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本周1138篇报告已在星球发布，英文原版报告均包含gpt4o解读

“国家资本主义”的镰刀已经挥下……（53图）｜周末特辑（8月16日）

中美欧贸易大迁徙（31图）｜会员晚报（8月14日）

中国“点火”大宗商品超级周期（31图）｜会员晚报（8月13日）

房地产警报再度拉响（30图）｜会员晚报（8月15日）

【续费礼发放】星球7月积分榜

Headline

中国连续三月减持后小幅增持美国国债

境外机构减持银行间债券规模创单月最大

中国商业银行利润微降，净息差创下历史新低

汇丰：多城房地产去库存显著，市场或现稳定迹象

政策与天气夹击，中国钢煤产量同步下滑

香港经济加速增长，消费与出口共同发力

美国零售销售稳健增长，核心数据超预期

美国消费者信心四个月首降，通胀预期回升

美国工业产出意外下滑，制造业增长放缓

纽约联储制造业指数大升，活动明显回暖

美CPI与PPI利差转负，企业利润承压

美公司债利差创数十年新低，投资者需求旺盛

空客A320将超越波音737成最畅销客机

规避关税提前出货，爱尔兰对美出口暴跌

瑞士经济意外增长，但关税阴影笼罩未来前景

英国人均GDP优势消失，生活水平与意相当

新加坡楼市调控失效，私人住宅销量大增

泰国通过巨额赤字预算，以支撑脆弱经济

沙特主权基金清仓阿里等，转向国内投资

中国

1.美国财政部数据显示，6月，中国在连续三个月减持美国国债后转为增持1.4亿美元，总持仓规模升至7564亿美元，继续保持第三大持有国地位。在此期间，被广泛视为中国托管账户所在地的比利时（Euroclear所在地）和卢森堡（Clearstream所在地）所持有的美债余额分别增加179亿美元、减少79亿美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.境外机构在7月累计净卖出约3,000亿元银行间债券，为连续第三个月减持，且单月减持规模创下有数据以来最大。其中，据中债登数据显示，7月境外机构减持中国国债767亿元，托管量降至约2.02万亿元。另据上清所数据，境外机构7月减持同业存单规模达1672亿元，持有规模减少至0.98万亿元，可能受中美利差缩小带来的套利平盘驱动。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.根据金管总局的数据，2025年上半年，中国商业银行累计实现净利润1.2万亿元人民币，同比下降1.2%。第二季度末，商业银行不良贷款率为1.49%，较上季末微降0.02个百分点。然而，银行盈利能力的核心指标净息差持续承压，二季度降至1.42%的历史低位，与去年同期相比下降了12个基点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.根据汇丰引用的数据显示，截至2025年6月，中国已有24个城市的房地产库存出现同比超过10%的下降。其中，以深圳同比下降48%为首，共有9个城市的库存降幅超过20%。汇丰将这一库存水平的改善，归为近期观察到的、共同促使整体市场趋于稳定的五个关键进展之一。

