编者按
中国将提升贸易投资合作质量和水平以及有序推进人民币国际化作为推进高质量发展的重要战略。伙伴国之间经贸合作的深化会直接提升伙伴国双边贸易和投资交易量,这将提升伙伴国之间货币交易的需求。然而,贸易主体和投资项目具体选什么货币与合作双方在交易中的谈判地位、交易商品可替代性、汇率风险、交易成本等因素有关,因此要想切实通过经贸合作推动人民币国际化,双边贸易协定的深度成为关键因素。为更好探究贸易协定深度如何影响货币国际化进程,帮助中国在参与国际经贸合作的过程中更好地利用自由贸易协定这一机遇,“IMI财经观察”公众号特推出此文,以飨读者。
贸易协定深度如何影响货币国际化?
——理论分析与渠道检验
本文基于2001至2019年52个国家和地区的数据,实证研究贸易协定深度对货币国际化的影响。研究发现,货币发行国与他国间贸易协定的深化显著提升了该国货币在合作伙伴国的使用程度,加速了货币国际化进程。主要原因是,经贸合作网络的拓展和深化直接增加了货币需求和货币使用范围,并通过增强金融市场的稳定性间接提高了市场参与者对该货币的信心。以此为背景,中国参与的自由贸易协定的深化为人民币国际化的有序推进提供了重要契机。
01
引言
提升贸易投资合作质量和水平、有序推进人民币国际化是中国高水平对外开放战略的重要内容。根据WTO统计,截至2024年11月,全球生效实施的自由贸易协定(FTA)数量已达373个。这些贸易协定覆盖区域广泛,已形成复杂的区域经贸合作网络。不仅如此,这些协定条款覆盖的广度和深度也在不断加强,其内容早已突破货物贸易领域,不断加入服务、投资、标准、公共采购、竞争政策、知识产权等多方面的内容。
Dür等(2014)根据自由贸易协定中七个关键条款定义了贸易协定的深度,并将其取值为0-7,值越高代表自由贸易协定涵盖的内容越广泛,经贸合作深度越高。图1显示,全球自由贸易协定平均深度呈现随时间而强化的趋势。在这个趋势下,各国参与全球经贸合作的深度又存在显著差异,1992—2020年全球自由贸易协定总深度变异系数平均为1.52,平均深度变异系数为0.38,不平衡程度较高[1]。这种差异是否对不同国家货币的国际使用程度产生显著影响?如果有显著影响,其产生影响的渠道是什么?
理论上,经贸合作深化可能通过促进贸易和投资一体化程度的加强而直接影响货币国际化程度。大量研究表明,一国贸易在全球所占份额越大,其货币越有可能成为国际货币(Grassman,1973;Bergsten,1997;Mundell,1998;McKinnon and Pill,1998)。Goldberg和Tille(2008)发现,与欧元区贸易关系密切是一些国家将欧元作为计价结算货币的主要原因。一些学者认为,中国扩大的经贸合作网络为人民币国际化提供了基础(Wang, et al.,2021)。现有文献也表明,国际投资参与度的提升可以促进货币国际化(He, et al.,2016;Goldberg and Tille,2008;Bacchetta and Jansen,2003;Rey,2001)。跨国投资能扩大货币使用范围,降低其交易费用和转化成本(Kindleberger,1966)。关于FTA的研究表明,更广的投资条款覆盖面能促进国际贸易和直接投资(Lesher and Miroudot,2006);在FTA协定中纳入“深度一体化”条款能促进国际直接投资(Medvedev,2012;Cardamone and Scoppola,2012)。
经贸合作深化也可以通过增强货币发行国的金融稳定来间接促进货币国际化。除了贸易结算货币之外,国际货币的另一重要功能是作为金融交易的媒介。金融市场的稳定程度与一国货币的国际化程度高度相关(Ozeki and Tavlas,1992;高海红、余永定,2010;Bergsten,2017)。发达开放的金融市场可以通过降低交易成本和提高资本配置效率为货币国际化提供支持,这种支持需要以金融体系的平稳运行和健康发展为前提和基础。金融创新和开放可能增加金融市场的跨境联动性,使得金融冲击的跨境传染易引发金融危机,并降低一国货币作为交易货币的吸引力。
