果下科技股份有限公司（以下简称“果下科技”）正在冲击港交所IPO（首次公开募股）。

招股书显示，截至2024年末，果下科技的贸易应收款及应收票据、合约资产合计占到公司总资产的近五成。不仅“赊账”金额较高，果下科技还为潜在客户提供贷款，以获取订单，其中2024年就达5570万元。

《每日经济新闻》记者注意到，果下科技在2025年3月和4月接连进行了两次增资，但凯博鸿成（湖北）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“凯博鸿成”）的认购价格远低于深圳宁乾私募创业投资基金管理有限公司（以下简称“深圳宁乾”）。 凯博鸿成的合伙人之一为港股上市公司中创新航，而中创新航（及其子公司）在报告期内（2022年至2024年，下同）也是果下科技的重要客户和供应商，果下科技在2024年对其的销售毛利率远高于公司平均水平。

应收款占资产近五成，通过放贷获客

果下科技是储能行业的可再生能源解决方案及产品提供商，其业务由智能储能系统解决方案、EPC（工程总承包）服务和其他三个部分组成。在报告期内，智能储能系统解决方案的收入占比分别为99.2%、90.1%和97.8%。

2022年至2024年各年度，果下科技的收入分别为1.42亿元、3.14亿元和10.26亿元，年度利润分别为2427.7万元、2814.8万元和4911.9万元。

来源：果下科技招股书

果下科技的智能储能系统解决方案包括大型储能系统、工商业储能系统、户用储能系统和其他储能系统。大型储能系统是果下科技在报告期内收入逐年大增的最大“引擎”，其在公司的整体收入占比从2022年的12.2%逐年上升至2024年的76.6%；户用储能系统的收入占比则从2022年的72.1%逐年下降至2024年的20.3%。

值得一提的是，果下科技在报告期内各年度的前五大客户变化较大。2022年至2024年各年度，果下科技前五大客户收入占公司总收入的比例分别为98.9%、84.5%和66.5%，前五大客户中分别有3家、4家和3家为当年度才与果下科技开展业务关系，这些客户的收入占公司总收入的比例分别达84.2%、53.6%和47%。

此外，果下科技的贸易应收款及应收票据和合约资产也在报告期内快速增长，到2024年末账面净值已达到5.20亿元和4149万元，合计占到公司总资产的48.95%。

不仅“赊账”金额较高，果下科技还为潜在客户等提供贷款，以获取订单。2022年至2024年各年度，果下科技向潜在客户提供贷款金额分别为160万元、340万元和5570万元。

果下科技表示，贷款主要是为了支持该类潜在客户特定储能系统项目支付前期开支而提供，在完成前期工作后，该类潜在客户将选择果下科技作为其供应商，以市场价格购买该等项目所需的储能系统产品。

一月内两轮增资，定价相差悬殊引关注

7月11日，中国证监会发布的《境外发行上市备案补充材料要求（2025年7月4日—2025年7月10日）》中，要求果下科技补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况。

每经记者注意到，早在2023年5月，果下科技与凯博鸿成订立条款书，凯博鸿成初步同意向果下科技投资不超过1亿元。2024年3月，果下科技与凯博鸿成签订第一份增资协议，凯博鸿成拟向果下科技投资3000万元获得果下科技1.96%的股权。据此计算，果下科技100%股权投后估值约15.31亿元。

在果下科技改制后的2025年3月28日，双方又签署第二份增资协议，凯博鸿成拟投资7000万元获得果下科技4.29%的股份。据此计算，果下科技100%股权投后估值约16.32亿元。

在两次增资之后，凯博鸿成对果下科技的持股比例达到6.25%。

而在2025年4月16日，果下科技与深圳宁乾签署投资协议，深圳宁乾拟投资3000万元获得果下科技0.50%的股权。据此计算，果下科技100%股权投后估值达60亿元。

对于凯博鸿成第一次向果下科技增资，以及深圳宁乾向果下科技增资时的定价依据，果下科技在招股书中均表示，定价是根据公平磋商，并参考了果下科技的业务发展及财务表现，以及预期行业增长厘定。

那么，为何在2025年相隔不到1个月的时间内，凯博鸿成和深圳宁乾在认购果下科技的股份时，果下科技的估值相差达数倍？

关联方中创新航享高毛利，双重身份惹疑

天眼查显示，凯博鸿成成立于2024年1月，由中创新航、常州市昇海智能科技有限公司、凯博（湖北）私募基金管理有限公司（以下简称“湖北凯博”）分别持有49.5455%、49.5455%和0.9091%的出资份额，执行事务合作人为湖北凯博，湖北凯博又是由中创新航和宣明（湖北）企业管理咨询合伙企业（有限合伙）分别持股30%和70%。

凯博鸿成在招股书中表示，湖北凯博最终由郑绪一控制，同时凯博鸿成亦无单一股东持有超过三分之一的表决权。

每经记者注意到，中创新航的控股子公司中创新航科技（成都）有限公司（以下简称“成都中创新航”）于2023年和果下科技开始业务合作，在当年便成为果下科技的第二大客户。2023年和2024年，果下科技对成都中创新航销售大型储能系统分别约7140万元和2320万元，毛利分别为1620万元和420万元，以此计算的毛利率分别为22.69%和18.10%。而同期，果下科技的大型储能系统平均毛利率分别为20.6%和11.9%。

也就是说，果下科技尤其是在2024年对成都中创新航的销售毛利率远高于公司平均水平。那么，这样的高毛利率是否具有合理性？

与此同时，果下科技还自2023年开始向中创新航进行采购，2023年和2024年，果下科技即向中创新航采购了3502.8万元和2372.3万元的电芯。

果下科技在招股书中表示，公司在2024年3月1日与中创新航签订战略合作协议，在同等条件下中创新航将优先向其战略合作伙伴提供项目机会，果下科技也将在双方协定的情况下优先从中创新航采购原材料。

对于本文中的相关疑问，由于果下科技官网显示正在维护升级，每经记者无法通过果下科技官网获得联系方式，仅通过天眼查找到果下科技的一个座机电话，但每经记者于7月21日多次拨打该电话，均无人接听。

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