来源：汇丰（《中国房地产：五个因素指向拐点》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.在恶劣天气与政府遏制过剩产能政策的双重影响下，2025年7月中国钢铁与煤炭产量同步下滑。当月钢铁产量同比下降4%至不足8000万吨，为年内最低；煤炭产量则出现逾一年来首次同比下滑，下降3.8%至3.8亿吨以上。产量下滑反映了多重因素：政策层面，官方为应对通缩压力而加强了对两大行业的供应控制；天气层面，多地高温暴雨影响了生产运输。展望未来，为保障9月初北京的空气质量，钢铁产量或将继续受到环保限产措施的制约。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.香港二季度GDP同比增长3.1%，与初值一致，高于一季度的3.0%，为2023年四季度以来最快。私人消费反弹1.9%（前值-1.2%），政府开支增长2.5%（前值0.9%），固定资产投资增速升至2.8%（前值1.1%）。外贸方面，货物出口大增11.5%（前值8.4%），部分受美国关税暂时放松推动的抢运效应影响；服务出口增长7.5%（前值6.3%），受惠于旅游和跨境往来回升。同期，货物进口上升12.6%，服务进口增长7.2%。经季调后，GDP环比增速放缓至0.4%，低于一季度修正值1.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.澳门二季度GDP同比增长5.1%，与初值一致，为去年二季度以来最快增速。服务出口增长6.0%是主要拉动因素，其中游客人数增加近20%，带动旅游服务增长5.9%。政府最终消费支出增长1.0%，私人消费小幅上升0.3%；固定资本形成总额下降3.7%。2025年上半年GDP同比增速为1.8%，远低于2024年同期的15.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.台湾二季度GDP同比增速上修至8.01%，高于初值7.96%，显著快于一季度经下修后的5.45%，为2021年二季度以来最快。出口同比大增35.02%（前值19.38%），主要受AI及新兴科技需求带动，进口亦增长31.29%（前值23.71%）。政府支出增长2.85%（前值0.52%），私人消费放缓至0.49%（前值1.32%），固定资本形成增速降至13.87%（前值18.48%）。经季调后，二季度GDP环比增长3.05%，快于一季度的1.51%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.美国7月零售销售环比增长0.5%，符合预期，前值上修为增长0.9%。分项来看，汽车及零部件经销商（+1.6%）、家具及家居用品商店（+1.4%）增幅居前，体育用品、爱好及书店（+0.8%）、非实体零售（+0.8%）、服装店（+0.7%）及加油站（+0.7%）亦有增长；而杂项零售（-1.7%）、建材园艺（-1%）、电子及家电商店（-0.6%）下滑。剔除餐饮、汽车、建材和汽油的核心零售销售增长0.5%，高于预期的0.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.密歇根大学数据显示，美国8月消费者信心指数初值降至58.6，低于7月的61.7及市场预期的62，为四个月来首次下滑。分项来看，现状指数从68降至60.9，预期指数从61.7降至57.2；未来个人财务预期略有改善，但通胀与失业展望转差。通胀预期方面，一年期预期升至4.9%（前值4.5%），五年期升至3.9%（前值3.4%），结束此前短期两个月、长期三个月的下降趋势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国7月工业产出环比下降0.1%，不及市场预期的持平，前值经上修为增长0.4%。占比约78%的制造业产出当月微升0.1%，较6月的0.3%有所放缓；采矿业产出下降0.4%，公用事业产出下降0.2%。产能利用率降至77.5%，较1972—2024年的长期均值低2.1个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.根据美国财政部6月国际资本流动（TIC）数据，当月美国实现资本净流入778亿美元，其中私人资本净流入73亿美元，官方资本净流入705亿美元。外国投资者当月增持1923亿美元长期美债与美股，其中私人投资者买入1546亿美元，官方机构买入377亿美元；同期，美国居民增持415亿美元长期海外证券。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.美国7月进口物价指数环比上涨0.4%，为去年4月以来最大增幅，明显高于市场预期的持平，并扭转6月修正后的0.1%降幅。该数据显示，外国企业尚未因美国政府关税而下调对美出口价格（该指数不含关税因素）。其中，燃料进口价格大涨2.7%（前值+0.8%），非燃料进口亦回升0.3%（前值-0.3%）。同比来看，进口价格下降0.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.纽约联储制造业指数8月升至11.9，为2024年11月以来新高，高于市场预期的0，显示制造业活动明显回暖。新订单指数大幅升至15.4（前值2.0），出货量指数升至12.2（前值11.5）；交货期指数显著延长至17.4，供应状况指数小幅恶化至-5.5。库存指数由15.6转为-6.4。就业指数降至4.4（前值9.2）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据彭博的数据，美国生产者价格指数（PPI）与消费者价格指数（CPI）之间的差距已转为负值（7月为-0.6%），这是一个历史上预示标普500公司利润率将面临压力的关键信号。这一负利差意味着企业的投入成本增速超过了其产品售价的增速，表明在关税和需求放缓的背景下，公司难以将增加的成本完全转嫁给消费者，从而直接挤压了利润空间。历史数据显示，当CPI-PPI利差为负时，标普500公司的平均利润率增长仅为1.1%，远低于利差为正时的4.2%。因此，未来企业能否通过人工智能（AI）等手段提升效率，将是维持利润率水平的关键。