本文采用2001—2019年52个国家和地区的数据展开实证研究,发现货币发行国与其他国家(地区)经贸合作深度的强化确实能够显著提升该国货币在合作伙伴国的使用程度。而一国与其他国家(地区)经贸合作的深化也显著增强双边贸易和投资一体化程度。一国与世界其他国家和地区经贸合作深度越高,其金融市场越稳定。本文在货币国际化影响因素方面的贡献在于首次将贸易协定深化这一重要政策变量纳入货币国际化影响因素进行研究。既有文献只研究贸易、投资、金融的各种特征在时间和空间上的变化对国际货币格局的影响,并未从政策角度深入探讨如何通过贸易和投资政策改变贸易、投资、金融等,进而影响货币国际化。本文从一国签订的贸易协定的深度这一政策层面出发,探讨一国与其它国家和地区签订不同深度的贸易协定可能对其货币国际化产生的不同影响,填补了这一空白。同时本文也拓展了自由贸易协定深度对经济影响的研究,特别是对国际金融的影响。
[1] 这里使用变异系数(变异系数=标准差/均值)来查看每年各国签订的自由贸易协定总深度和平均深度的不平衡程度,数值越大,表示不平衡程度越大。一般来说,当变异系数大于0.3时,数据的不平衡程度属于高变异系数范围标准。这里的平均深度计算方式为当年累积的协议总深度/当年协议总数量。
02
理论模型
本文研究的重点是自由贸易协定中约定的经贸合作深化是否会对不同国家货币的国际使用程度产生显著影响。一方面,经贸合作深化会极大推动成员国间贸易和投资一体化,显著促进目标国家在跨境贸易和投资活动中采用本国货币作为结算货币,从而促进货币国际化(Wang, et al.,2021)。另一方面,经贸合作深化进一步推动金融合作,促进成员国金融市场进一步完善和发展(Levine,2001),并在一定程度上提高金融稳定性和金融市场流动性,降低金融交易成本,从而增强全球投资者的持币动机,推动一国货币国际化。基于以上理论讨论,本文提出假说1。
假设1:一国与其他国家(地区)经贸合作深化会促进该国货币在其他国家和地区的使用。
接下来,本文探讨自由贸易协定中约定的经贸合作深化影响货币国际化的渠道。本文将可能的渠道分为直接渠道和间接渠道。直接渠道指自由贸易协定的条款通过推动双边贸易和投资合作,增加参与贸易和投资合作的双边国家的货币交易规模,进而直接提升在这些交易中使用合作双方货币的可能性。如前所述,现有文献已经实证证明,双边贸易和投资一体化能够促进双边货币合作。参考江艇(2022),要验证直接渠道还需验证假说2和假说3。
假设2:一国与其他国家(地区)经贸合作的深化能提升该国与其他国家和地区贸易一体化程度。
经贸合作深化能够推动投资领域进一步开放,减少外国投资者在国内经济活动中面临的限制和障碍、增强投资收益保护、降低投资成本、降低投资领域相关政策的不确定性,减少投资风险,进而推动跨国投资(Kindleberger,1966;Stasavage and Guillaume,2002)。一些研究指出,在自由贸易协定签订与实施后,投资相关的条款促进了外国直接投资(FDI),成员国之间双边投资存量显著增加,且投资条款覆盖范围越广,FDI增加越多(Lesher and Miroudot,2006)。然而,正如Kox和Rojas-Romagosa(2020)所指出的,理论上,自由贸易协定对FDI的影响方向是不确定的。即使自由贸易协定深化能进一步促进贸易一体化,贸易一体化对投资一体化的影响方向也是不确定的。因为横向FDI与国际贸易存在着直接替代关系,而纵向FDI与国际贸易存在互补关系。只有在互补关系更强时,自由贸易协定深化才能够通过促进贸易一体化推动投资一体化。基于此,本文提出如下假说3。
假设3:一国与其他国家(地区)经贸合作的深化会提升该国与其他国家和地区直接投资一体化程度。
