6月18日，滴灌通旗下滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”）正式向港交所提交上市申请，汇丰为独家保荐人。

滴灌通由前港交所CEO李小加创立，创立以来一直在尝试基于现金流的企业投融资服务，其产品模式曾引发市场广泛讨论。

此次，滴灌投资闯关港股IPO，为市场揭开了滴灌通运营模式的一角，然而市场对于其运作模式仍需进一步理解。

面对市场争议，李小加于6月23日召开媒体线上交流会，回应了产品运营逻辑、滴灌通3.0阶段做什么等核心问题。

李小加 来源：微信公众号“滴灌通 Micro Connect”

什么是“非股非债”产品？

不同于传统的投资产品，滴灌通的投资工具侧重于现金流。

滴灌通为市场熟悉的投资方式是DRC，每日收入分成合约。简单来讲，滴灌通与餐饮、零售、等行业的小微企业签订合同，滴灌通出钱，而后从店家每日的营业收入中抽取部分返还。这种基于特定现金流的投资权益，简称现金权。

投资者的收益通过企业现金流分配实现，累计收益达标后投资终止。如果企业没有产生现金流，风险由投资者承担，投资者没有索取刚性兑付的权利。

如何理解滴灌通产品的“非股非债”属性，李小加用简单的举例解释道，模式上就是A给B一笔钱， B需要在本金的基础上加一个双方谈好的回报返还给A，这种表述方式是一种“债”的方式。但从本质上看，A需要承担风险，这是一种“股”的形式。

李小加进一步总结，滴灌投资使用的现金权，形式简单尤如债权、实质风险定价尤如股权，具体执行方式采用YITO机制：“Yield in, Term out”，即 “收益到，期限到”。

滴灌通3.0到底要做什么？

公司创始人李小加表示，滴灌投资的上市，标志着滴灌通3.0阶段的开始。那么滴灌通的3.0阶段到底要做什么？

小微企业的融资项目常常是非标准化，在李小加看来，滴灌通所做的正是将非标准的产品进行标准化。

李小加解释道，滴灌通就是去把实体经济中间的非标准的现金流生意进行抓获，然后通过打包形成一个资产组合，并对组合进行证券化处理。而后，滴灌通将标准化的资产组合推荐给各类型的投资者，可以是传统银行，可以是投资机构，也可以是各种风险偏好的投资者。

这样一来，小微企业不需要强制改变自己，以迎合投资机构，可以保留原生态的现金流形式。同时，投资者依旧可以投资一项标准化的产品，这是他们所熟悉的。

在1.0阶段，滴灌通使用的自己资金，而在3.0滴灌通将组织市场第三方的资金。3.0阶段滴灌通更多是一个转换器的功能。

这个转换器功能的载体则依托于“滴灌之星”。

2022年，滴灌通创立滴灌通（澳门）金融资产交易所（简称“MCEX”）。MCEX的数字化运营系统是“滴灌之星”，它包含五个核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF和RBU。

RBO是滴灌通澳交所的底层基础资产，它对应传统上市公司的底层资产；SPV是滴灌通澳交所给予企业的数字化融资载体，它对应传统上市公司本身；SPAC是滴灌通澳交所给予基金管理者的数字化投资载体，它对应传统上市投资基金；ETF是滴灌通澳交所按规则运营的，数字化交易所指数投资载体，它对应传统交易所指数基金；RBU是滴灌通澳交所的顶层产品标的，作为SPV、SPAC、ETF的份额，它对应传统上市主体的股票。

“滴灌之星”的五个核心元素与传统股票市场最大的区别是：滴灌通澳交所的RBO、SPV、SPAC、ETF 和RBU都是数字化的投融资载体，而不是在公司法、证券法和基金法下组织的实体公司或基金。

李小加同时强调，“滴灌通3.0阶段，我们希望借助港交所这一平台，扩大市场认知，争取募集到更多国际资本、机构资本，通过滴灌投资这一平台，间接投资到现金流资产。”