来源：Bloomberg

8.在市场普遍预期美联储最早将于下月降息的背景下，投资者正争相买入公司债以锁定当前的高收益率，导致美国投资级公司债券的信用利差周五收窄至73个基点，创下自1998年以来的27年新低。过去三年超过5%的平均绝对收益率吸引了大量机构投资者，引发了明显的“错失恐惧”（FOMO）情绪，推动债券基金录得创纪录的资金流入。与此同时，由于企业预期利率将下降而推迟发债，市场净供给量持续为负，进一步加剧了供需失衡，导致利差被极度压缩。

来源：Bloomberg

9.根据2025年第二季度13F文件，对冲基金大举增持微软（持仓市值+120亿美元）和奈飞（+34亿美元），同时减持苹果（-13亿美元）及中概股龙头阿里巴巴（-15.5亿美元）。此外，对冲基金还在联合健康集团股价暴跌期间进行了逢低吸纳。从板块权重来看，科技（23%）和金融（17%）是对冲基金最集中的加仓领域。

来源：Bloomberg

欧洲

1.航空业即将迎来一个历史性里程碑：空客A320系列飞机即将超越波音737，成为有史以来交付量最高的商用喷气式客机，结束后者长达数十年的统治地位。根据航空咨询公司Cirium的数据，在近40年的竞争后，截至8月初两者累计交付量的差距已缩小至仅20架。这一转折点象征着空客在利润最丰厚的单通道飞机市场的崛起，其成功部分源于A320neo换发项目的巨大成功，相比之下，波音为应对竞争而仓促推出的737 Max项目则因设计缺陷导致了致命空难和全球停飞。展望未来，财务状况更佳的空客已计划在本十年末推出A320的换代机型，预计于2030年代中期投入服务，而波音的换代计划则更为遥远。

来源：Bloomberg

2.爱尔兰统计局数据显示，该国6月对美出口额降至44亿欧元，同比下降23%，环比降幅更是高达60%。为规避美国可能征收的关税，爱尔兰的跨国制药企业在第一季度大量提前出货，导致3月份出口额曾同比激增近400%。爱尔兰政府此前已警告称，美国相关关税最终可能使该国错失7.5万个新增就业岗位。

来源：Bloomberg

3.丹麦珠宝商潘多拉（Pandora）公布的第二季度业绩基本符合市场预期，其有机收入同比增长8%，并确认了全年7%-8%的销售增长指引。然而，尽管公布了稳定的业绩，公司首次量化了美国新关税的冲击，预计2025年将因此产生2亿丹麦克朗的损失，2026年的年化影响更将增至4.5亿，这已迫使其下调了2026年的利润率目标。同时，公司还面临外汇和商品价格的不利影响，且披露第三季度以来销售增长已放缓至2%。在多重负面预期的共同作用下，投资者对公司未来盈利能力的担忧加剧，导致其股价周五暴跌18.4%。

来源：华尔街日报

4.在遭受美国征收高达39%的惩罚性关税之前，瑞士经济在2025年第二季度出人意料地实现了0.1%的增长，好于市场预期的萎缩，展现出一定的韧性。尽管如此，瑞士经济前景依然面临39%高额关税和瑞郎持续走强的双重压力。市场正寄望于两方面来缓解冲击：一是政府能与美国谈判达成更低的关税税率，二是预期瑞士国家银行将在下半年降息以提供支持。然而，最大的不确定性来自目前被豁免的关键制药业。分析师警告，一旦39%的关税扩大到罗氏（Roche）和诺华（Novartis）等制药巨头，瑞士经济将面临显著放缓甚至陷入衰退的风险。

