出品 | 创业最前线

作者 | 左星月

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在建筑建材、能源电力、电子等领域，都离不开一种小小的粘合剂，即有机硅密封胶和胶粘剂。

7月4日，生产粘合剂重要原料的浙江锦华新材料股份有限公司（以下简称“锦华新材”）在北交所IPO成功过会。

锦华新材是一家主营酮肟系列精细化学品的企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，是国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业。

然而，作为一家高耗能、高排放的“两高”企业，锦华新材面临合规隐患，业绩增长乏力甚至下滑，以及对控股股东巨化集团在采购、资金存放乃至技术的高度依赖，都是其上市及未来发展路上的掣肘。

1、高耗能、高排放企业，冲击北交所

锦华新材的前身锦华有限成立于2007年12月；2009年7月改制为股份有限公司；2023年6月，锦华新材在新三板挂牌。

公司主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等。

其中，硅烷交联剂主要作为关键原料，用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等领域。

而羟胺盐主要用于生产低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料；甲氧胺盐酸盐可以用于低毒农药和抗菌药物；乙醛肟产品用于生产低毒农药。

（图 / 锦华新材招股书）

近年来，市场对硅烷交联剂的需求火热。根据SAGSI统计，全球功能性硅烷消费量从2002年的10.30万吨增长至2023年的52.55万吨，预计2028年全球功能性硅烷消费量将达71.9万吨，其中硅烷偶联剂的占比约为72.3%，消费量约为51.98万吨。

但仍值得注意的是，锦华新材属于化学原料和化学制品制造业，属于重污染行业，也是“两高”企业，即高耗能、高排放企业。

相关部门对于“两高”企业的监管严格，采取了加强源头防控、严格环评审批等一系列严格措施。

2021年1月至2024年6月，锦华新材出现了超环评批复产能生产的情形。

具体而言，2022年，公司固体硫酸羟胺实际产量超环评批复产能的4.99%；2024年，固体硫酸羟胺、固体盐酸羟胺分别超环评批复产能的9.98%和3.58%。

（图 / 锦华新材招股书）

不过，锦华新材在招股书中表示，公司曾存在的超批复产能生产的情形，已规范整改完毕，不构成重大违法行为。

只是，化工企业超批复产能生产极有可能带来安全风险增加、环境污染加剧等一系列影响。接下来，锦华新材还需要提起重视，有效把控生产环节，以防出现违规行为。

2、业绩下行，依赖关联方

2022年至2024年（以下简称“报告期”），锦华新材的营业收入分别为9.94亿元、11.15亿元和12.39亿元，同比增长-13.81%、12.13%和11.21%。

同期，公司的归母净利润分别为7959.22万元、1.73亿元和2.11亿元，同比增长-67.34%、116.74%和22.28%。

（图 / Wind（单位：亿元））

在2022年营收净利双双下行后，锦华新材的业绩有所上涨。

然而，2024年下半年以来，受宏观经济影响，硅烷交联剂下游产品室温硅橡胶在建筑建材、能源电力等重点应用领域，涉及的房地产投资、光伏组件等行业景气度低迷，对室温硅橡胶整体市场需求造成冲击。

为应对下游市场需求的变化，以及市场竞争加剧的情况，锦华新材持续下调了硅烷交联剂的销售价格，这也影响到公司2025年的业绩表现。

2025年一季度，公司营业收入为2.82亿元，较上年同期下降9.98%；扣非归母净利润为5051.29万元，同比下降16.89%。

公司管理层预测，2025年上半年业绩将继续下滑，公司的营业收入同比下降7.14%至13.33%；扣非归母净利润同比下降9.33%至15.64%。可见，锦华新材面临着业绩下滑的压力。

值得一提的是，锦华新材与同行企业艾科维的业务较为类似，而部分产品售价低于艾科维。2024年上半年，锦华新材的甲基三丁酮肟基硅烷、乙烯基三丁酮肟基硅烷、硅烷交联剂的销售单价较艾科维分别低5.42%、5.24%和7.75%。