最后,本文探讨经贸合作深化影响货币国际化的间接渠道。本文将间接渠道的讨论重点放在自由贸易协定深度对一国金融稳定的影响上。一国金融体系的稳定性能够增强世界各国对货币发行国的信心,增强持币动机。经贸合作深化有助于维护一国金融稳定。目前的文献提供了一些间接证据,支持贸易协定深化对金融稳定的促进作用。首先,经贸合作深化可以改善投资环境(Raff,2004),促进资本市场的互联互通和融合发展,提高资本市场的效率和透明度(Klein and Olivei,2008;Luo, et al.,2016),有助于促进国家间金融市场进一步得到完善和发展(Levine,2001),从而增强金融体系抵御外部冲击的能力及韧性。其次,经贸合作深化加强了成员国金融机构之间的合作与协调(钟红,2018),推动信息共享,促进成员国间风险共担和协调,从而降低跨境风险,增强金融体系稳定性。综合上述分析,本文提出假说4。
假设4:一国全球经贸合作深化有助于提升该国金融稳定性。
03
实证分析
(一)研究样本与变量选择
基于数据可得性,本文采用2001—2019年52个国家和地区的数据展开实证研究。其中FTA的相关数据主要来源于DESTA数据库,货币使用的数据来自国际清算银行(BIS)每三年发布的外汇交易调查报告。贸易流量、直接投资变量及控制变量的相关数据来自世界银行、CEPII-Gravity、Penn World Table等数据库。具体变量说明如下:(1)自由贸易协定深度,参考Dür等(2014),本文构造FTA深度的衡量指标为一个可加指数,它结合了贸易协定中可以包括的七个关键条款,取值为0-7;(2)货币使用程度,本文参考王芳等(2017),使用国际清算银行每三年发布的全球外汇交易数据(Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and Over-the-counter derivatives markets)来衡量某种货币的国际化程度;(3)金融波动,本文使用广义货币占GDP比值的三年移动标准差作为金融波动的代理变量,该指标数值越大,金融波动越大,同时,本文参考King和Levine(1993),使用私营部门国内信贷占GDP比值的三年移动标准差衡量金融波动程度,数值越大,代表金融体系越不稳定。
(二)贸易协定深度与货币国际化
实证分析表明,贸易协定深度提升确实促进了协定签订双方发行的货币在协定伙伴国的使用。简单地看,根据我们的引力方程,A国和B国贸易协定深化对A国和B国货币在对方国家的使用中均有促进效应,且是对称的。更进一步,考虑贸易转移的效应。我们观察到的双边货币使用份额上升也可能来自贸易协定的贸易和投资转移效应。因此,假设1成立。
(三)直接渠道:贸易协定深度与双边国家贸易、投资
从实证结果看,FTA深度比例的增加显著促进了双边国家贸易流量以及投资的增长。具体而言,FTA深度比例每增加1个标准差,双边国家的贸易流量将平均增加0.24%(0.0143*16.6051%≈0.24%),而双边国家的投资将平均增加0.53%(0.0143*37.2018%≈0.53%),结果均在1%的水平显著,支持了本文的假说2和假说3。
结合既有文献,这表明贸易协定深化能够通过降低参与各方的固定贸易成本,在传统的单一关税减免基础上,进一步促进成员国的双边贸易。结合文献中双边贸易量提升促进交易双方货币使用的结论,这意味着本文所发现的贸易协定深化对双边货币使用的正向促进作用,至少部分源于其通过贸易创造所带来的更多货币交易机会。贸易协定深化对双边投资的促进作用表明,不仅深度贸易协定中的投资自由化条款能够促进双边投资合作,而且深度贸易合作产生的贸易创造效应对双边投资的促进作用,可能超过了替代效应。双边投资合作的深化同样意味着双边货币交易量的上升,这也为协定参与国货币在合作伙伴国中的使用创造了基础条件。此外,实证结果显示传统引力模型变量的系数符号与现有文献保持一致,当两国地区接壤,拥有共同语言、法律渊源以及处于殖民或依赖关系时,GDP规模越大,越有助于提升两国之间的贸易流量和投资;而两国距离越远,越不利于两国间贸易和投资的开展。
(四)间接渠道:贸易协定深度与金融稳定
