内容提要

文章分四个阶段回顾了上半年债市形势。整体看，上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。文章继而从基本面、政策面、供求面和资金面等维度对下半年债市做出展望，预计债市将延续震荡格局，收益率中枢有望小幅下行，10年期国债收益率低点难破1.5%，高点预计在1.7%~1.8%。

一、2025年上半年债市回顾

2025年开年债市便站在了高起点上，也就决定了上半年债市高波动、重交易的特征，市场赚钱效应明显弱化。上半年最重要的转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，当时赔率好转、胜率提升，债市收益率转为下行，其余时间债市呈现明显的震荡市特征。

根据行情驱动因素，今年上半年的债市可以划分为四个阶段：

第一个阶段是年初至2月上旬。央行对长债关注度升温叠加汇率压力加大、资金面偏紧，债券短端利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，但10年期国债收益率下行8BP至1.60%，曲线走平。1月初，PMI数据不及预期，供给侧出清传闻带来轻微扰动，债券长端利率延续此前惯性而大幅下行。随后央行对债市的关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”并公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市收益率震荡，曲线短端上行较多。1月中旬，央行、国家外汇局宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数，外汇市场指导委员会会议强调要“坚定不移”保持汇率基本稳定，降息预期有所收敛。在资金面持续偏紧的叠加影响下，债券收益率上行，曲线短端调整幅度更大。1月下旬，特朗普正式宣誓就职美国总统，央行重启14天逆回购，资金面有所缓和。同时六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》以推动中长期资金入市，曲线中短端收益率普遍上行，“机构抱团”影响下长端相对强势。春节期间，DeepSeek冲击全球AI格局、特朗普关税反复、美国经济数据走弱，海外资产波动明显加大。节后资金面阶段性转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多，曲线略微走陡。

第二阶段是2月上旬至3月中旬。资金面持续偏紧下货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛，基本面出现一些积极信号，股市震荡上行，债券收益率全面调整，1年期、10年期国债收益率分别上行38BP、30BP至1.59%和1.90%，曲线继续平坦化。节后A股继续走强，热点转向供给侧出清主题，债市开始担心再通胀，收益率有所上行。2月中旬资金面持续偏紧，叠加央行将在香港地区发行600亿元人民币央票的消息，短端利率大幅上行；另一方面，国常会提到促消费和“化解重点产业结构性矛盾”，2024年第四季度货币政策执行报告提到“择机调整优化政策力度和节奏”，加上社融超预期和股市震荡走强，债市长端利率也步入调整，曲线呈现熊平走势。2月下旬，资金面继续维持紧张，A股延续强势，MLF到期带来流动性扰动，债基出现局部赎回，债市调整加深。进入3月，“两会”召开，资金面如期企稳，但在股市偏强、降息预期重估及银行兑现浮盈等因素影响下，现券收益率大幅调整，长端、超长端调整较多，曲线走陡，10年期国债收益率一度冲击1.9%。

第三阶段是3月中旬至4月上旬。央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，收益率下行幅度加大，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。3月中旬，10年期国债收益率调整到1.9%左右，基本完成了对之前极端预期的修正，性价比也在修复，部分配置盘开始入场。叠加3月税期央行公开市场操作转为净投放，MLF自去年8月以来首次净投放且提前公布投放量，市场认为央行态度或有所变化，3月底，10年期国债收益率中枢下行至1.8%左右。4月初，美国对等关税大超市场预期，清明假期中国宣布对美国采取反制措施。避险情绪高涨，全球风险资产大跌。在外需走弱、避险情绪及国内宽货币预期升温的背景下，长端收益率大幅下行。

第四阶段是4月上旬至6月底，基本面继续波浪式运行，中美关税摩擦缓和，降准降息落地，资金面平稳偏松，10年期国债收益率在1.62%~1.73%区间震荡，1年期国债收益率则下行10BP至1.34%，10年期与1年期国债利差走阔12BP，收益率曲线陡峭化。4月上旬，随着资金面边际转松，政策呵护股市，债市波动性骤降，10年期国债收益率经历了前期快速探底后在1.65%附近持续震荡。4月下旬，关税政策反复叠加MLF续作、特别国债发行和政治局会议未超预期等导致债市情绪反复、较为纠结。5月上旬，央行宣布降息降准，资金面继续转松，同时一季度货币政策执行报告提到，视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在以上多重利好因素催化下短端利率下行，长端、超长端震荡，曲线走陡。5月中旬，中美关税缓和再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。但随后存款利率、LPR下调落地，收益率窄幅震荡。其间银行兑现浮盈一度引发债基赎回担忧，但实际扰动不大。6月初，央行通过买断式逆回购等政策工具释放呵护信号，叠加大行增持短债，市场做多情绪略有回暖。随后中美会谈传出积极信号，但市场对关税扰动的反应逐步钝化。中旬公布的高频数据偏弱，叠加资金面宽松、地缘冲突升级，收益率震荡下行。下旬，伊以达成停火协议，股市走强，叠加资金面边际收紧，债市情绪受到压制。临近月末，跨季资金面季节性收敛，地缘局势反复，股市走强，债市震荡略偏弱。

整体来看，上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。

二、下半年债市展望

展望下半年，债市预计延续震荡格局，收益率中枢有望小幅下行，10年期国债收益率低点难破1.5%，高点预计在1.7%~1.8%。下文从基本面、政策面、供求面和资金面等维度展开分析。