滴灌通模式如何跑通？

有别于传统的投融资模式，滴灌通的产品模式是市场上的新形式，那么这样一套模式将如何跑通？

李小加认为主要取决于三个“核心武器”：1、一个极具穿透力的现金权投资产品；2、一张极具扩张力的投资伙伴网络；3、一套深度融合AI技术的协作生态体系。

极具穿透力的现金权投资产品指的正是滴灌通以DRC为基础形成的标准化的现金权产品。至于“投资伙伴网络”，李小加将其形象地表达为类“巴士体系”。

在李小加看来，如果用公路交通比喻的话，滴灌投资是全新“巴士体系”。相较于代表传统债权市场的“火车体系”和代表传统股权市场的“私家车体系”，“巴士体系”相当于增加了第三驾马车。

在滴灌投资的“巴士体系”中，“乘客”是运用现金权进行融资的经济实体；“巴士司机”是“投资伙伴“，大致分为专业基金管理人和各行各业的节点企业和专家；“巴士所有者”是滴灌投资和其他同类型投资者。

“巴士司机”是行业网络末梢尤为重要的参与者。简单来举例，一个商场有多家门店有融资需求，那么门店就是“乘客”，商场即为“巴士司机”。在这场融资过程中，作为“巴士司机”的商场来决定滴灌通的资金如何进行更合适的配置，相当于“助投”角色。

此外，AI对于滴灌通的运营起到了重要作用。针对特定具非标准化及极度分散特性的现金权投资机会，滴灌投资希望通过一整套最前沿的、不断迭代的数字化和融合AI技术的投资操作系统，以确保投资流程的安全、透明与高效。这套整套解决方案正是“滴灌之星”（Micro Star）。

“滴灌之星”提供的服务主要包括资产和用户的登记注册、交易执行和记录、结算及信息抓取和披露。现金权产品的YITO执行，可以按“滴灌之星”的流程，以数字化、智能化的方式，高效、安全且透明地完成交易。

李小加对于AI所带来的帮助尤为感慨，他表示，在传统金融中，寻找底层项目，需要靠人去找，要想找到足够多的“合作伙伴”并不容易。但在AI加持下，生态网络末梢的合作伙伴能够借助科技主动向滴灌通进行靠拢，进而实现需求的撮合。

投资回报是否稳定？

作为一家拟上市公司，作为受市场关注的无疑是收益水平，落到滴管投资这家投资机构而言，投资回报自然颇受市场关注。

招股书显示，截至2024年7月，滴灌投资MCLF规模为1.6亿美元，MCLFF为规模 1.58亿美元。此外，招股书显示，滴灌投资的MCLF基金的回报率，从2022年18.11%的下降至2024年0.51%，投资回报水平下滑幅度达到了97.18%。有市场观点，将这一表现指向了小微金融的脆弱性。

对于投资回报的下滑，滴灌通告诉湾财社，MCLF基金设立的目的，是为市场打样，告诉市场现金权有大需求、可实现、能带来回报。在成立的2-3年内，哪怕在疫情的挑战下，基金还是很好的完成任务，也顺利将滴灌通引领到了2.0阶段-交易所模式。

所以在2024年第一季度，实际上MCLF已经停止了投资，也就是不会再有再投资带来的核心回报，基金也同时让其LP实现退出，所以表面回报肯定会受到影响，不直接底层资产的表现。

滴灌通同时指出， 2022-2023年期间，基金全面运转，在疫情影响下取得在中国投资市场算比较好的成绩，恰恰证明了现金权投资下，小微金融的韧性。透过分散、高频回款、高频复投，动态组合构建，是可以实现好的投资回报，且该回报和经济周期未必呈任何相关性。

对于小微企业与宏观经济的联系，李小加以餐馆为例进行了解释，在餐馆中的面馆，有卖鲍鱼面的，有卖牛面的，也有卖猪肉面、鸡肉面，乃至蔬菜面、纯汤面。当因宏观环境发生消费降级时，鲍鱼面馆的客户有可能会嫌弃价格太贵，出现一定比例的滑落，选择牛肉面馆。在这种逐层下滑的过程中，滑落比例也会在降低，到了相对便宜的面馆后，客户的敏感性已经逐步消失。

因此，李小加认为小微企业肯定会受经济环境的影响，但这不意味着所有的小微企业就无法正常运转。

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采写：南都·湾财社记者 吴鸿森