信息技术（Information Technology，缩写IT），是主要用于管理和处理信息所采用的各种技术的总称。它主要是应用计算机科学和通信技术来设计、开发、安装和实施信息系统及应用软件，也常被称为信息和通信技术（简称ICT），主要包括传感技术、计算机与智能技术、通信技术和控制技术。信息技术的应用包括计算机硬件和软件，网络和通讯技术，应用软件开发工具等。计算机和互联网普及以来，人们日益普遍地使用计算机来生产、处理、交换和传播各种形式的信息。

北京昆仑联通科技发展股份有限公司（本文简称“昆仑联通”或“发行人”），是一家专业的IT基础架构解决方案提供商，针对企业不同发展阶段的IT基础架构建设需求，提供IT基础架构解决方案、IT运维服务和IT增值供货服务，其中IT基础架构解决方案包括数字化办公解决方案、云计算解决方案和信息安全解决方案。

昆仑联通本次拟于北交所公开发行股票不超过2,400.00万股（含本数，不含超额配售选择权），募资45,843.83万元，主要用于业务拓展及服务体系建设项目。保荐人为东方证券，审计机构为中汇会计师事务所。

估值之家通过研究本次招股书及相关公开资料发现，昆仑联通作为一家提供各项IT服务的公司，在盈利能力真实性、财务数据及会计报表可靠性均存疑的情况下，有必要进行更加全面的信息披露以打消交易所及投资者的疑虑。

一、财务端问题可能明显

从会计报表原理出发，企业盈利能力主要体现在以营业收入为起点，依次扣除营业成本、期间费用及所得税费用后的净利润情况，如果收入、成本、期间费用三大要素中任一要素的数据不可靠，都有可能导致企业盈利情况的失真。从招股书中披露的相关财务数据来看，发行人盈利能力真实性可能存疑。

1.收入数据可靠性存疑

收入作为企业盈利能力的起点，重要性地位很高。招股书中发行人披露的报告期内（下同）按产品或服务分类的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人作为一家专业IT基础架构解决方案提供商涉三大板块5项产品和服务，三大板块实现主营收入情况分别为：IT基础架构解决方案12.86亿元、16.13亿元、16.16亿元；IT运维服务0.78亿元、0.95亿元、1.04亿元；IT增值供货2.87亿元、3.59亿元、4.15亿元。其中数字化办公及云计算解决方案为不分秋色的哼哈二将，构成核心业务IT基础架构解决方案主要收入来源，且在2023年度此哼哈二将似乎正面临增长乏力窘况。通观上表数据我们可以明显发现，发行人传递出高基数收入的强大业务表现一览无余，但悦目表象的背后往往可能并不一定赏心。

(1)大量收入相关数据规律性变化

招股书中大量涉及收入直、间接数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从分业务的直接收入及占比数据看，其5项业务涉10项数据中的9项（除云计算解决方案收入比例不在内）出现规律性变化，占比高达90%。分区域实现收入情况中所分5个区域全部收入数据规律性变化。分行业实现收入情况中所分6个行业全部收入数据也规律性变化。分模式实现收入情况中直接、间接两个模式全部收入数据同样规律性变化。客户分层收入实现情况中所分四个层级中除1,000万以上未出现收入及相关数据规律性变化外，其余三个层级及合计层级均出现大量收入及相关数据规律性变化。也即发行人只要是收入分类的情况就会高频地出现数据规律性变化问题，发行人只收入相关数据方面就出现高达37项收入数据规律性变化，此高发且罕见情况，可能折射出发行人盈利起点的收入数据真实性极不容乐观。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数（或近似数）法分析法进行简化，并按规律类型重新排序（下文采用同样研究方式），结果如下表所示：

从上表可见，数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-8行以自然数增加变化，第9-10行以数字2、第11行以数字3、第12行以数字4、第13行以数字5、第14行以数字10等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第15-17行以自然数减少变化，第18-20行以数字2、第21行以数字4等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第22-32行以自然数但不依次出现变化，第33-35行以数字2、第36-37行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。虽然此第三类数据规律性不如前两类明显，但具有高发性也对研究数组内数据规律分布具有重要参考作用。

