总体来看，数码债券的法律框架虽大体沿袭传统债券规则（尤其是在无实物化账本登记方面），但其核心法律文件的处理和披露逻辑则展现出诸多创新与差异。下文将从招债书、交易文件和可持续商业计划三个维度进行实务分析。

（一）招债书（Offering Circular/Prospectus）

数码债券的招债书不仅需满足属地监管的常规信息披露要求，更需针对DLT带来的独特风险进行专项披露。例如，网络安全与平台操作风险、智能合约的不可强制执行性、关键节点故障等，均应列为重要风险因素。此外，国际惯例及律师建议往往要求发行人详尽披露债券的代币化方式、区块链技术的所有权归属（即数字属性披露），以便专业投资者准确识别产品与技术融合所产生的特性。对于面向多司法辖区的跨境发行，还需充分说明争端解决地、跨境监管适用、区块链平台与传统金融系统的互操作性等关键问题，确保投资者全面了解潜在法律影响。

（二）交易文件（Transaction Documents）

1. 债券条款与信托契据：数码债券条款需明确说明其在链上发行、转让与登记的具体机制，特别是赋予区块链平台取代中央证券存管机构（CSD）登记功能的法律地位。同时，须对链上自动支付票息的智能合约模式进行明晰约定，确保投资者权利可被有效行使。

2. 认购协议：虽与传统债券类似，但需明确代币如何在区块链平台上交付至投资者电子钱包，以保障交收安全。

3. 托管与交割合约：需详细规定区块链平台与本地及海外中央存托机构的数据兼容与无缝交割机制。

当前，数码债券法律文件中的新增条款主要聚焦于技术融合、智能合约风险、监管不确定性、跨境复杂性及投资者权益保护等方面。以中国香港地区为例，为有效缓释新兴科技、操作及法律风险，项目方通常会针对平台定制业务连续性计划（BCP），以增强风险应对能力。

（三）可持续商业计划（Business Continuity Plan，BCP）

数码原生债券作为基于DLT的创新金融工具，其BCP需聚焦以下要素：

1. 技术韧性：通过多节点部署、备份服务器、链下快照、多重加密与第三方智能合约审计等，确保技术稳定性和数据完整性。面对网络攻击或平台故障，可启动备用DLT或离链记账系统，保障交易的连续性。

2. 操作连贯性：包括建立备用操作团队、与传统托管机构（如Euroclear）集成、智能合约自动故障转移机制等，以确保DLT平台中断时可平滑切换至手动或传统操作模式，并保持与投资者和监管机构的高效沟通。

3. 法律与监管合规：严格遵循欧盟DLT试点、德国电子证券法等要求，BCP应包含监管通报协议，确保发生故障时及时汇报，并在DLT无法满足要求时，能迅速切换回传统证券框架，以保障跨境KYC/AML合规。

4. 市场与投资者保护：预设备用流动性提供者、应急基金或保险机制，确保平台故障期间的交易流动性与投资者补偿，并通过链上公告或官网及时披露风险事件。

与此同时，需通过定期压力测试、第三方审计等动态更新BCP的有效性，以应对技术与监管的持续演化。例如，网络安全风险（如黑客攻击）、平台故障等技术威胁需要高投入的安全防护和多层次备份系统。跨司法管辖区的法律与合规要求，也极大增加了BCP在离岸发行场景下的复杂性。更为突出的问题是，全球监管环境的快速变化和不确定性要求BCP具备高度灵活性，以便随时调整以应对新的法规和市场实践要求。因此，包括BCP设计在内的各类合同设计和披露要求，既要充分表达DLT技术的优势，也必须全面防范和动态应对各类风险与挑战，为市场参与者营造更稳健、更具前瞻性的合规环境。

五、执行周期的核心考量与实践探索

在数码债券的实际发行与管理过程中，如何系统性地识别并应对全周期的风险与挑战，已成为市场关注的重点。依循ICMA等自律组织和国际监管的行业指引，区块链债券的执行周期可被细分为七大环节：（1）发行前考量；（2）营销、信息披露与发行；（3）登记与托管；（4）交易与结算；（5）投资者权益保障；（6）资产服务及生命周期事件管理；（7）第三方机构参与。每一环节都对债券的合规性、安全性与市场接受度提出了新的要求。

