出 品 | 异观财经 炫夜白雪

近期，火锅界以“贵”闻名的巴奴毛肚火锅，其母公司巴奴国际控股有限公司向港交所主板递交上市申请，冲刺港股IPO，如若成功上市，将成为呷哺呷哺、海底捞之后第三家上市的火锅企业。

火锅界“一哥”海淀捞，市值最高时候接近4500亿港元，如今总市值800亿港元，跌没3700亿，近期港股消费板块低迷，此时选择赴港上市的巴奴，成色如何？巴奴的上市，能否推动市场对上市餐饮企业价值重估？

火锅是不是一门好生意？

目前火锅行业竞争激烈，市场集中度较低，虽然头部企业如海底捞、呷哺呷哺等占据要一定市场份额，但仍有大量中小品牌及区域性火锅店分散市场。

火锅作为中国餐饮市场的重要品类，近年来保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文数据，火锅行业的市场规模由2019年的5188亿元增长至2024年的6199亿元，复合年增长率为3.6%。未来，预期火锅行业的市场规模将快速增长，于2029年达到约8498亿元，复合年增长率为6.5%。

火锅行业竞争激烈，市场集中度较低，头部企业如海底捞、呷哺呷哺、巴奴等占据一定市场份额，但仍有大量中小品牌及区域性火锅店分散市场，按2024年的收入计算，前五大参与者所致市场份额仅约8.1%。

那火锅生意是不是一门好生意呢？

从收入端看，海淀捞、呷哺呷哺和巴奴，营收增速均呈现放缓趋势。

海底捞：2020年至2024年，营收分别为286亿、411亿、347亿、415亿和428亿元，同比增速分别为43.7%、-15.5%、19.3%和3.1%；

呷哺呷哺：2020年至2024年，营收分别为55亿、61亿、47亿、59亿和48亿，同比增速分别为12.7%、-23.1%、25.3%、-19.7%；

巴奴火锅：2022年至2024年，营收分别为14亿、21亿和23亿，同比增速分别为47.3%和9.3%。

从上面的数据不难看出，即便海底捞和巴奴营收保持增长，但年度营收增速均从两位数增长，放缓至一位数增长，呷哺呷哺2024年营收下滑近20%。

从盈利角度看，海底捞和巴奴是赚钱的，而呷哺呷哺已连续四年亏损，四年累计亏损12.5亿元。

海底捞：盲目扩张，叠加口罩时期客流量断崖式下滑，导致海底捞2021年巨亏42亿元，随后大规模关店，2022年恢复盈利，2022年至2024年，净利润分别为14亿、45亿和47亿元，2024年净利润同比增长4.6%。

呷哺呷哺：2021年至2024年，分别亏损2.9亿元、3.5亿元、2亿元和4亿元，累计亏损额达12.5亿元。

巴奴火锅：2022年至2024年，巴奴净利润分别为-519万元、1.02亿元以及1.23亿元。2024年净利润同比增长21%；2025年一季度，巴奴净利润为5516.2万元，同比增长57.5%。

从上面的数据可以看出，巴奴和呷哺呷哺与海底捞在营收规模和净利润均存在较大差距，巴奴的净利润增长表现不俗。

当前，在消费降级的大环境下，火锅赛道整体增速放缓，行业已进入存量竞争阶段，市场竞争日益加剧，与此同时，餐饮行业食材、租金、人力成本等不断攀升，一定程度上会给相关企业经营业绩带来压力。

市场会认可巴奴吗？

当前火锅行业呈现集中趋势：

1、高端化与差异化竞争：消费者对食材品质、服务体验的要求提升，推动火锅品牌向高端化发展。

巴奴主打“产品主义”，凭借差异化定位，以毛肚+菌汤为招牌产品，客单价150-200元，定位高端，目标客群为追求食材品质的中高收入消费者。根据招股书披露，2022年至2024年，巴奴的客单价分别为147元、150元、142元；2025年一季度这一数据则为138元，与2024年一季度的148元相比，稍有下滑。

相比之下，海淀捞以“服务至上”闻名，通过免费美甲、擦鞋、变脸表演等增值服务提升体验，客单价约100-150元，面向大众市场。2020年至2024年，海淀捞客单价分别为为110.1元、102.3元、104.9元、99.1元和97.5元，客单件呈现下降趋势。

2、 供应链与标准化管理：头部企业通过自建供应链提升效率，如海底捞的蜀海、巴奴的中央厨房体系。

3、 下沉市场争夺：一二线城市趋于饱和，三四线城市成为新增长点。

4、 数字化与外卖业务：疫情后，火锅外卖、零售化（如自热火锅）成为补充收入来源。

在这样的背景下，巴奴毛肚火锅选择赴港上市，市场会认可巴奴吗？

从门店情况来看，巴奴门店扩张在提速。招股书披露，巴奴的直营门店已覆盖全国39个城市，门店数量达到145家，较2021年末增长74.7%，此前海底捞因疫情期间战略失误，激进扩张导致翻台率下滑（从4.8次/天降至3.0次/天），单店盈利承压。

巴奴目前规模较小，需确保新店质量而非数量。与海底捞相比，巴奴走差异化高端路线，但仍需避免重蹈海底捞过度扩张的覆辙。就目前情况而言，虽然巴奴客单价有所下滑，但翻台率有所提升。翻台率从2022年的3次/天，提升至2024年的3.2次/天。2025年一季度，翻台率为3.7次/天，高于上年同期的3次/天。

巴奴与海底捞定位存在差异化，海底捞面向大众市场，巴奴面向高端消费者，巴奴翻台率略低于海底捞。

从供应链角度，海底捞背靠蜀海供应链，覆盖全国，支持快速扩张，而巴奴自建中央厨房，但规模较小，上市后可能加大供应链投入以支撑增长。

海底捞的供应链优势使其在关店调整后仍能恢复盈利。巴奴需加强上游食材把控，降低损耗，以维持高端定位下的利润率。

从品牌建设角度，巴奴给外界的印象是“贵”，但是贵≠高端，该公司此前“天价土豆”事件，以及创始人杜中兵“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”的言论引发公司舆论危机，品牌受到一定程度负面影响，“产品主义”能否撑起高溢价？

此外，高端市场容量有限，需要谨慎下沉。巴奴客单价较高，一二线城市尚可支撑，但下沉市场用户对于价格尤其敏感，巴奴在下沉市场可能面临接受度问题。

当前，港股市场对餐饮股已更加理性，巴奴需用扎实的财务数据和可持续的商业模式赢得投资者信任。若能平衡增长与盈利，巴奴或将成为下一个火锅龙头。巴奴最终能否获得市场认可，取决于它能否证明：高端火锅不只是一种潮流，而是一门长久生意。