(2)人均年产值明显过高

发行人经计算的人均年产值情况如下表所示：

单位：万元、人、万元/人

从上表可见，发行人报告期内人均年产值分别为304.01万元/人369.78万元/人368.01万元/人，平均值也是高达347.94万元/人。对比发行人所在地北京地区对应三年的人均GDP分别为18.40万元/人、19.05万元/人、20.03万元/人，平均值约为19.16万元，发行人直接是其18倍，从此比较角度而言，发行人人均年产值明显可能过高。

招股书中发行人披露了同行业四家可比公司的2023年度营收情况，结合四家公司该年度年报披露的期末员工人数情况，可以计算出该四家可比公司对应2023年度年度的人均年产值，并与发行人的人均年产值进行比较，具体结果如下表所示：

单位：万元、人、万元/人

从上表可见，发行人2023年度人均值年产值368.01万元/人，为行业平均值的3.22倍，也为可比最高值电科数字241.16万元/人的1.53倍，更为可比最低值先进数通68.29万元/人的5.39倍。发行人人均年产值何以跑赢一众上市公司，而可比公司中不乏优秀课代表，所以才能较早上市。也即从可比角度，发行人人均年产值可能严重异常。

人均年产值指标构成为营业收入与期末员工人数，相比期末员工真实人数的易核查性，而营业收入真实性核查则困难得多，因此发行人人均年产值的畸高背后，隐含其营业收入真实性问题的高可能性。

(3)第四季度收入占比最高

招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人第四季度分别实现收入占比31.99%、31.66%、32.13%，不但占比为各年内最高且稳定维持在32%左右，其变化幅度也极其微小，类似情况还表现在2021年度-2022年度其余三个季度的收入实现比例，差异基本精准维持在1%左右。而招股书中关于收入季度分布解释为：“……下半年度收入略高于上半年度，整体上公司收入不具有明显的季节性。”发行人该解释显然没有释明第四季度收入占比为何最高问题。

对于发行人第四季度收入占比不但最高且稳定的问题，其实我们只要考虑到第四季度为会计年度最后季度，也是各企业完成年度财务目标最后时限，全年指标完成度也基本由第四季度调整决定，因此与收入相关问题也大多会在此季度产生，尤其是越临近年末的月份发生的概率也越高。而发行人连续三年第四季度收入占比无一例外地最高，也就可能意味着发行人营业收入进一步存在真实性问题。

(4) 大量外购对应收入问题

招股书中披露的主营业务成本构成情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人直接外购软硬件成本分别为12.62亿元、16.22亿元、16.20亿元，占主营成本比例高达90%左右，因此该9成成本对应的收入发行人也进行了确认，也即发行人收入中的约9成来自转手贸易，而非销售自身产品和服务。此与前文发行人收入的高基数甚至与畸高的人均年产值直接相对应。

发行人如此畸高贸易收入构成，与发行人本次上市申报的“信息传输、软件和信息技术服务业”项下的信息技术咨询服务行业分类可能不符，与此外购成本对应的营业收入真实性也可能存疑。关于此点从上表中发行人自有人工成本最高尚不足3,000万元，占比基本不超过2%，也能直接得到部分验证。

发行人此种以外购软硬件再销售给客户收入确认模式，直接导致了其存货周转率起飞。招股书中披露的存货周转率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存货周转率分别为22.04、27.66、49.69，且表现出越飞越高趋势，而行业平均值仅为3-4之间，发行人不但为可比最高，且为一骑绝尘状态。发行人以转手贸易模式大额确认贸易收入，必然导致软硬件相关巨额存货及成本的快进快出，也就必然直接导致了发行人上述存货周转率可比的严重异常。

2.成本数据可靠性存疑

在会计原理中，收入与成本存在匹配关系，称之为收入成本匹配原则。上文所述发行人营业收入数据种种异象的背后，就是发行人成本数据的同样大面积规律性变化情况。具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的外购服务和自有服务成本数据出现直接数据规律性变化，虽然核心业务IT基础架构解决方案业务的外购软硬件成本数据未出现数据规律性变化，但在上表中的采购类数据中，出现了全部外购品类采购数据的规律性变化，并且叠加了前五名供应商及第一大供应商采购占比数据规律性变化。从发行人成本及相关采购类18项数据规律性变化来看，也同样为大面积高发的情形，说明发行人成本类数据（含采购类）的真实性也可能待考。