（一）发行前考量

新产品的属性界定及所选用的DLT平台的技术特性是第一步。发行机构需充分评估债务证券在离岸与在岸司法辖区下的法律定义，明确其在破产清算、资产归属等情形下的法律地位。此外，区块链平台的选择（如公链、私链、许可链与无许可链的架构，主链与侧链的互动）直接影响后续的合规性与可扩展性。

（二）营销、信息披露与发行

与传统债券相比，还需重点披露与DLT相关的专属风险（如前文风险部分所述），如自动化、半自动化操作带来的科技风险，以及平台行为的法律约束力。跨境发行场景下，需特别明确属地监管的差异与争端解决机制。

（三）登记与托管

区块链债券的登记及托管方式将影响投资者权益保护与资产流转效率。如何将链上资产与现有CSD/CCP等传统基础设施无缝对接，是实现合规运营的关键。

（四）交易与结算

T+0、T+1等高效结算机制的实现，需在合同条款中明确支持方式（如通过中央对手方CCP/CSD，或采用哈希时间锁定合约（HashedTimelockContract）等DLT创新工具）。同时，链上与链下资金的交付形式（法币、央行数字货币、代币化银行存款等）直接关系到结算安全与合规性。

（五）投资者考量

区块链技术的引入带来投资门槛变化，如最小面值是否因分布式账本技术而降低，进而影响产品的普惠性和流动性。信息透明度、资产可追溯性和投资者权益保护机制也需在发行时予以完善说明。

（六）资产服务与生命周期管理

整个债券生命周期内的利息支付、赎回、转换等事件需在智能合约中编程实现。BCP（业务连续性计划）作为核心保障，需覆盖技术故障、网络攻击、合规突发等多种场景，确保核心业务不中断。

（七）第三方参与

数码债券的发行与监管涉及律师、会计师、技术服务商及评级机构等多方协作，第三方独立审计、合规认证、平台安全评估等服务已成为提升市场信任度的重要手段。

另外，在区块链债券路演与实际操作中，常见的市场问题还包括：法律定义与破产清算、平台科技风险控制、结算机制选择、资金交付方式、BCP的具体设计、最小面值调整，以及区块链平台与传统基础设施的整合等。尽管市场针对上述问题已形成多元、成熟的企业级解决方案，但各类发行人仍需要注重从自身出发定制相关解决方案。

值得关注的是，近年来区块链技术与传统金融机制的融合日趋深入。例如，与批发型央行数字货币结合的Lugano多次发行项目，以及卢森堡国家级数码债券试点，都充分体现了法律、数字货币、数字交易所、数字化存托机构等多方面的深度结合。这些前沿实践不仅推动了区块链债券产品的创新迭代，也为全球数字资本市场提供了可复制、可推广的操作范式。

六、发展趋势与各国应对

除大中华区外，随着金融科技与资本市场的深度融合，全球其他主要经济体和国际组织正积极探索区块链技术在债券、货币与金融基础设施中的创新应用。以国际清算银行（BIS）、欧洲央行理事会（ECB）、新加坡金融管理局（MAS）为代表的监管机构，正持续推动区块链技术在货币体系、代币资产和金融基础设施互通等领域的落地。下文以欧洲亚壁古道项目、新加坡守护者计划及BIS曼陀罗项目为例，梳理全球区块链债券的最新趋势和各国应对路径。

（一）DLT结算框架助力新旧货币体系融合，推动链上央行货币交割

2025年7月，欧洲央行理事会通过了基于DLT的央行货币结算框架，为欧元区CBDC与区块链技术的结合树立了标杆。该框架采用“双轨制”：短期内通过“桥梁计划”实现DLT平台与现有实时全额结算系统（如TARGET）对接，支持以央行货币结算的链上交易；长期则以“亚壁古道计划”为核心，力图构建创新且集成的欧洲DLT生态系统，统一技术标准、强化跨市场互操作性。

对市场而言，这一举措不仅简化了债券登记、交易与结算流程，降低中介成本，还为主权、企业等多元主体发行数码债券提供了更安全、便捷的基础。未来，混合结算模式（即部分环节用DLT、关键环节用央行货币）有望进一步提升金融体系流动性。

