近日，华富洋供应链有限公司（以下简称“华富洋”）以“中国最大的电子产品进口供应链解决方案提供商”的身份，向港交所递交了IPO申请。

然而，这家企业的财务操作、家族控制模式以及业务风险却引发了市场的质疑。

比如，在现金流大幅萎缩的背景下，公司仍选择派发巨额红利，随后通过IPO募资补流，这种“左手分红，右手募资”的行为令人费解。

现金流高度依赖外部借款，IPO前突击分红5.24亿

华富洋的财务数据显示，2022-2024年，公司营收稳定在2.2亿元至2.5亿元区间，净利润在8300万元至8700万元之间波动。然而，作为一家处理数百亿GMV（商品交易总额）的供应链企业，其2024年进口GMV达348亿元，出口GMV12.51亿元，进出口总量超过360亿元。

这种“小而稳”的营收与巨额GMV形成鲜明对比，反映了供应链企业采用净额法确认收入的特点，即仅将服务费计入营收，而非全流程交易额。

华富洋的核心财务焦点在于其跨境资金安排业务。2022—2024年，该业务贡献了公司46.3%-47.6%的营收，几乎占据收入的半壁江山。该业务的本质是利用供应链产生的现金流进行货币兑换和贸易结构化结算，通过市场汇率与协商汇率的差额获利。然而，这项业务并非依靠自有资金支撑，而是高度依赖外部借款。

根据招股书，2024年末，华富洋资产总额为145.59亿元，其中受限制现金高达131.47亿元，占比90.3%，而97.72%的受限制现金与跨境资金安排业务相关。

与此同时，公司流动负债中的借款达131.34亿元，其中跨境资金安排相关借款为128.95亿元，与受限制现金规模几乎完全匹配。

这种模式表明，华富洋通过借款获取资金，将其作为受限制现金质押，再利用质押资金开展跨境资金安排业务。

这种“借新还旧”的循环模式对现金流稳定性要求极高。招股书中明确指出，若供应链解决方案业务量大幅下降，将无法产生充足现金流以维持跨境资金安排收入。一旦外部环境发生变化或业务量萎缩，这种高杠杆模式可能面临崩盘风险。此外，在全球利率上行周期中，巨额借款的利息成本可能进一步侵蚀公司盈利能力。

2023—2024年，华富洋向股东派发了高达5.24亿元的现金红利，其中2023年派息2.1亿元，2024年派息3.14亿元。这一数字远超公司这两年净利润总和的1.69亿元，甚至超过了近三年累计实现的2.56亿元净利润。

根据招股书披露，截至2024年末，公司留存盈利为7.51亿元，这意味着在IPO前两年，华富洋分掉了成立23年来积累的41.1%的利润。

值得注意的是，这些分红几乎全部流向了实际控制人冯苏军家族。

股权结构显示，冯苏军及杨春葵夫妇通过春晖家庭信托持股76%，其女儿冯扬通过玉承家庭信托持股24%，家族合计持股100%。

而在完成大额分红后，2025年6月16日，华富洋以“Hope Sea Inc.”为主体向港交所提交了上市申请，计划通过IPO募集资金补充流动资金。

这种操作模式引发了市场对其资金使用策略的合理性与募资必要性的质疑。2024年，公司经营活动现金流净额骤降至2596万元，不及前两年平均2亿多元水平的八分之一。

家族绝对控股，业务模式可持续性存疑

华富洋是一家典型的家族企业。冯苏军及杨春葵夫妇通过春晖家庭信托持股76%，其女儿冯扬通过玉承家庭信托持股24%，家族通过信托实现100%控股。这种股权结构使得家族在公司决策中拥有绝对控制权。然而，这种高度集中的股权安排引发了投资者对公司治理独立性和决策透明度的担忧。

尽管公司建立了由三位独立董事组成的董事会，但在家族100%控股的背景下，独立董事的制衡作用可能受到限制。招股书中未披露关联交易审查机制，而跨境资金调度涉及百亿规模资金，缺乏透明的内控措施使得风控承诺显得薄弱。

目前，70岁的创始人冯苏军正逐步将权力移交给“80后”二代。女儿冯扬（41岁）和女婿张晨光（40岁）分别担任执行董事和首席执行官。2025年3-4月，公司进行了密集的人事变动：冯苏军从执行角色转为非执行董事及董事会主席，冯扬和张晨光被任命为执行董事，张晨光由副总经理晋升为总经理。

这种家族内部的代际交接进一步强化了家族对公司的控制，但在缺乏外部制衡机制的情况下，中小股东的权益保障成为市场关注的焦点。

此外，华富洋的业务模式高度依赖香港的“超级联系人”地位。

2022-2024年，公司进口到中国境内的货物GMV中，平均95%以上通过香港运营地点进口。香港的自由港政策、高效清关程序、无外汇管制以及完善的物流基础设施，为华富洋的跨境供应链业务提供了关键支撑。然而，这种依赖也带来了显著的地缘政治风险。一旦香港的贸易环境或政策发生变化，华富洋的业务模式将受到直接冲击。

还值得注意的是，华富洋的客户集中度较高。2024年，前五大客户贡献了公司28.5%的收入，尽管最大客户占比仅为7%，但失去任何一个主要客户都可能对公司业务造成显著影响。虽然公司与排名前20位客户的平均业务关系超过9年，稳定性较强，但客户集中度风险依然是其业务模式中的潜在短板。

华富洋在招股书中坦承，其经营业绩可能受到汇率波动、利率变化以及商业银行产品供应等多重不确定性因素的影响。特别是在执行跨境资金安排业务时，这些外部风险可能放大公司面临的挑战。

华富洋的IPO尝试折射出中国供应链企业在资本市场中的困境与探索。在电子产业全球化的背景下，专业供应链服务商的价值日益凸显。然而，华富洋在IPO前夕暴露出的多重问题不容忽视：突击分红耗尽留存利润后募资补流，是否变相让公众投资者为家族套现买单？依赖借款的跨境资金业务在利率上行周期中能否维持稳定性？家族绝对控股的治理结构下，中小股东权益如何得到保障？业务模式对香港的高度依赖又将如何应对外部变化？