我们将上表进行规律显化处理，结果如下表所示：

从上表可见，数据也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-5行以自然数增加变化，第6行以数字2、第7-9行以数字3、第10行以数字6行等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第11行以数字3、第12行以数字4、第13行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第14-17行以自然数但不依次出现变化，第18行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。

3.盈利数据可靠性存疑

体现企业初步盈利能力指标为毛利及毛利率，而毛利为营业收入减营业成本得出。依据此规则，发行人营业收入及成本真实性不容乐观后，发行人的毛利及毛利率指标也可能异常，事实也可谓如此。

招股书中毛利及毛利率数据出现大量规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，在毛利额数据上，发行人先是出现主营业务毛利核心数据规律性变化，接着是5项业务毛利数据全涉规律性变化。而从上表中以综合毛利率及内销毛利率、直接销售毛利率为代表的毛利率指标，发行人5项业务毛利率数据也出现全面规律性变化，即发行人毛利率指标也罕见地全面规律性变化。上表共存在21项数据规律性变化且5项业务全涉，也即发行人毛利额及毛利率指标，如同营业收入与成本一样，同样存在全面规律性数据的高发情况，发行人盈利数据的真实性也同样不容乐观。

我们同样将上表进行规律显化处理，结果如下表所示：

从上表可见，数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-6行以自然数增加变化，第7-8行以数字2等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第9-10行自然数减少变化，第11行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第12-19行以自然数但不依次出现变化，第20行以数字2、第21行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。

虽然发行人盈利数据中出现众多规律性变化情况，但在毛利率可比水平的安排上，发行人却相当保守。招股书披露的毛利率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率水平分别为15.32%、13.36%、14.06%，低于行业平均值1%-4%左右，仅在2021年度排第三外，其余均为行业内最低。既然发行人已经出现了上文所述的大量盈利数据及指标规律性变化，但在毛利率此种直接可比指标的安排上却明显保守，与人均年产值不同的是发行人几乎不抢占任何课代表的风头，此很可能说明发行人有一定的自知之明。

4.期间费用数据可靠性存疑

依据利润表的报表顺序，营业收入、成本之后的主要构成项为三大期间费用。发行人期间费用也同样表现出大量数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人首先出现人工薪酬的规律性变化，并且表现出与人工薪酬相关数据全面规律性变化，从短期薪酬增加及减少、工资奖金津贴和补贴增加，到销售费用项下的职工薪酬额以及管理费用项下的职工薪酬占比数据，甚至研发费用项下的职工薪酬直接数据，全部出现直接数据的规律性变化。也即从人工薪酬的角度而言，发行人期间费用占比最高的工资薪金支出真实性可能相当存疑。

此外上表中2022年度销售费用项下的交通差旅费及业务招待费用较低，发行人解释主要系当年度人员流动减少，相关费用降低所致。但与此解释明显不符的是上表显示，发行人销售人员职工薪酬从2021年度的6,262.56万元上升至2022年度的6,947.81万元，且发行人的期末员工总数也从2021年度的543人上升为2022年度的559人，因此发行人可能存在原因解释既不充分也不必要的逻辑问题。

上表涉及24项期间费用数据规律性变化，且销售费用、管理费用及研发费用均涉其中，与上文所述收入、成本、盈利数据一样为大面积高发，发行人期间费用数据的真实性也可能一样存疑。

我们同样将上表进行规律显化处理，结果如下表所示：

从上表可见，数据还是呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-4行以自然数增加变化，第5行以数字4、第6-7行以数字6、第8行以数字8等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第9行以数字3、第10行以数字4等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第11-17行以自然数但不依次出现变化，第18-21行以数字2、第22-23行以数字4、第24行以数字7为间隔数但不依次出现规律变化。

