文｜《投资者网》韩宜珈

招股书失效后，福建乐摩物联科技股份有限公司（以下简称“乐摩物联”）再一次递交了港交所招股书。

2025年1月21日，乐摩物联首次向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为中信建投国际和申万宏源中国香港。2025年7月21日，乐摩物联的招股书正式失效，未能通过港交所上市聆讯。几天后的7月25日，乐摩物联又更新了自己的招股说明书。

这家以共享按摩椅发家的企业，如今是内地智能按摩服务供应赛道的头部企业。根据弗若斯特沙利文的资料，于2022年至2024年的三个连续年度，按交易额计算，公司在中国所有机器按摩服务提供商中排名第一，相应年度的市场份额分别为33.9%、37.3%及42.9%。以收入计，于2024年，公司亦于中国机器按摩市场排名第一，市场份额超过50%。

招股书显示，本次乐摩香港IPO募资金额拟按下文所载用途使用：扩大公司的服务网点的覆盖范围及渗透率；持续提升和迭代公司的技术；提升公司的品牌；及用于支持运营资金及其他一般公司用途。

重资产模式“负担重”

乐摩物联一直被诟病的，便是其单一业务运营的“重资产模式”。

截至最新报告期，乐摩物联已为机器按摩服务设立超过48,000个服务网点，投放超过535,000张机器按摩设备，覆盖中国大陆31个省级行政区及339个城市。乐摩物联的服务网点由2022年12月31日的21,727个服务网点扩展至2024年12月31日的45,993个服务网点，CAGR为约45.49%。

从营收来看，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年3月31日止三个月，公司分别录得收入3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元、1.87亿元及2.21亿元。

净利润方面，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年3月31日止三个月，公司的年内利润分别为648万元、8734万元、8581万元、2638万元及2334万元。而上一版招股书中，2024年前三季度乐摩物联的净利润达到了9311万元人民币，最后经过结算，2024年的净利润却只剩8581万元。

在发展过程中，乐摩吧为了更快地铺设网点，也留下了业务模式上的诸多弊端。首先就是成本高企所带来的资金链紧张。截至2025年3月31日，公司持有的现金及现金等价物仅为2621万元，而2024年前三季度的销售成本已达到3.7亿元，其中POS及相关开支占比高达69.63%。这些支出主要包括服务网点的场地使用费、设备折旧及运维成本，构成了公司主要的现金流压力。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年3月31日止三个月，公司的毛利分别为8.53亿元、2.45亿元、2.88亿元、6852万元及7706万元。同期，公司的毛利率分别为25.85%、41.79%、36.07%、36.69%及34.86%。

2022年和2023年资产负债率分别为70%和63%、流动比率为0.89和0.86，偿债能力弱。此外，根据7月17日中国证券报发布的报道，乐摩陷入了设备数量造假、订单均价虚高和存在关联交易风险等争议。

在这样的“重仓持有”下，乐摩吧的各设备使用情况却不容乐观。从招股书披露的数据来看，最新报告期（2025年前三个月），设备数量达到了51万，但是每台设备的日均交易量却只有1.92次。每笔订单的平均按摩费也只有14.74元，意味着每台设备每天收入大概为28.3元。扣除一系列的运营费用，包括地租、折旧费、营销费等，每天每台设备的纯盈利可能只剩几块几毛。

图片来源：招股书

在运营的资金压力下，乐摩物联的负债情况也不容乐观。流动负债在2023年和2024年显著上升，分别达到2.33亿元和218亿元。2025年3月31日有所下降，但仍高于2022年同期水平。流动负债的增加主要源于业务扩张导致的采购和场地使用费支出增加。截至2025年3月31日，现金及等价物仅2621万元，较2023年末减少432万元，较2024年9月末（2780万元）进一步萎缩。

值得注意的是，乐摩物联在2023年派息2375万元，2024年前三季度再分2000万元，合计4375万元，占同期净利润约47%49。在资金不富裕的情况下进行分红，不仅削弱了企业资金存储的能力，更被质疑是否为上市前套现。

经营模式“不平衡”

乐摩物联在运营模式上，还有一点被人诟病，那就是直营模式和合伙人模式的利润分成。

乐摩的经营模式主要分为直营模式与合伙人模式。直营模式是公司机器按摩服务的主要经营模式，于最后实际可行日期，约71.0%的服务网点以直营模式运营。直营模式下，公司的内部运营团队管理服务网点运营，包括服务网点场地选择、场地协商、服务网点场地装修以及服务网点的运营及维护。乐摩物联还采用合伙人模式，与利用其丰富本地资源和人脉的城市合伙人合作。于最后实际可行日期，我们有约29.0%的服务网点是在合伙人模式下运营的。

招股书表示，截至最后实际可行日期，乐摩物联已与约95%的城市合伙人建立了超过五年的稳定合作关系。乐摩物联认为，系统性的“直营+城市合伙人”双线并行的经营模式是公司区别于竞争对手的关键，使公司能够有效地扩大在全国的业务覆盖范围，同时不断优化及提升运营效率。

然而实际情况是，按照2024年的营收数据，直营模式贡献84%收入，同时还背负沉重成本压力，毛利率仅29.87%；合伙人模式仅占收入14%，但毛利率却能高达73%。

这种落差反映了公司模式上存在的隐患。设备增加和规模增长给直营模式带来了巨大的成本压力，但却并未带来相应的收入增长。2024年前三季度，公司销售成本中近70%为场地使用费及维护成本，让整个经营模式更加“轻”不起来。

另外，乐摩物联在电影院的“孤注一掷”也被市场质疑。招股书中披露，乐摩物联已经在全国1237个年票房超过人民币五百万元的影院中布局，约占中国年票房超过人民币五百万元的影院的55.0%。国内总建筑面积超过3万平方米的大型商业综合体，像大型商场、写字楼中，乐摩物联已入驻超过70%。

然而，虽然乐摩物联影院的设备占比为40%左右，但2024年数据来看，影院部分的收入为2.04亿元，仅占总交易额的25.64%。按照2024年前三个月来算，影院设施的设备数量占比甚至高达80%，收入贡献率仅为 19.28%，单台设备日均收入 1.49元。在低收入反馈下，乐摩物联仍旧专注于影院设置，也是其模式上的隐患。

雪上加霜的是，公开数据显示，乐摩物联原有56家分公司中，40家已悄然注销，仅剩16家维持运营。反映出直营模式的管理混乱与成本高企问题。

在上市进程中，乐摩物联还存在对赌协议失败和创始人“退位”等多种问题，让这家企业的发展更加扑朔迷离。（思维财经出品）■