日前，上海凯诘电子商务股份有限公司（下称 “凯诘电商”）正式向港交所递表。

在当今竞争激烈的电商市场中，作为一家致力于为全球品牌提供全链路及全渠道数字零售解决方案的企业，凯诘电商的上市之路充满了曲折与挑战，同时也蕴含着诸多机遇。

上市马拉松

凯诘电商成立于2010年，2015年9月改制为股份公司，开始寻求资本化。

2016年5月，凯诘电商成功在新三板挂牌，股票代码837160，迈出了进入资本市场的第一步。然而，随着公司业务的发展和战略规划的调整，2019年7月，公司出于配合高效开展业务和节约费用支出等原因，向全国中小企业股份转让系统申请终止挂牌。

此后，凯诘电商将目光投向了A股市场。

2021年6月，公司向深交所创业板提交上市申请，并获受理。但同年12月，凯诘电商主动撤回了上市申请。

2022年7月，凯诘电商转而与广发证券（000776）签订辅导协议，并向上交所提交上市辅导备案。但在2023年11月，公司再次终止了在上交所的上市计划。

直到2025年5月28日，公司第四次叩关资本市场，向港交所递交招股书，中信建投（601066）担任独家保荐人。

融资方面，公司2016年定向增发，投资者有东方证券（600958）、海通证券（600837）等；2017年又引入申港证券、上海汉理等。

截至招股书申请稿发布，凯诘电商还有8名投资人，其中包括巨人网络（002558）董事长史玉柱所执掌的巨人投资、风险投资人钱学锋的汉理资本、东方证券全资子公司东证创投等，合计持股17.98%。此外，创始人许浩与游敏勇、韩松育、徐智文为一致行动人，通过控制数家实体，合计持股70.93%。

GMV增长，营收萎缩

《财中社》发现，创始人许浩的履历也是亮点之一，这位厦门大学化学系毕业生曾任职宝洁（PG）中国、通用电气（GE）及以色列创投公司英飞尼迪，2010年敏锐捕捉外资品牌在华电商运营痛点创立凯诘电商。

十五年间，公司服务超200个品牌，覆盖格力高、肯德基、迪士尼等国际巨头和天猫、京东（09618）、抖音、拼多多（PDD）等多个主流平台，并连续七年斩获"天猫六星服务商"最高认证。

据灼识咨询数据，2024年按GMV（商品交易总额）计，凯诘电商已是中国第五大数字零售解决方案提供商及最大的O2O（线上到线下）数字零售解决方案提供商。

但招股书揭露了一组矛盾数据。

2022年至2024年，公司GMV从81.78亿元猛增至134.59亿元，年复合增长率达28.3%；同期营收却从18.29亿元缩水至16.99亿元，净利润从8647万元滑落至6043万元，累计降幅分别达7.1%和30.2%。

这种"GMV膨胀、收入萎缩"的剪刀差，折射出代运营行业的集体困境。为加速库存周转，公司战略转向低利润食品品类扩张。

2022-2024年，公司毛利率分别为24%、22.9%及21.8%，连续两年下滑。其中To C业务毛利率从26.4%降至25.8%，To B业务从14.5%降至11.2%，凯诘电商将此归因于战略提升低毛利食品产品的市场渗透率。

有行业人士指出，食品类产品毛利率远低于美妆类产品，以低毛利产品冲销量的做法难以从根本上改善公司的盈利状况。

当前，电商代运营行业竞争异常激烈。随着电商市场的逐渐成熟，越来越多的企业进入这个领域，争夺有限的市场份额。而且，随着国际品牌自建团队、直播电商的兴起及平台算法规则迭代，凯诘电商“渠道搬运工”的角色逐渐被边缘化。

与此同时，流量成本持续上涨进一步挤压利润空间，2022-2024年，凯诘电商销售成本分别为13.88亿元、13.28亿元和13.28亿元，占比从76%升至78.2%。

客户集中度高，行业加速洗牌

《财中社》注意到，客户集中度风险如同达摩克利斯之剑高悬。

2022年至2024年，凯诘电商前五大品牌合作伙伴相关的GMV占比分别为约64.4%、73.4%及80.4%；同期，按净收入总额排名，来自前五大品牌合作伙伴的收入分别占总收入约62.2%、52.1%及52.8%。过高的客户集中度使得公司的业绩对少数大客户依赖度过高。一旦这些主要客户由于自身战略调整、对合作效果不满意等原因，减少合作订单甚至终止合作，凯诘电商的收入和利润将发生不利变化。

同时，这种"大客户绑架"模式导致议价权持续削弱。国际品牌通过降低佣金率、分摊营销费用挤压利润，而品牌方自建团队趋势加速更使续约充满变数。

值得注意的是，凯诘电商还存在客户与供应商重叠的问题。2022-2024年，同为客户和供应商的企业贡献营收分别为2.66亿元、2.95亿元和3.43亿元，占总营收的比例分别为17.9%、19.9%和23.1%。

凯诘电商的困局恰是行业洗牌的缩影。2024年主要代运营商业绩严重分化：宝尊电商（09991）以94.22亿元营收稳居第一，但其股价从巅峰期超100港元到目前不超10港元，市值缩水至13亿港元；丽人丽妆（605136）因陆续失去欧莱雅等美妆大牌的代理权，营收暴跌37.44%；凯淳股份（301001）虽营收下滑33.91%，却通过成本管控实现营业利润同增403%。

有行业人士指出：“多数代运营企业因缺乏核心技术，难以成为巨头。”面对生存压力，头部企业启动转型实验：宝尊收购自有品牌拓展边界，丽人丽妆孵化新品牌，凯诘电商则将34%收入押注数字化营销。

目前，A股对代运营商业态估值趋于谨慎，凯诘电商转战港股或是无奈之举。四度IPO的凯诘电商站在行业洗牌的十字路口，GMV泡沫掩盖不了其盈利模型缺陷，客户集中度风险更非资本可化解。若无法平衡规模与效率、突破同质化竞争，即便成功上市，也不过是延缓衰退的止痛剂。