继去年9月末“增量政策”实施，今年5月初央行又新增推出一揽子货币政策的十项措施，在政策环境持续宽松的推动下，社会融资的投放速度在过去的三个季度提高了近6万亿，由去年9月的32万亿/年提高至37万亿/年的水平。其中，除了政府部门持续地积极加杠杆之外，居民和企业的融资也在6月份出现了企稳苗头，非政府部门的融资速度、企业与居民的中长期贷款融资速度分别回升了0.39万亿/年、0.04万亿/年与0.02万亿/年。虽然回升的幅度有限，微观实体融资需求的企稳表明政策效果已经开始显现。

表1：社融投放速度和结构（万亿/年）

数据来源：Wind

具体到货币政策层面，在5月的国新办发布会上，央行行长潘功胜首次对“适度宽松的货币政策”内涵进行了诠释，在7月14日的国新办发布会上央行副行长邹澜又进行了重申。迄今，按照央行对“适度宽松货币政策”内涵的两次明确，政策含义包括四个方面：

首先，流动性要保持充裕。央行从5月份开始按月定期公布“中央银行各项工具流动性投放情况”，目前央行管理流动性的工具包括三大类9个渠道——准备金、央行贷款（SLF、MLF、PSL和结构性工具）与公开市场业务（短期回购、买断式回购、国债买卖和国库现金管理），工具的丰富有助于“流动性保持充裕”的目标实现。例如，从4月份以来，作为银行主动负债成本呈下降态势，1年期银行的存单发行利率从4月初的1.9%降至目前1.6%，与同期商业银行持续提升的扩表速度出现了背离。一般而言，两者应该是同向的——商业银行资产负债扩张逻辑上会带动负债成本的上升，近期的背离主因是央行对流动性的主动管理。

图1：流动性要保持充裕

数据来源：Wind

其次，社会融资条件要比较宽松。自2023年三季度，经济运行矛盾更加集中体现为国内需求不足，GDP名义增速徘徊在4%附近，GDP平均指数也持续处于低位，但在中央经济工作会议明确实施“适度宽松货币政策”以来，社会融资的增速已连续两个季度回升，由8%回升至8.9%。

图2：社会融资条件要比较宽松

数据来源：Wind

第三，综合融资成本要比较低。自2021年3季度，房地产市场因供求关系变化开始持续调整，再叠加内外部的其他变化，金融政策侧重于供给侧结构性改革和“五篇大文章”，其中政策落地的重点环节之一就是降低综合融资成本。从数据变化来看，在微观主体主动负债管理和政策推动下，融资成本呈现持续下降趋势，截至6月末，企业贷款和个人住房贷款的利率均已降至3%左右的水平，均为历史低位。不过，对于微观主体而言，如果剔除物价因素的实际利率，实际融资成本仍有改善的空间。

图3：企业和居民的融资利率情况

数据来源：Wind

第四，政策实施要根据形势变化相机抉择，节奏和力度要适时适度。今年有一个显著的变化就是，3月份经全国“两会”审议的《政府工作报告》，将今年的物价涨幅预期目标由往年的3%下调至2%，由于2023年与2024年CPI年涨幅均为0.2%，因此下调物价涨幅目标是顺理成章的。与物价涨幅目标下调相适应，央行也将基础货币增速稳定在2%左右的水平。另外，今年上半年CPI平均涨幅为-0.1%，央行也相应将政策利率下调0.1%。因此，从量价两个层面，货币政策确实表达了“适时适度”的政策态度。

图4：政策节奏与效果

数据来源：Wind

不过，如果政策未达到预期效果，相机抉择的政策变化就一定会来，但是还需要时间观察，例如，上半年社融投放力度很大，不过政策传导需要一定时间，因此经济拉动效果还未完全显现出来——拉动乘数尚低于前两年的水平。但是，如果过了三季度，拉动乘数还没有恢复过来，预计政策就会进一步宽松。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）