但值得注意的是，DLT的匿名性及跨境特性在实践中与反洗钱（AML）、客户尽调（KYC）等现行法规存在潜在冲突，未来数据隐私和交易可追溯性等法律问题仍需进一步明确。

（二）统一技术语言，推动全球金融基础设施互操作

2024年BIS创新中心主导的曼陀罗项目（Project Mandala）被认为是金融基础设施互操作领域的“TCP/IP协议”实验。该项目以“桥接节点”为核心，通过自动协议转换实现多DLT平台（如Corda、Hyperledger Fabric）和传统支付系统（如RTGS）的无缝衔接。

Mandala引入“可编程合规”概念，将KYC/AML等监管要求直接嵌入交易流程，动态适配各司法辖区政策，从而显著降低跨境合规成本、提升资产流转效率。未来，随着全球贸易、保险、金融市场多产品的自动化链上清算成为现实，Mandala项目的试验成果有望推动区块链债券等代币资产的标准化与全球互联互通，为“无缝全球金融”奠定技术基础。

（三）协同创新与监管标准化，加速代币资产规模化应用

2024年11月，MAS发布最新代币化战略，致力于通过技术创新和监管协同，巩固新加坡全球金融科技与资产代币化中心地位。MAS以“守护者计划”（Project Guardian）为依托，携手多家国际金融机构、七大司法辖区，推动多货币、多资产类别的行业试点，打造“守护者批发网络”，强化一级、二级市场的代币资产流动性。

同时，MAS加快推动“全球一层”（GL1）数字基础设施生态建设，解决多系统、多司法辖区间的互操作难题；推动行业标准制定和CBDC测试网落地，提供自动化、可编程的通用结算工具。

这一系列举措不仅提升了发行效率与市场流动性，也为其他司法辖区输出了监管科技（RegTech）和标准化实践。MAS与ECB一样，仍需应对跨境监管协调、技术标准统一和市场接受度等挑战。未来，行业试点的商业化进展与基础设施生态扩展将决定新加坡能否在全球代币化资产市场中保持领先。

总体来看，全球主要经济体正通过多点布局推动区块链债券与金融基础设施的深度融合。无论是上述的货币结算的链上创新、基础设施的标准化互联、监管合规与市场生态的协同进化，还是近年法国银行（DL3S方案）、意大利银行（TIPS Hash-Link方案）和德国联邦银行（Trigger方案）对于不同管辖区的超过60个实体的区块链操作性解决方案，均指向一个更加高效、透明且智能化的数字资本市场。在不远的未来，谁能率先打通技术、合规与市场的全链条，谁就有望在新一轮数字金融变革中占据主导地位。

七、小结

站在2025年的时间节点上回望，金融基础设施的演进总带着某种历史的隐喻：六十年前的9月，欧洲清算（Euroclear）的前身在纸质交割的繁琐与低效中突围，以统一记账式系统完成了一场“去实物化”的革命。那时的技术革新，或许未曾想到会为今日的多元化交割、颗粒化结算乃至原子化清算埋下伏笔。正如当年欧洲清算的探索者为“安全、效率、可替换、可追溯”打下地基，今天的区块链债券正以分布式账本技术为媒介，在金融基础设施的版图上开疆拓土。它既是对传统债券发行、交易、管理模式的继承与突破，更是对未来价值流转方式的预演，从“纸张”到“代码”，从“中心化记账”到“分布式信任”，每一次技术跃迁的背后，都是对“更高效、更透明、更包容”的金融本质的追寻。

2025年5至6月，香港立法会通过的稳定币法案与美国参议院同期通过的“天才法案”（Genius Act），恰似两面镜子：一面映照出全球对数字资产监管的共识在分歧中凝聚，一面折射出各国在金融科技赛道上的竞争与合作已进入深水区。当稳定币的法律属性被明确、数字资产的跨境流动规则被重构，区块链债券作为“真实世界资产代币化（RWA）”的典型实践，正站在政策与技术的交叉点上。此时此刻，它不仅是债务工具的数字化升级，更是连接传统金融体系与Web3.0生态的关键桥梁。

*文中数据来源于金融稳定理事会、国际资本市场协会、香港金融管理局、香港品质保证局、新加坡金融管理局、欧洲央行等公开渠道。

作者：陈嘉奇，工银亚洲债务资本市场主管；梁霭怡，香港品质保证局金融业务总监