与上述期间费用真实性问题可能相对应的是，招股书中披露的期间费用率与可比公司的比较情况，表现出多项的可能异常之处。

①销售率与可比公司比较情况：

从上表可见，发行人销售费用率4.89%、4.13%、4.58%，稳定维持在4-5%区间，且基本稳居行业中游水平，也即与行业平均值接近，尤其是2022年度-2023年度与行业平均值差异稳定在0.4%左右。

②管理费用率与可比公司比较情况：

从上表可见，发行人管理费用率分别为2.07%、1.63%、2.16%，除了2023年度略高于神州信息，其余均为可比最低。从管理费用率的可比角度，发行人盈利能力几乎为行业内最高，真实性存疑。

③研发费用率与可比公司比较情况：

从上表可见，发行人研发费用率分别为1.88%、1.71%、1.60%（数据规律性变化），相比管理费用则更直接为可比最低，且没有之一。也即从研发费用率角度，发行人可能缺少核心竞争力。

4.税费及净利润数据可靠性存疑

除上述利润表主要构成项目外，发行人还存在税费及利润等数据同样表现出多项该类数据的规律性变化，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人营业利润、所得税费用及净利润三项利润表核心数据规律性变化，附加不常见的税金及附加、利息收入及不可抵扣的成本（费用）损失影响共涉8项利润表其他数据规律性变化，此也极大概率说明发行人整体盈利能力真实性也不容乐观。

我们同样将上表进行规律显化处理，结果如下表所示：

从上表可见，数据呈两类规律性变化（不存在等额递减规律变化）：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-6行以自然数增加变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第7行以数字2、第8行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。

关于发行人报告期内整体盈利能力真实性存疑问题，我们在招股书中也能找到其他的可能印证之处，尤其是与发行人分别实现7,825.83万元、8,986.94万元、10,228.14万元净利润额不匹配的可疑之处。招股书中披露的银行授信合同情况，如下表所示：

从上表可见，可能只有光大银行对发行人有授信额度，报告期内合计授信额度只5,000万元，与发行人报告期内累计实现净利润额2.70亿元相比，银行授信额度尚不足累计净利润零头，更不用说报告期内发行人最高达40%的净资产收益率及累计近3亿元的未分配利润额摆在那。

此外，招股书中发行人期末股本科目余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内股本稳定维持在7,200万元，没有任何变化，也即发行人并没有进行一般的报告期内引进外部投资者进行增资扩股情况。对比发行人报告期内的优秀盈利能力，外部投资者却没有一个能成功取得发行人原始股的情况，是发行人不缺钱还是不想让外部投资者因此获利，而此与发行人本次申请于北交所上市均存在矛盾之处。

5.资产负债表、现金流量表及财务指标数据可靠性存疑

上文我们主要研究了发行人利润表数据的真实性情况，发行人余下的资产负债表及现金流量表的数据质量也同样可能真实性不容乐观，该二者报表中（与主要财务指标的数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，以所有者权益合计为资产负债表代表项目，以销售商品、提供劳务现金为现金量量表代表项目，以合并资产负债率为主要财务指标代表项目，发行人共计出现40项两表及财务指标数据的规律性变化情况，从主要财务指标更具代表性来看，发行人不但资产负债表及现金流量表也极可能存在真实性的问题，与财务指标构成项目相关的财务数据也可能存在不可靠的问题。

我们同样将上表进行规律显化处理，结果如下表所示：

从上表可见，数据仍然呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-8行以自然数增加变化，第9-10行以数字2、第11-14行以数字3、第15行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第16-23行以自然数减少变化，第24-25行以数字6、第26行以数字9等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第27-34行以自然数但不依次出现变化，第35-37行以数字2、第38行以数字3、第39行以数字4、第40行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

从发行人上文所涉至少148项财务数据规律性变化，以及结合上述规律性变化财务数据之间的逻辑递进的闭环关系以及大面积全方位的高发来看，发行人有必要对自身财务报表的整体可靠性进行进一步的披露解释。