从实证结果来看,FTA深度占比与一国金融波动呈现负相关,即随着一国签订的FTA深度占比不断增加,该国金融波动程度将不断降低,金融体系更加稳定。具体地,FTA深度占比每增加1个标准差,广义货币占GDP比值的三年移动标准差将平均减少0.03(0.0143*2.1044≈0.03)个单位,该结果在1%的水平显著。FTA深度占比每增加1个标准差,私营部门的国内信贷占GDP比值的三年移动标准差将平均减少0.03(0.0143*1.99≈0.03)个单位,结果在5%的水平显著。本文的假说4得以验证。
这是本文对贸易协定深度的经济影响相关研究的一个重要拓展。既有文献在讨论贸易协定内容深化的经济影响时,往往聚焦实体经济领域,比如贸易协定深化对双边贸易、投资、参与国经济增长等的影响。这表明,尽管贸易协定的内容签订的目标可能并不直接包含增强金融系统稳定性,但通过贸易和投资合作构建的经济关联可能通过增加跨境风险分担渠道的机制促进了协定参与国的金融稳定。不仅如此,贸易协定的深度一体化条款往往还包含了监管政策趋同的内容,这有利于增强跨境投资的透明度,降低政策不确定性,从而可能间接提升金融体系防风险的能力。
此外,金融开放有助于减少金融波动,即金融开放可能通过金融制度改革和风险分担机制减少金融波动性(Stulz and Williamson,2003)。金融开放程度每增加1个单位,金融波动将分别减少1.55个标准差或1.13个标准差(取决于金融波动度量指标)。
货币政策冲击和技术冲击都会加剧金融波动。货币政策冲击将引起利率波动,进而引起信贷价格、债券价格以及股价等波动。货币政策冲击还会对汇率和国际资本流动的稳定性造成冲击,进而增强金融波动。技术冲击则可能通过造成一国商业周期波动、影响企业和投资者风险偏好、提高风险投资、推动金融工具和技术创新等方式提高金融市场的波动性。具体地,由表5可知,货币政策冲击每增加1个单位,将导致金融波动分别增加7.06个标准差或10.39个标准差(取决于金融波动度量指标)。技术冲击每增加1个单位,导致金融波动增加24.15个或29.60个标准差(取决于金融波动度量指标)。
上述结论通过一系列稳健性检验和内生性检验。
04
结论与政策建议
本文研究经贸合作深化对货币国际化的影响,发现经贸合作深化有助于推动双边贸易和投资合作,进而通过贸易和投资活动拓宽货币使用范围,促进货币国际化。不仅如此,一国对外经贸合作深化还可以减少该国金融波动,通过稳定的金融环境增强各国交易者对该国货币的信心,进而促进其货币的使用和国际化。因此,提升贸易投资合作质量和水平不仅是高水平开放的重要内容,也是有序推进人民币国际化,提高金融开放水平的重要推动力。
对此,本文提出以下政策建议帮助中国在参与国际经贸合作的过程中更好地利用这一机遇。一是通过金融机构国际化,更好地服务中国对协定成员国的贸易和投资,尤其是通过高品质的信息咨询服务降低中国企业对协定成员国的贸易和投资成本,增强其国际竞争力,进而促进其在与协定成员国企业的交易中更多使用人民币。二是在经贸合作深化的基础上加强金融领域的合作,在经贸合作伙伴国扩大人民币离岸金融业务,不断丰富人民币金融产品种类,增强外国居民和企业持有人民币的动机。三是在条件允许的情况下,在经贸合作协定中纳入推动金融基础设施互联互通的条款,为成员国间金融基础设施的完善和清算网络的建设创造有利条件,并为货币清算结算渠道的畅通提供基础保障。四是加强金融制度型开放,在中国参与国际经贸合作不断深化的过程中,形成能够促进多边经贸合作且低成本的跨境金融规则,为人民币国际金融市场的发展提供坚实的制度基础。五是持续关注经贸协定内中国与伙伴国通过实体和金融领域的合作建立起来的跨境联系在金融风险传染方面可能产生的影响,防止跨境金融风险传染的急剧上升,维持金融稳定,稳定各国居民和企业持有人民币的信心。
原文
来源
作者信息:
钱宗鑫(中国人民大学财政金融学院副院长)
李越秋(中国人民大学财政金融学院博士生)
郭一鸣(通讯作者,中国人民大学财政金融学院博士生)
石慧敏(中国人民大学经济学院教授)
来源:
原文刊载于《现代金融研究》2025年第2期
整理:刘力嘉
版面编辑|彭丹凌
责任编辑|李锦璇、阎奕舟
主编|安然、李婧怡