来源：国际投行研究报告

文 | 张佳儒

在IPO市场中，一类兼具“大方”与“缺钱”特质的公司经常引发舆论关注，也是监管层关注的重点。这类企业一边大额分红，另一边在分红后迅速启动大额募资，用于补充流动资金。

正在冲刺港股IPO的潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司（以下简称“潍柴雷沃”），就曾因兼具“大方”与“缺钱”被监管问询。

早在2023年，潍柴雷沃曾闯关A股深交所创业板，在2022年三季度末货币资金余额96.79亿元，不到两年现金分红13.20亿元的情况下，公司计划募集50亿元，其中10亿元用于补充流动资金。

深交所要求公司说明募集资金的合理性和必要性。潍柴雷沃做了回复，但最终选择撤回A股上市申请，转战港股。

近日，潍柴雷沃招股书在港交所官网披露，招股书中，潍柴雷沃再现“分红+补流”的操作。这样的动作背后，潍柴雷沃有着怎样的考量？

毛利率低于同行，

拖拉机龙头为何赚的是“辛苦钱”？

潍柴雷沃，国内农机领域的龙头企业。招股书显示，公司在国内农机装备、智能农机、智能拖拉机、智能收获机械四个市场，市场份额均排在第一位，还是拖拉机出口市场上的龙头。

然而，这样一家行业领军企业，赚的却是“辛苦钱”，毛利率低于同行可比公司，这是怎么回事？

很多人知道潍柴雷沃，始于潍柴动力。潍柴动力是“A+H”两地上市的发动机龙头，目前总市值超1300亿元。2022年8月，潍柴动力披露启动潍柴雷沃分拆上市的公告，引发外界对潍柴雷沃的广泛关注。

业务上看，潍柴雷沃主要从事农业装备的研发、生产和销售，主要产品包括拖拉机、收获机械、农机具。其中，拖拉机贡献约50%的收入，潍柴雷沃也因此被市场称为“拖拉机之王”。

再看财务，2022 年至2024 年，潍柴雷沃营收分别为159.50亿元、146.76亿元和173.93亿元，持续经营业务的年度利润分别为8.11亿元、8.71 亿元、9.57 亿元，呈现出整体增长的态势。

不过，潍柴雷沃体现盈利能力的毛利率数据稍显逊色。

在A股版本的招股书中，2020年至2023年上半年，潍柴雷沃农业装备毛利率分别为13.97%、16.00%、13.49%、14.13%，可比公司均值为17.84%、15.71%、17.11%、18.50%。

不难看出，潍柴雷沃毛利率在多数年份，低于可比公司平均值。2023年，创业板公司整体毛利率在23%以上，潍柴雷沃的数据与之也有些差距。

深交所的问询函中，潍柴雷沃毛利率低于同行业公司依托一拖股份和沃得农机被关注。根据招股书，潍柴雷沃列出五家可比同行，其中，业务和产品最为接近的就是一拖股份和沃得农机，数据对比更具参考性。

潍柴雷沃曾表示，公司原材料主要依赖外部采购，自制率相对较低，整机成本较高，因此毛利率较一拖股份和沃得农机偏低。

那么，潍柴雷沃作为行业龙头，为何依赖外采，而非提升自制率？

潍柴雷沃回复监管，公司减少零部件方面的成本投入，专注于农机整机的研发与生产，有助于提高质量及可靠性。公司对行业充分竞争的零部件外购是农机整机企业定位和工艺发展路线的选择，符合行业惯例。

港股招股书中，2022年至2024年，潍柴雷沃毛利率分别为12.0%、13.2%、13.2%，依然低于A股同行一拖股份同期的15.72%、15.89%、14.78%。沃得农机为非上市公司，财务数据不公开。

对于潍柴雷沃转投港股，汇生国际资本总裁黄立冲向媒体表示，专精特新企业在A股上市，获得支持的倾向性更大。虽然港股估值要比A股低，但是如果公司看重上市，港股市场仍是最佳选择。

分红13亿后募资10亿补流被问询，

港股IPO再现“分红+补流”

本次港股上市，潍柴雷沃招股书中，再现“分红+补流”。在冲刺A股IPO时，潍柴雷沃曾因大额分红后募资补充流动资金被问询。

在A股版本的招股书中，潍柴雷沃拟募资金额50亿元，其中补充流动资金拟花费10亿元，是拟募投金额第二大的项目。

深交所发现，截至2022年9月30日，潍柴雷沃持有货币资金余额约为96.79亿元；2021 年及2022年1-9月，公司存在现金分红合计13.20亿元。

基于此，深交所要求潍柴雷沃说明期末货币资金余额较高且存在大额资金分红的情形下，募集资金的合理性和必要性。

对于大额分红，潍柴雷沃的解释是，公司经营业绩良好，未分配利润充足，具备回报股东的基础条件。通过分红与股东共享了近年来的经营成果，具有必要性、合理性。

然而，频繁的分红也对潍柴雷沃财务产生了显著影响。2020年至2023年上半年，公司资产负债率分别为85.45%、84.84%、83.40%及 82.54%，远高于同行平均不到70%的数据。

A股版本招股书中，潍柴雷沃明确表示，公司资产负债率整体较高，主要系报告期内进行多次分红，净资产减少所致。公司还称，期末利息保障倍数较高，具备较强的偿债能力。

在回复监管时，潍柴雷沃又表示，公司资产负债率水平较高，资本结构亟待优化，速动比率水平低于1，经营性负债压力较大，因此，募集资金及补充流动资金均具有合理性与必要性。

值得注意的是，潍柴雷沃在回复监管“经营性负债压力较大”后，分红并没有停下。2022年12月，潍柴雷沃通过议案，向股东分红4.21亿元。

正因如此，2022年，潍柴雷沃累计分红9.61亿元，高于A股招股书中的当年归母净利润7.69亿元，也高于港股招股书中持续经营业务的年度利润8.11亿元。

港股招股书中，潍柴雷沃再现“分红+补流”，于2024年宣派末期股息（分红）1.15亿元。于2025年6月6日，公司董事会决议向全体股东派发现金红利合计2.29亿元。

相比申请A股上市时，潍柴雷沃港股IPO前的分红金额明显减少。2023年和2024年，公司资产负债率80.44%和80.24%，相比大额分红的2021和2022年优化明显。

港股招股书中，潍柴雷沃披露了拟募投项目，包括建设新的高端农机装备产业基地、营运资金及一般企业用途。

A股招股书中的“补充流动资金”和港股招股书中的“营运资金及一般企业用途”，两者文字表述出现差异，但核心目标均为满足企业经营中的资金流动性需求。

由于港股招股书未披露拟募资金额，潍柴雷沃拟用于“补流” 的具体募资规模也成了待解之谜。

综合来看，潍柴雷沃是行业龙头，港股上市融资，无论是对盈利能力的提升还是债务结构的优化，都有重大战略意义。A股IPO未果后，港股IPO能否一鼓作气成功上市？对于潍柴雷沃港股IPO进展，尺度商业将保持关注。