证券之星 刘凤茹

顶着“国内营养功能食品行业市场份额第一”光环的浙江衡美健康科技股份有限公司(以下简称“衡美健康”)，正向北交所发起冲击。不过，其招股书正揭示出增长失速、盈利承压与激进扩产交织的多重隐忧。

证券之星注意到， 昔日高增长的拳头产品体重管理系列2024年营收增速骤降至2.58%(2023年为72.58%)，运动营养和美丽营养系列增速亦大幅骤降，拖累了公司2024年整体营收增速滑落至个位数。与此同时，原材料成本波动难以有效转嫁，挤压利润空间且毛利率显著低于行业均值。

更引关注的是，在现有棒类、烘焙类产品产能利用率显著不足(最低仅11.97%)的情况下，公司拟募资近2.49亿元投入大规模扩产项目，其预期收益能否实现被打上问号。更为严峻的是，2025年一季度营收与净利润已双双下滑，成本高企与需求疲软的双重夹击正考验其IPO成色。

市占率第一难挡收入增速放缓

招股书显示，衡美健康是一家专业从事营养功能食品研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为品牌商客户提供综合性研发生产服务。

据灼识咨询的报告，2024年我国营养功能食品合同生产行业市场规模为253亿元，按照2024年中国境内的营业收入排名，中国市场营养功能食品合同生产行业排名前五的厂商分别为衡美健康、仙乐健康、大江生医、广东长兴和百合股份，市场份额分别为4.2%、3.9%、2.5%、2.0%和1.4%，前五大厂商占据了约14.1%的市场份额。

目前，我国营养功能食品行业增长较快，公司所处的营养功能食品合同生产行业在其带动下 保持快速发展态势，竞争也日趋激烈。尽管衡美健康的市场份额占比第一，但第二名拉开的差距并不大。不仅如此，衡美健康2024年营收增速明显放缓。

招股书显示，2022-2024年(以下统称“报告期”)衡美健康实现的营业收入分别约5.87亿元、9.79亿元及10.72亿元。

证券之星注意到，衡美健康主营业务收入主要来自体重管理、运动营养、美丽营养三大系列产品。

作为第一大收入来源，在体重管理领域，衡美健康报告期内实现销售收入分别为2.92亿元、5.04亿元和5.17亿元，2024年该业务2.58%的增速仅为2023年同期(72.58%)的零头。占比第二的运动营养领域，2024年收入同比增长19.66%至4亿元，增幅较2023年的48.55%“腰斩”。美丽营养领域，报告期内实现销售收入分别为0.4亿元、1.03亿元和1.1亿元，2023年该业务增速达160.15%，到了2024年增速降至个位数，仅有6.61%。由于其他产品收入贡献占比较小，3.13%的增幅难以拉动基本盘。

从招股书来看，衡美健康收入下滑趋势有所显现。2025年1-3月，衡美健康实现营业收入2.17亿元，同比下降10.14%，主要原因系公司期后营业收入受市场需求波动等因素影响出现了一定幅度下滑。

原材料成本转嫁滞后致利润承压

报告期内，衡美健康的归母净利润分别为0.4亿元、0.97亿元、1.03亿元；扣非后净利润分别为0.37亿元、0.85亿元、0.88亿元，可见利润与收入增速放缓的变动趋势一致。

衡美健康在招股书中提到，报告期各期，直接材料占公司主营业务成本的比重分别为 84.19%、85.02%和84.58%，原材料的价格波动会影响公司的营业成本，进而影响公司毛利率和营业利润。公司生产所需原材料中蛋白类原料(包括浓缩乳清蛋白、分离乳清蛋白、浓缩牛奶蛋白等)用量最多，其价格波动对公司盈利水平的影响较大。

成本压力在各产品毛利率端可以窥见。2024年，衡美健康体重管理系列产品销售单价及平均成本分别增长9.38%和11.77%，毛利率降至27.05%，减少1.56个百分点。报告期内美丽营养系列产品销售单价及平均成本则呈持续下降态势，致使毛利率从34.13%下滑至26.76%。