二、非财务端问题也可能明显

财务问题作为IPO企业核心问题，受市场关注程度高，而发行人除了上文主要的可能财务问题外，还可能存在其他非财务端的问题。

1.反复强擦边众多国际大厂

在模式创新中招股书中表示：“公司与国内外众多知名厂商保持稳定合作关系，包括微软（Microsoft）、威睿（VMware）、华睿泰（Veritas）、甲骨文（Oracle）、红帽（RedHat）、弘协网络（F5）、派拓网络（PaloAlto）、深信服、盛庞卡（Splunk）、博思软件（BMC）、捷并思（JetBrains）、奥多比（Adobe）、戴尔（Dell）等……”虽后在诸如主要业务介绍等中又把上述国际知名大厂多次反复拎出来加以强调，如云业务介绍中包括其云平台产品（威睿（VMware）、路坦力（Nutanix）、深信服等）；存储产品（Dell EMC、NetApp等）；服务器产品（戴尔（Dell）、惠普（HP）等）；网络产品（新华三（H3C）、思科（Cisco）、华为、弘协网络（F5）等）；数据库（甲骨文（Oracle）、Microsoft SQL 等）；监控、基础设施管理产品（博思软件（BMC）、Solar winds 等）；公有云产品（Microsoft Azure、阿里云、亚马逊云（AWS）、腾讯云、华为云等）。

招股书中发行人几乎将采购业务所涉国际IT大厂擦边几乎擦了个遍而是多次反复擦，更不用说发行人在专业名词释义中将IT行业的专有名词几乎全部罗列。而发行人作为IT服务的提供商，实际业务中采购这些大厂产品是再正常不过的普通商业行为，不知有何之处值得发行人在招股书中反复强调，发行人此举也相当令人费解。不过从缺什么炫什么的角度看，发行人实质竞争力究竟有多少需要进一步披露。

2.募投研发中心必要性可能不足

招股书中披露本次募投资项目情况，如下表所示：

从上表可见，发行人本次只募投三个项目，且全部使用募集资金，发行人不担一分钱风险。募集资金金额更是专业到小数点后两位，即到百元单位，其专业及严谨程度可能不多见。

以上表中的“研发中心建设项目”为例，发行人拟募资8,604.90万元进行投资，但截至2023年12月31日，发行人正在进行的研发项目，如下表所示：

从上表可见发行人在研项目仅3项，累计投入也不足千万元，招股书中显示发行人报告期内累计完成项目也仅10项，且叠加研发费用主要数据规律性变化情况及研发费用率可比最低的异常。我们通过研究发行人研发项目可知，均为软件相关研发，但招股书中并未披露发行人实现软件销售收入情形，发行人也未披露其享受软件企业的增值税即征即退优惠政策。因此发行人所谓研发中心建设项目可能不够严谨，其真实性也可能存疑。

至于上表中“业务拓展及服务体系建设项目”及“智能运维平台升级项目”，甚至“研发中心建设项目”本身，所涉资金占比最高的为建筑工程费，其实质为在上海地区购置商业房产，但其所列支出的建筑工程费名称的可能不严谨性，与发行人每项募资额均精确到小数点后两位程度专业性相比极不相称。

3.期后经营数据下降

招股书中披露的期后利润表及现金流量表主要项目数据情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2024年第一季度利润总额及净利润核心及经营活动产生的现金流量金额等核心指标，均存在同比降幅过半的现象，而此可能对比出发行人2023年度盈利最高的真实性问题。

三、结束语

昆仑联通作为IT服务提供商，并针对企业不同发展阶段的IT基础架构建设需求，提供IT基础架构解决方案的主业，在可比公司中不存在相同主业，且发行人也不销售自身的软件产品，并且大量采购IT相关软件产品转卖客户的业务模式，发行人是否实质系一家较基础网络系统安装、维护公司引人遐想。发行人可能通过“强行”介入客户所购买相关软件充大自身收入问题，刻意营造高收入基数的表现，但在可比毛利率的安排上却明显有着自知之明。

伴随招股书中至少高达148项财务数据规律性变化的显性问题，且几乎涵盖利润表的所有项目，同时也涉全部三张会计报表，且规律性变化数据间的逻辑关系紧密。而多次强擦边众多国际大厂可能说明发行人优势不够明显，募投研发中心项目的必要性不足可能说明发行人存在强凑项目问题，而期后经营数据的下降，则可能表明发行人2023年度高盈利业绩的真实性存疑。

来源：估值之家