（一）基本面展望

今年我国有望实现5%的经济增速目标，主要原因是关税冲击可控，“抢出口”与美国经济前景等因素对外需的影响好于预期，以及国内财政政策相对积极。不过在总量之外，还需关注内部的三个关键因素——地产、价格和融资需求。下半年地产业将进一步分化磨底，但周期性回升还需要人口、就业、收入预期等多方面的配合。下半年价格信号可能仍有待强化，预计三季度前CPI同比仍处在较小负值区间，至年底小幅修复至0.5%附近；PPI反复后弹性相对有限。下半年融资需求存在企稳契机，但向上缺乏弹性，结构上仍是政府和央企加杠杆、居民和民企稳杠杆、城投房企去杠杆。

数据上，预计二、三季度经济增长偏平，四季度回落，不过关税使得下半年的经济节奏与去年相对错位，对同比数据的影响相对较大，应避免对单月数据做过度解读。结构上，预计环比增长情况为：消费>制造业>基建>地产>出口，政策拉动特征仍可能继续强于内生动能。

（二）政策展望

宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。方向上，结构性改革仍是重点；力度上，针对宏观形势变化相机抉择；节奏上，中美谈判、国内经济增速等是关键。

货币政策方面，新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”立场，下半年预计降息10BP和不降息的概率各一半，9月份或是敏感时点（经济数据披露及美联储可能降息）。在稳息差导向下，非银存款、保险预定利率等仍有一定的下调空间。降准预计还有一次（幅度可能是50BP），用于补充流动性缺口，降准时间可能在四季度。结构性工具有望继续加码，尤其对政策性银行可能有增量支持。国债买卖将适时重启，在供给高峰时重启的可能性更大。财政政策加码必要性不高，需要触发因素。相比之下，政策性金融等“准财政”工具更值得重点关注。地产政策空间有限，预计继续围绕城市更新、商品房收储、一线城市放松等几大方面展开。

（三）供需展望

下半年供给压力可控，需求相对平稳。今年前六个月，政府债净发行规模为7.8万亿元，超过往年同期，但对债市的实际影响不大。按照全年额度推算，7—12月还有约5.8万亿元净发行，低于去年同期，高于2023年同期。与政府债相比，政金债供给压力更值得关注。科创债等新品种也会在下半年迎来更多供给，部分民企债也在通过科技板回归发行市场。

投资者行为方面，债市需求端支撑力度有限。保险行业保费资产欠配压力较往年有所缓解，三季度要关注保险预定利率下调可能。大行承担着债券供给承接任务，但在指标约束下，面对供给高峰时，其配置能力仍面临阶段性考验。中小行延续配债力度，但也更关注风险。此外，银行在季度末等时点会兑现浮盈，对业绩不佳债基的看法或会生变，由此产生的相关减持操作可能也会阶段性扰动市场。理财业绩弱化、平滑机制逐渐消失，叠加“质量重于规模”的监管导向，机构冲规模动力减弱。被动指数型债基，尤其是债券ETF，成为公募债基新的规模增长点。

（四）资金面展望

下半年狭义资金面预计呈现出以下几点特征：一是逆回购利率维持资金利率中枢作用，若下调空间有限，资金利率中枢下行空间亦受限；二是央行对长债利率管控未完全放松，叠加稳息差需求，资金成本难显著走低，但也不会回到一季度的紧张状态；三是存款利率下调虽能一定程度缓解银行负债压力，但跨季、跨年等时点冲击可能会放大。

DR007波动中枢预计在1.45%附近，下限为1.3%。究其原因，主要有以下两个方面：

一是下半年逆回购利率可能下调10BP，但货币政策受六大因素制约（增长、社融、物价、房价、汇率、息差），降息概率降低。如果关税等冲击再现，高频数据再次走弱，叠加美联储货币宽松打开空间，三季度末至四季度初可能有一次降息。

二是货币政策维持“适度宽松”，但资金利率难大幅低于逆回购利率，历史经验显示DR007长时间低于政策利率的情况仅在疫情冲击等特殊时期出现。

从上述因素判断，下半年债市大概率呈现震荡偏强特征、扰动较多，节奏判断难度极大。一是关税的情绪冲击阶段性减退，实际基本面影响开始显现，基本面整体略偏有利；二是关税仍有反复的必然性，8—9月份尤其值得关注（90天暂缓到期与补库存结束），届时债市或存在波段机会；三是三季度传统上是债券供给高峰期；四是年底降准可期，配置盘提前布局，不过力度较往年偏弱。不难看出，机构行为、资金面和风险偏好都可能影响债市短期表现。

预计下半年10年期国债收益率中枢为1.6%，低点难破1.5%。年初低点1.6%已隐含悲观关税预期与多次降息预期，但下半年关税大幅恶化概率降低，央行降息空间有限，利率难以大幅度下行。10年期国债收益率高点难破1.7%~1.8%。贷款等广谱利率牵制、出口不确定性及对冲政策力度有限等均构成利率上行阻力，突破1.8%的阻力位需货币政策大幅收紧或内需超预期反弹。

曲线陡峭化概率略偏高，但空间很有限。当前曲线较为平坦，10年期与1年期国债期限利差仅20多个基点，处在2002年以来3%的分位数上。央行重启国债买卖或助推曲线走陡，但经济内生动能偏弱及机构配置行为将限制陡峭化幅度。信用利差趋于收窄但空间不大，扰动或带来机会。供求层面，城投平台严监管持续、大行注资部分替代银行资本债发行需求，信用利差整体仍将受益于供求逻辑。不过受估值约束，信用利差压缩空间整体有限，不排除赎回扰动可能影响利差。

风险提示：中美关税谈判超预期，股市涨幅超预期。

作者：张继强（S0570518110002 | AMB145）、吴宇航（S0570521090004）、仇文竹（S0570521050002），华泰证券研究所；张继强系所长、固收首席分析师