这也压缩了企业的利润空间。招股书显示，锦华新材上述三款产品的毛利率较艾科维分别低2.10个百分点、3.03个百分点和2.53个百分点。

（图 / 锦华新材招股书）

截至招股书签署之日，锦华新材的控股股东为巨化集团，持股比例为82.49%。公司实际控制人为浙江省国资委，共计持有巨化集团90%股权。

除锦华新材之外，巨化集团旗下还拥有上市公司巨化股份、新三板上市公司华江科技。

公开资料显示，巨化集团是一家大型化工企业，为国内氟化工龙头企业和浙江省最大的化工生产企业，其氟化工业务集中由巨化股份经营。

背靠巨化集团，锦华新材十分依赖关联方。

招股书显示，报告期各期，公司经常性关联采购金额分别为3.30亿元、2.99亿元和2.66亿元，占同期采购总额的比例分别为38.28%、35.65%、28.38%。

这些关联采购主要是向巨化集团及其控制的其他企业采购能源、原材料、委托加工服务等。报告期内，巨化集团及旗下企业正是锦华新材的第一大供应商。

此外，锦华新材还委托巨化股份子公司巨化锦纶加工丁酮肟。

（图 / 锦华新材问询函回复）

「创业最前线」注意到，巨化锦纶似乎给锦华新材提供了“友情价”。

问询函回复显示，2021年至2023年，锦华新材向巨化锦纶的平均采购价格分别为2274.87元/吨、1552.21元/吨和1552.21元/吨，较锦华新材向非关联方外购丁酮肟的单位价格分别低12.75%、12.78%和0.52%。

（图 / 锦华新材问询函回复）

向关联方低价采购的问题也遭到监管层的问询，而锦华新材回应，采购价格合理。

但在依赖关联采购的背景下，锦华新材采购成本的稳定性和独立性仍存疑，也可能引发市场对其交易公允性的质疑。

此外，若监管层对关联交易的合规性提出更严格要求，可能对公司的经营模式和利润稳定性造成冲击。

3、研发费用率被反超，资金储存在“娘家”

除了大额关联采购外，锦华新材自身的财务独立性也受到外界质疑。

招股书显示，报告期各期末，锦华新材存放在巨化集团财务公司的存款余额分别为1.61亿元、1.65亿元和0，占货币资金总额的比例分别为45.25%、26.72%、0。

（图 / 锦华新材招股书）

可见，在2022年的时候，锦华新材的近半资金都存放在自己的“娘家”——巨化集团财务公司手中。

此外，报告期初至2022年9月30日，锦华新材在中国银行开立的账户开通了自动转账功能，账户内资金被自动逐笔转账至巨化集团财务公司开立的账户。

（图 / 锦华新材招股书）

对此，锦华新材在招股书中表示，将资金存放在巨化集团是为了提高资金使用效率，分享巨化集团的协同效益。但这难免引发外界对锦华新材自身财务独立性的质疑。

不仅如此，公司自身研发创新的独立性也有待考证。

招股书显示，报告期内，锦华新材的研发费用分别为4809.44万元、4970.75万元和5725.17万元，占当期营业收入的比例分别为4.84%、4.46%和4.62%。

同期，同行可比公司的研发费用率平均值分别为4.26%、5.23%和5.18%，2023年和2024年，锦华新材的研发费用率均低于同行可比公司的平均水平。

（图 / 锦华新材招股书）

从研发成果来看，截至招股说明书签署之日，锦华新材共有发明专利46项，其中4项发明专利均是从关联方浙江巨化技术中心有限公司继受取得。

（图 / 锦华新材问询函回复）

此次IPO，锦华新材拟募集资金5.93亿元，其中60kt/a高端偶联剂项目拟使用募集资金5.07亿元。

（图 / 锦华新材招股书）

截至招股书签署之日，该项目主要产品相关的发明专利中，锦华新材拥有的4项发明专利都是授权取得，另外8项相关发明专利还在申请中。

（图 / 锦华新材招股书）

未来，能否凭借现有技术储备实现预期效益，仍需时间检验。

整体来看，锦华新材虽已北交所过会，但作为高耗能、高排放的“两高”企业，合规压力、业绩下行、关联交易依赖、财务与研发独立性不足等问题相互交织，为企业后续上市及长期发展带来不确定性。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。