文｜肖斐斐 彭博

二季度货政报告，对于国内经济和物价水平的评价趋积极，下阶段货币政策或更加倾向于存量政策的落实落细，总量逆周期政策加码必要性偏低，而围绕科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸领域的结构性政策或为重点。

▍事项：

8月15日，中国人民银行发布《2025年二季度中国货币政策执行报告》，点评如下：

▍数量型政策：注重执行，关注结构。

二季度货政报告的核心表述，与7月中央政治局会议精神相一致，即“落实落细适度宽松的货币政策”，具体来看：

1）总量表述重视落实与提质，与上季度报告相比，有调整表述为“把握好政策实施力度和节奏”、“持续营造适宜的金融环境”，我们认为在较为稳定的内外部环境和经济条件下，当前货币政策力度或处于合意水平。

2）结构性工具成为重点聚焦，此次报告突出“用好各项结构性货币政策工具”，在总量政策处于观察期与平稳期的当下阶段，围绕科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸领域的结构性工具成为重点。

▍利率政策：完善框架。

总体来看，二季度货政报告在利率政策方面，并未有较大的表述新增与调整，“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用”仍为核心内容。对于不同市场利率而言：

1）政策利率：突出利率引导。“发挥中央银行政策利率引导作用”表述得以延续，同时本次报告对于宏观运行与物价水平的表述趋于积极（“物价水平温和回升积极因素增多”），我们预计短期政策利率再调整的可能性相对偏低。

2）贷款利率：同比降幅有所收敛。6月一般贷款利率同比下降39bps，较一季度同比降幅（-55bps）有所收敛，且同比降幅为过去5个季度的最小值，分析来看企业贷款和按揭利率的边际企稳为主因。此外，本次报告时隔一个季度重提“提高资金使用效率，防范资金空转”，对于贷款合理定价亦有贡献。

3）存款利率：强调自律作用。“持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本”以及“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”表述未有变化，预计行业自律机制对于下阶段存款和负债成本的关注与呵护仍为方向。

▍信贷政策：淡化总量，重视结构。

1）总量投放突出“稳固支持”，与上期报告相比，“引导银行加大信贷投放力度”调整为“引导银行稳固信贷支持力度”，“保持信贷总量合理增长”调整为“保持金融总量合理增长”，或反映货币当局对于信贷投放总量要求或有所淡化。

2）结构方面“加强宏观信贷政策指导”。此次报告设置专栏《信贷结构持续优化 金融支持实体经济质效提升》，总体阐述了信贷结构的积极变化和融资结构的积极变化。下阶段内容可关注：①地产方面，新增表述“着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地生效”，下阶段围绕保障性住房再贷款的“去库存”工作或值得期待；②科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸领域的结构性或为下阶段信贷政策重点。

▍风险化解：常态化、系统化工作继续推进。

在防范化解风险方面，此次报告新增表述较为有限，更多是常态化、系统化工作的安排与延续：

1）D-SIBs监管：报告新增表述主要为“依托附加资本和杠杆率、恢复和处置计划、压力测试等监管工具，进一步做实系统重要性银行附加监管”。

2）重点领域化险：重点提及“加强从宏观视角对金融稳定总体形势的分析”以及“健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制”，金融风险化解工作更为常态化和体系化。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅波动；各公司战略推进不及预期；财政政策、产业政策超预期。

▍投资策略：静待资金效应再平衡。

二季度货政报告，对于国内经济和物价水平的评价趋积极，下阶段货币政策或更加倾向于存量政策的落实落细，总量逆周期政策加码必要性偏低，而围绕科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸领域的结构性政策或为重点。板块投资来看，板块上周回调，我们判断风格和资金因素是主因。基本面看，预计2025年各变量相对稳定，故全年走势更多受估值波动影响，即风格和资金影响。尽管从中期角度看，银行板块仍在经历重估净资产过程；但从短期视角，若未有配置型资金的持续流入、则存在交易型资金受市场风格牵引的波动。我们认为，估值修复到1倍净资产以上以前，板块修复空间仍存，绝对收益仍可期待。

来源：中信证券研究