从招股书来看，运动营养系列产品毛利率起伏最大，报告期内分别为17.04%、9.22%及 15.54%。衡美健康表示，2023年，由于公共卫生事件对全球供应链影响的减弱，蛋白类原料的市场价格由高点迅速回落，公司蛋白粉产品的售价亦有所下滑，销售单价下滑25.25%。而公司于2022年度考虑到公共卫生事件可能导致蛋白类原料等主要原料进口受阻或采购单价飙升，进行了较大规模的原料备货，采购单价亦相对较高。该部分原料于2023年度逐步消化完毕，导致公司2023年度蛋白粉产品的原材料成本处于较高水平，故单位成本虽相较于2022年度有所下降，但下降幅度较小，下降程度无法填补终端售价的下滑，导致公司2023 年度蛋白粉产品毛利率下降幅度较大。2024年，公司运动营养系列产品毛利率有所回升，主要原因系当期蛋白类原料市场价格再次上涨抬高了终端产品价格，而当期公司提前适当备货使得成本控制较好，当期平均成本涨幅有限。不过仍未能回到2022年的水平。

反映到母公司报表，衡美健康报告期内主营业务毛利率分别为22.06%、21.86%及22.58%。证券之星发现，衡美健康的毛利率水平与行业趋势变动并不一致，且低于同期行业36.68%、35.92%、35.79%的平均水平。衡美健康分析称，公司的毛利率水平低于可比公司，主要系产品类型、经营模式不同所致。

招股书中，衡美健康提到，2024年年中以来，进口优质蛋白类原料的价格再次进入上涨周期，如价格水平维持在高位且相关影响无法完全转移至下游，将对公司经营业绩的稳定性造成较大不利影响。这一影响在一季报有所体现：衡美健康今年一季度实现归母净利润2020.61万元，同比下降23.12%，下降幅度超过营业收入下降幅度。

扩产项目产能不饱和

招股书显示，衡美健康此次拟募集资金5.01亿元，分别投入到“年产5780吨营养食品项目”、“研发中心建设项目”和“数智化建设项目”，前述三个项目分别使用募资额24850万元、14560.81万元、10720万元。

具体来看，“年产5780吨营养食品项目”作为第一大投入且扩产的项目，衡美健康计划该项目总投资额为24882.51万元，项目建设期预计为36个月。“将杭州基地现有的棒类产品生产线、湖州安吉基地现有的烘焙产品生产线搬迁至新厂区，并通过购置设备完成棒类生产线的技改；同时，公司计划新建营养豆生产线，营养豆系公司新增的产品形态。项目达产后，本项目的棒类、烘焙、营养豆三类营养功能食品的年产能将达5780吨”，衡美健康如是说。

证券之星注意到，除了新增的产品外，衡美健康目前的棒类、烘焙类产品的产能利用率并不饱和。报告期内，衡美健康棒类产品的产能为5742万支、7705.5万支、8514万支，对应产能利用率为58.79%、97.03%、69.9%。尽管棒类产品每年都有一定的扩充，但产能利用率并不饱和，且在2024年出现大幅下滑。报告期内，烘焙类产品产能一直为2970万支，但产能利用率极低，分别为12.23%、15.4%、11.97%。

衡美健康解释称“2024年，受新增巧克力产线和市场需求波动的影响，棒类产品的产能利用率有所下降。公司烘焙类产品的产能利用率较低，主要是尚在导入阶段，公司承接的订单较少所致”。

根据衡美健康预测，“年产5780吨营养食品项目”达产后可实现年销售收入36374.1万元， 内部收益率(税后)为13.6%，投资回收期(税后，含建设期)为8.68年。基于当下现实，衡美健康“年产5780吨营养食品项目”能否达到预期收益要到一个问号。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)