来源：Bloomberg

英国

根据国际货币基金组织（IMF）的数据，若按人均购买力平价（PPP）计算的GDP来衡量，英国对意大利长达数十年的经济优势已基本消失，两国目前的生活水平已大致相当。2016年英国脱欧公投前，英国人均GDP比意大利高出约4000美元，而如今这一差距已缩小至仅500美元，同期英国与法国的差距则在不断扩大。这种趋同更多地是源于英国经济的欠佳表现，而非意大利的显著改善，主要归因于英国疲软的生产率增长未能跟上因大规模移民而导致的显著人口增长，以及更高的通货膨胀。

来源：Bloomberg

亚太

尽管新加坡政府于7月初推出了旨在抑制投机的新一轮楼市降温措施（提高卖方印花税），但当月新私人住宅销量不降反升，达到自今年2月以来的最高水平。根据市区重建局的数据，7月份开发商共售出约940套单位，是6月份销量的三倍多，同期新推出的单位数量也大幅增加。市场韧性主要由本地买家驱动，代际财富转移和不断下降的贷款利率支撑了强劲的购买需求。有主要开发商认为，最新的降温措施影响不大，因为当前买家多为长期投资或自住目的，而非短期炒卖。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.随着市场因美国关税带来的紧张情绪缓解，7月份外国投资者从亚洲债券市场的净流出速度显著放缓。印度、印尼、泰国、马来西亚和韩国的债市资金合计净流出额从6月的21亿美元大幅收窄至8.06亿美元。

来源：Reuters

2.为支撑过去十年平均增速仅1.9%的脆弱经济，泰国国会众议院周五通过了下一财年总额为3.78万亿泰铢（约合1170亿美元）的年度预算案。该预算案预计将产生8600亿泰铢的财政赤字，占GDP的4.3%。在面临多重挑战的背景下，这项支出计划至关重要，当前泰国经济正受到对美出口19%的高额关税、旅游业下滑以及总理被停职所引发的政治不稳定等多重不利因素的困扰。

来源：Bloomberg

3.根据最新的13F文件，沙特阿拉伯主权财富基金（PIF）在2025年第二季度清仓了其持有的多只在美上市公司股票，包括Meta、阿里巴巴、联邦快递和Shopify。其中，Meta和Shopify当季股价分别大涨28%和21%，同时阿里巴巴和联邦快递则股价下跌。此轮调整后，PIF的美股投资组合总价值下降7%至238亿美元，这符合其将国际投资占比从约20%降至17%的战略，以集中更多资源支持其国内的“2030愿景”项目。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.随着美国原油出口的持续增长，实物石油交易商正越来越多地转向在出口枢纽休斯顿交割的原油期货合约。2025年前七个月，洲际交易所（ICE）的休斯顿WTI合约实物交割量同比增长了46%，增速超过了传统的、在内陆库欣交割的纽约商品交易所（Nymex）WTI合约33%的增幅。这一趋势的原因在于休斯顿合约的价格能更紧密地匹配出口市场价值。尽管增长迅速，但从绝对量来看，库欣合约的交割量仍远大于休斯顿合约。同时，库欣作为基准的重要性依然稳固，交易两个地点价差的合约持仓量是休斯顿合约本身的六倍之多。

来源：Bloomberg

2.继两周前创下三年新高后，美国木材期货价格已大幅回调约12%。此次价格下跌主要反映了两个因素：首先，在美国对加拿大软木征收的合并关税本月翻倍至超过35%之前，买家已提前大量囤积库存，导致当前需求疲软；其次，交易员开始对美国房地产市场及新屋建设前景担忧，作为经济领先指标，木材价格的走势可能预示着周期性经济部门的潜在放缓。

来源：华尔街日报

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